邵宇 陈达飞/文
节前，央行就埋好伏笔，通过创设临时流动性便利（TLF）向市场提供流动性，并自2014年创设以来首次提高MLF利率10个基点。节后，央行即全面上调MLF、SLF和逆回购利率，逆回购利率最高上调35个基点。市场反应强烈，最敏感的解读认为货币政策正式转向，升息周期开启，也宣告了债市熊市的来临。较为中性的解读认为此举意在金融去杠杆，并非货币紧缩。如果说前者是过度解读，那么后者就是欠思考。
笔者认为，央行此举更为精确的定位应在防止继续加杠杆，这与去杠杆有显著的区别，在上一篇《去杠杆，紧货币好还是松货币好》中已有阐述。在我国当前的杠杆高位上，加息与去杠杆可能是相悖的，我们模型中模拟的主要是基准利率，但从逻辑上可以直接推论，当杠杆超过一定水平，任何形式的加息与去杠杆都是相悖的。然而，有一点可以确信，加息能够提高进一步加杠杆的成本。这种区分是重要的，因为，如果相信加息能够去杠杆，那么加息就足够了。但是指出加息只能缓解进一步加杠杆，则需另辟蹊径去杠杆。
更进一步，此次央行较大幅度、范围较广且行动密集的结构性加息意在压缩金融套利的空间，主要是银行理财等影子银行活动，这也可以联想到为何去年10月20号将银行表外理财纳入到广义信贷口径，首先是将表外转表内，加强监管，加息是第二步，意在通过加息降低银行风险偏好。理财产品是银行主动进行负债管理的工具，加息是为了让银行发理财产品的步伐缓一缓，防止金融加杠杆，这也是加强宏观审慎管理的应有之意。我们认为当前去杠杆的逻辑是：防止金融加杠杆→金融去杠杆→实体去杠杆，所以，我们还在第一步，离真正的去杠杆，还有一段距离。
央行之所以有这样的思路转变，主要是因为实体经济的杠杆太“硬”，按不动，甚至还反弹。我国在2013年就提出了防范债务杠杆的任务，2015年底又提出供给侧结构性改革五大核心任务。实践中，除了去杠杆以外，其它各方面均有一定成效，尤其是去产能（其实更多的是限产能）和去库存（数据显示企业甚至在补库存）。
最新数据显示，2016年底我国债务总规模达255万亿元人民币，整体杠杆率达到GDP的342.7%。而按照麦肯锡2015年的估算，截止2014年第二季度，中国整体杠杆率为282%，超过美国的269%。据BIS的测算，我国2015年末的杠杆率为254.8%。
不仅如此，结构上的矛盾也更加显著，国有制造企业的杠杆率不降反升，而利润率却低于私营企业，还有大量僵尸企业的存在大大降低了资金利用率。所以，去杠杆的第一步，是得防止企业进一步加杠杆。对我国而言，企业加杠杆的资金来源主要还是以商业银行为中心，包括影子银行等金融中介机构的广义信贷体系。边际上加息意在提高期限错配和债务滚动发行的风险溢价，苗头直接对准加杠杆，杠杆越高，去杠杆的任务就越艰巨，发生危机的概率也会越来越大。要理解本文的逻辑，还得从明斯基说起。
由于生产、销售、投资和工资支付之间的时间不一致性，企业往往要借助外源融资缓解资金缺口。明斯基将融资分为3类，即对冲融资、投机融资和庞氏融资，并阐述了微观企业主体如何从对冲融资向庞氏融资转化，并引发金融危机的逻辑。当企业的利润超过到期债务利息和本金时，这叫对冲融资；当利润仅覆盖利息，而不能覆盖本金时，企业要借助投机融资偿还本金；当利润不足以归还到期的利息时，此时的融资行为则叫庞氏融资。若企业处于投机融资和庞氏融资阶段，均需要滚动借债，或通过出售资产来履行义务，前者使得债务负担越来越大，而后者也会压低资产价格，引起“投降式抛售”（Fire Sale）（如美国金融危机期间的状况），这两种情况都会加大金融体系的不稳定性。
