不出意料，中国联通混改方案的政策障碍最终以“个案处理”的方式消除。
8月20日深夜，中国证监会发声称，经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。
证监会表示，认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。
与此同时，中国联通深夜连发多条混改相关公告。根据公告，本次非公开发行的发行对象为中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金，共计9名特定对象。发行的定价基准日为本公司第五届董事会第十次会议决议公告日（2017 年 8 月 21 日）。发行价格为 6.83 元/股，预计募集资金总额不超过 617.25 亿元。
今日，中国联通股价涨停，报8.22元。按照最新市场价格及增发价计算，9家战略投资者目前账面浮盈125.62亿元。
证监会“放行”
这在市场人士看来，算是中国联通的一个“小胜利”。
此前的8月16日，中国联通已发布了一份与目前相差无几的混改方案。方案一经发布就引起热议，挂在上交所网站上的6则公告仅亮相了几个小时就撤了回去，甚至连当晚发布的2017年半年报也一块撤了回去。
因这一方案与中国证监会的定增新规存在矛盾。
根据证监会今年2月份新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，以及随后发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，明确定价基准日只能是发行期首日，且上市公司在定增时需满足发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的要求。
而根据16日联通披露的信息，其混改方案中，发行股票的定价基准日却是董事会决议日；且计划定增的A股数量已达到A股总股本的42.63%，远超规定比例。
对于联通来说，基于公司本身的业务发展，需要大量的资金支持，同时有意向参与混改的投资人较多，且愿意出较多的资金参与，因此募资规模“超标”可以理解。
“以锁价的方式发行股份，有利于战略投资人的利益。因为在资本市场上，这种重大事项，往往会推动股价的大幅上涨。对于战略投资人来讲，还没有缴款，就已经获得了较大的浮盈”。韬韫投资张润告诉《财经》记者。
此外，采用董事会或者股东大会作为定价基准日时，参与定增的机构可以以更低的价格拿到上市公司股票，这个折扣可以达到15%-20%。其内在机制是董事会和股东大会何时开可以由上市公司决定，同时还可以通过控制停牌时间长短来选择较低的发行价格。
值得注意的是，本次再融资新规为今年2月发布，彼时，证监会新闻发言人曾指出，《实施细则》和《监管问答》实施“新老划断”，也就是说，新受理的再融资申请自发布或修订之日起就予以执行。
而中国联通则在今年4月才停牌，6月已开始筹划引入战略投资者。换句话说，在再融资新规已经被市场参与各方充分了解讨论熟悉后，中国联通还交出这种方案。在很多投资人士看来，这种霸气有点难以理解。
其实，彼时也有分析认为，考虑到联通混改作为央企混改的特殊地位，监管层很有可能会给予特殊照顾，果不其然，证监会最终表示从改革的大局出发，对联通方案予以通过。
适用旧规则或引争议
中国联通混改方案的正式落地，让业界对其他第一批混改试点企业取得进展的预期有所提升，以及后续混改试点的预期也有所提高。
此次证监会为联通混改非公开发行适用规则放行，显示监管层为混改突破既有规则的决心。但与此同时，也引起市场的争论，是否需要重新审视再融资监管政策，以对市场主体公平对待。
定增新规的本质是收回上市公司给机构投资者打折入股的权利，并严格限制入股比例。换言之，监管希望对散户和机构投资者一视同仁，不给炒作者钻空子。然而，定增新规仅仅半年时间就被中国联通混改的特例打破了。在很多市场人士看来，有破坏市场规则之嫌。
实际上，定增新规刚出来，即有市场专家担心可能会与即将启动的国企混改冲突。安信策略陈果团队在其政策解读中称，监管机构是比较鼓励实体经济发展的，包括再融资新规初衷是为了打击那些上市公司圈钱的行为，本身如果是能够振兴实业的，从大的逻辑上面来说，还是应该会鼓励的。
此前，再融资存在的套利空间便是基准日的选择。在新规之前，发行定价基准日包括董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日。最常用的是董事会决议公告日，因为这个日期相对可控，同时又容易产生很多内幕交易、股价操纵等违法违规行为。
但再融资新规后，三年期定增其定价机制和一年期的一样。优势不再后，三年期非公开发行项目数量锐减，很多并购重组的方案不得不重新推倒重来，不利于企业引入长期性、战略性的投资者。
据《财经》记者了解，再融资新政，是证监会对这么多年来各种定增窗口指导的总结，估计短期不会轻易调整。“中国联通只是个特例，如果不是特别重大的，其它企业的混改方案，应该还是要遵守证监会的有关规定的，起码民营企业不可能有这种待遇”。
（《财经》记者 陆玲／文王东／编辑）
