邵宇 陈达飞/文
2017年伊始，央行诸多动作让市场有点眼花缭乱。
1 月 5-6 日央行工作会议提出保持货币政策稳健中性并做好供给侧结构性改革金融服务工作（其核心我们认为是去杠杆）。20号，央行通过“临时流动性便利”（TLF）为几家大型商业银行提供了流动性支持，资金成本不变；24 号，央行对22 家金融机构开展 MLF 操作，与以往不同的是，资金成本提高 10PB。为此，市场基本上一致性地解读为央行货币政策将转向为中性偏紧，并且这种政策转向的意图是调控金融杠杆。
一
本文并不打算对后期货币政策的走向做出预测，而是从我们的分析框架下去谈谈中性偏紧的货币政策是否真正有利于去杠杆。当前市场主流的声音还是认为紧货币才能去杠杆的，而我们的结论是，在我国当前的杠杆水平上，紧货币未必能够去杠杆，货币政策在加杠杆与去杠杆上呈现出显著的不对称性。
要谈去杠杆，首先得弄清楚我国杠杆的问题在哪里，目前学界有如下共识：（1）既有总量的问题，又有结构性问题，而结构问题才是核心。（2）从所有权特征看，国企杠杆与私营企业杠杆出现分化，前者上升，后者下降，这种分化与盈利能力相悖，而且金融为机构这种分化更明显。（3）从空间来看，企业杠杆的区域差异显著，中部和东部地区企业杠杆明显高于中部。（4）从行业属性看，建筑与采矿业杠杆高，且仍在快速上升；（2）-（4）所阐述的高杠杆分布的交集，就是我国当前杠杆结构矛盾最突出的部分。
关于如何去杠杆，我国学界也有如下共识：（1）总量政策难有作为，更应该强调微观与结构性政策；（2）去杠杆不能一刀切，要区分“好的杠杆”与“坏的杠杆”；（3）大力发展直接融资市场，强化企业股权融资能力；（4）政府债务的置换与企业层面的债转股，以及资产证券化；（5）针对结构性杠杆分布不均匀，我们曾提出乾坤大挪移（“九大移”，具体参见邵宇《大力补短板，小心移杠杆》）的方案。
去杠杆的结构调整与微观措施，大家争议较小，难在执行层面。有较大争议的是货币政策如何作为，传统货币政策是一种总量意义上的政策，但是现在定量、定向操作的方法是一种总量向结构甚至是微观的转变，但不管如何转变，我国货币政策的核心层面仍然是信贷。
从货币内生的角度理解货币创造，即贷款创造存款，存款创造货币，故某种意义上，信贷政策的宽松决定了货币政策的宽松。人们常常把货币比作“水”，央行宽松就说央行放水，也常用“水涨船高”来理解货币与物价（或资产价格）的关系。其实在货币与债务周期的关系中，把货币比作“风”更合适，可以用“无风不起浪”的道理来理解货币与债务杠杆周期的关系，如金德尔伯格和阿利伯在《金融危机史：疯狂、惊恐和崩溃》总结到：每一轮债务危机都伴随着信贷泡沫。
二
在讨论货币政策该如何作为之前，先提出我们思考宏观问题与进行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，该框架有助于我们更加全面地、动态地看问题。SFC 分析基于宏观经济各部门的资产负债-存量表与资金-交易流量表构建各变量之间的动态关系，将存量与流量串联起来。流量是存量在一段时间（通常为一年）发生的利息收支，同时，各部门收支的差额又表现为存量本身的变动（或称为增量）（市场常将增量直接理解为流量，不能算错，但至少不严谨），如居民收入大于支出时，可以表现为现金和存款等金融资产的增加。除了存量、流量和增量之外，模型还考虑到金融资产价格的变动，即资本利得。资产负债表中的存量的变动就可以从增量、流量以及资本利得三个维度来加以诠释。SFC 分析不需要假定理性的代表性行为人或者信息的对称和市场的完美等，它基于历史经验数据校准各部门的行为方程，同时受到各部门与整个宏观经济的资产负债表约束，以求解方程系统的稳态。SFC 分析更像是一种思维方式，针对货币政策松紧与去杠杆的关系，我们可做如下解析。