明斯基认为金融不稳定性是自由放任的经济金融体系的自然属性。在经济平稳（tranquility）运行阶段，在低利率和高利润预期的双重力量驱动下，企业将会理性的选择加杠杆，这其中必然伴随着广义信贷的膨胀，一方面企业杠杆会增加，另一方面，银行也会积极主动的进行负债管理，通过发行各种产品揽存（如我国的理财产品），金融杠杆也会越来越高。但是当临界点来临，资本边际成本上升（即所谓加息），边际效率下降，企业利润下降，对冲融资将转换为投机融资，若此时伴随着资产价格的负面冲击（如2007金融危机），或货币政策的收紧（主动或被动），将会进一步滑向庞氏融资，此时，金融危机爆发只是时间问题。但无需过度悲观，明斯基认为金融危机是可以预防的。由于金融危机是自由市场经济的魔咒，明斯基主张不仅要回归凯恩斯，甚至是超凯恩斯的 “大政府”计划，其中不仅包括货币、财政政策，还包括政府直接参与就业创造计划等一系列收入政策。本文并不打算着墨过多在明斯基的政策建议上，只想通过借助其金融脆弱性假说，阐述加杠杆与金融不稳定的逻辑。
通过上述分析可以看出，某种程度上而言，我国整体杠杆虽不容小觑，结构矛盾也异常突出，可毕竟还没有到拐点，但是若继续加杠杆，我们只会离拐点越来越近，故央行制定货币政策最迫切任务，是防止金融和实体继续加杠杆。央行利用结构性工具调节流动性，属于边际上加息，加杠杆也是边际上的，即增量上的，而去杠杆则是存量上的。这种对存量、流量、增量的区分有其重要的意义，存量上的去杠杆，出发点与落脚点都要着眼于企业能否盈利，任何不以增加企业盈利为目的的举措对于去杠杆而言，都是耍流氓。当前我国正在推行的债务置换、资产证券化、和债转股，都只是一种风险分担安排，并不能从根本上释放杠杆，但确实可以防止局部矛盾的激化引发金融危机。去杠杆还得看企业，但央行可以做的是为企业争取时间。
上文分析了央行的意图，但是能否如愿，恐怕央行本身也是摸着石头过河，未曾知晓的未来只能等到未来自己揭晓，但是这儿也可以说说笔者的一点担忧。据金融加速器理论的阐述，紧缩性的货币政策会对债务人的财富水平产生负面影响。金融危机以来，有大量研究指出，政策利率与杠杆和银行的风险偏好、资本结构的弹性密切相关，利率调控能否去杠杆依赖于企业、居民和银行对利率变化的反应形成的新的博弈均衡。有研究显示，政策利率的变化对杠杆的影响呈现出显著的不对称性，当银行资本结构是内生时，提高利率可以降低金融杠杆，降低风险偏好，且可以加强银行的风控体系，促使银行加强监督。但是当银行资本结构是外生时，提高利率能否降低金融杠杆则取决于银行的杠杆水平，当银行杠杆较低时，提高利率反而会促使银行进一步加杠杆，但当银行杠杆较高时，确实能起到一定的去杠杆效果。同时，利率调控的效果还取决于银行业的竞争程度，在银行业竞争程度较高的市场中，提高利率会引发更严重的代理人问题，使得银行风险偏好上升，即进一步加杠杆并从事更高风险的投资组合。
没错，问题总是说不完的，政策调整时的顾虑也是纠结重重，但大道至简，有些经验在历史长河中屹立不倒。莱昂哈特和罗格夫在《这次不一样：八百年金融危机史》中给我们的启示是：过度举债是危机的共性，这指出了去杠杆问题的紧迫性。金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》中告诉我们：每一轮危机都伴随着信贷泡沫，这恰恰支出了杠杆问题的逻辑因。把这两者结合起来，即过度举债往往与信贷泡沫相伴而生。信贷体系是流动性的源头，提高利率意在从源头上控杠杆，央行结构性加息，笔者认为是踩准了去杠杆的韵律的，但同时，弗里德曼和施瓦茨在皇皇巨著《美国货币史》中认为：流动性紧缩往往是最终刺破泡沫的那根针，或是让危机得以蔓延的催化剂。所以，去杠杆的路上，还得小步前行。
作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为复旦大学经济学博士