认为紧货币可以降杠杆的观点是基于存量分析得到的结论。持该观点的学者认为货币归根到底是一种债，通货是央行的债，存款是商业银行的债，而与货币密切相关的贷款又是企业和居民的债，故紧货币和紧信贷就能降低整体杠杆率（如常用的 M2/GDP），这其实是一种静态的逆向思维谬误。的确，我国本轮加杠杆周期伴随着信贷与货币存量的大幅扩张，那么紧缩是否就能降杠杆呢？这取决于紧货币对 GDP 的负面影响。对于 M2/GDP 衡量的整体杠杆率，如果紧货币对 GDP 的负面影响较大，杠杆率反而会增加。所以，这种观点实际上忽视了对 GDP 的流量的考虑，同时，还忽视了对另一种流量，即对债务人的利息收支状况的考虑，紧缩货币和信贷将会提高利息，加重债务人的利息负担，那么是否债务人为了防止破产，要么申请展期，要么滚动借债，这样只会加重债务负担。
相反的观点认为松货币才能降杠杆，这是基于流量的考虑，其逻辑是：松货币有利于降低企业融资成本，提高企业息税后利润，这样企业才有足够的资金还本付息，一个亘古不变的道理是企业只有在赚钱的情况下才能真正的去杠杆。若紧货币，利润尚不足以归还利息，是永远也不能降低杠杆的。在这样的情况下，企业将由明斯基所说的投机融资转到庞氏融资，杠杆将会越降越高，最终只能被动降杠杆，即迎来明斯基时刻。
两种分析都有道理，但是都只关注到了问题的一个方面，并没有同时考虑存量与流量变动，且没有将二者联系起来看问题。货币政策在杠杆问题上存在明显的不对称性。在经济起飞阶段，货币政策、经济增长与加杠杆是良性的正反馈循环，然而超过某临界点，高杠杆将导致经济增速下行，从而变成互为因果的恶性正反馈循环。那么对于我国在去杠杆这个问题上，到底是松货币还是紧货币，则跟当前的时点有关系，即我国的杠杆率是否已经过了那个临界点。
三
为了考察当前时点货币政策的取向，我们做了如下定量分析：构建一个封闭的 5 部门宏观 SFC模型，包括居民、企业、商业银行、政府与中央银行，资产（或负债）类型包括物质资本、存货、通货、基础货币、存款、贷款、国库券、长期国债和股票，约束方程与行为方程一共 80 个。
以 2015 年底的债务存量为初始状态，模型对紧缩性的货币政策进行了模拟，即假设准备金率和存贷款利率分别上升 1 个百分点。结果显示，紧货币之后企业的利息负担（贷款利息支出/企业利润）迅速上升，相对于货币政策保持不变的基准状态，企业利息负担最高增加了 1.3 倍。同时，企业的负债权益比率（贷款/权益）最高也增加了 40%，企业的负债/GDP 比例相比货币政策保持不变时也上升了 10%左右。
对于居民部门，其利息负担（贷款利息/个人收入）在货币紧缩后跃升了 20%以上，而负债/净资产口径的杠杆率略微上升了 5%左右，5 年后杠杆才有一定下降。
政府部门债券利息负担与杠杆率的变化与企业部门基本保持一致，即货币导致利息支出增加，政府部门利息负担（债务利息/税收收入）上升，杠杆率不降反升。这点在政府部门更容易理解，因为政府部门的债务存量不变（债券面额），而利息负担增加，故政府为了支付更高利息，需要滚动发行新债进行融资，政府的杠杆率也缓慢上升。
以上是我们仅仅对货币政策进行的模拟，我们的模拟还显示减税、发展直接融资市场、债转股和转变经济增长方式（由投资拉动到消费驱动）将更有利于去杠杆，同时，我们的模拟还发现，减税一方面有利于经济增长方式由投资驱动向消费驱动转变，从而有利于去杠杆，同时还能达到稳增长的目的。另外，我们通过改变基准模型当中的初始状态，并做同样的模拟发现，随着初始杠杆率的降低，紧缩性货币政策对去杠杆的效应是逐渐增强的，但是随着初始杠杆率水平的上升，紧缩货币导致的杠杆不降反升，而且幅度更大，持续时间更长。
所以，本文对当前争议比较大的货币政策对于去杠杆该如何作为的命题进行了量化的模拟得出，在我国债务总规模达 255 万亿元人民币，整体杠杆率达到GDP 的 342.7%，利息负担已达到 GDP 的 15%左右的当下（瑞银测算），紧货币将会进一步加重居民、政府和企业的利息负担，从而迫使政府与企业进行庞氏融资，进一步可能会引发明斯基时刻的到来，故在去杠杆方面，紧货币应当相当谨慎才是。由于货币政策还需要兼顾稳汇率、防泡沫等任务，或许保持当前“谨慎中性”的货币政策，以不变应万变，才是最好的选择。
作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为复旦大学经济学博士
