光大证券彭文生:金融周期将会如何影响房价?

文字整理:易东明

2017年09月11日 16:29  

“增加土地的供给,对控制房价有帮助,但还要看到高房价的根本问题是金融问题。房价高是因为金融信贷的支持,信贷的过度扩张。没有信贷的过度扩张,房价不可能持续上涨,地价大幅上升。”日前,光大证券全球首席经济学家彭文生在“2017中国环保产业高峰论坛”上发言称。

土地、房地产、金融信贷,几个关键词之间紧密相关,彭文生在此次论坛上系统分析了近年来金融周期的演变对经济走势以及房地产价格的影响。在他看来,地产金融化的问题之一是房地产行业的高杠杆。“现在金融监管加强的情况之下,房地产开发企业面临的去杠杆、降杠杆压力会很大,可能有些企业需要变卖资产,来降低杠杆。这几年地产金融化,开发企业的盈利模式发生了变化,从传统简单的产销模式,买地造房,到现在的资产管理,和金融的联系非常紧密。很多大的开发企业,大型金融公司做房地产开发,两者紧密相连,加大了泡沫的持续性。”

为何近年来房地产价格暴涨,其与金融周期有何关联?房价高企到底是土地供应不足还是金融本质问题?本期《财经》V课详解这一话题。

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为何货币超发没有导致一般产品价格暴涨?

彭文生表示,传统视角来观察经济周期的波动主要看GDP增长和CPI升降这些关键因子,但是,从金融周期角度,主要看房地产价格和银行信贷这两个指标。在金融自由化时代,金融机构体系对实体经济的影响非常大。银行信贷需要抵押品,最好的抵押品就是房地产。所以房地产和金融以及信贷有着天然的联系。7月24日,央行发布报告显示,上半年房地产贷款增加3.04万亿元,占同期各项贷款的38.1%。其中,个人住房贷款余额20.1万亿元,同比增长30.8%。“而且从世界金融史的角度,银行信贷过度扩张导致金融危机,发生金融风险,往往都和房地产泡沫联系在一起。”彭文生说。

国家统计局的数据显示,全国商品房平均销售价格从2010年的5032元每平米增长到2015年的6793元每平米,而食品类居民消费价格指数却从2010年的107.6减少到2015年的102.2。如果考虑到近两年,一线城市房价的上涨幅度,这种差距对比则更为明显。

弗里德曼曾有一句名言说“通货膨胀是一种货币现象”,也有人疑问为什么我国货币超发没有导致一般产品价格的大幅上涨,而只是导致房地产价格的大幅上涨?对此,彭文生解释称因为货币投放有两大渠道,一是银行信贷,一是政府财政支出,净投放货币。

从全球范围看,二战后至上世纪70年代,货币投放主要通过财政赤字货币化。政府财政支出主要聚焦于实体投资(比如中国的基础设施建设投资)和社会保障支出,尽管资金使用效率可能不高,但至少没有炒卖资产。彭文生认为,政府投放货币太多导致的问题是总需求太小,产生通货膨胀,以致成为全球经济面临的问题。这也导致很多国家在此后反思时,控制通胀就要控制货币,立法禁止财政赤字货币化。

80年代后,各主要发达国家进入金融自由化阶段,新增信贷贷款成为货币投放的主要方式。彭文生认为,企业和个人拿到贷款之后,大部分还是用于投资。投资主要分为建立新的资产(新建公路厂房等)和购买二手资产(买房买地买股票)。然而,信贷投放货币太多会导致资产泡沫,而银行负债的增加则可能增加金融风险。

近年来,国内新增的货币主要通过信贷方式投放到了二手资产领域,进入实体经济和居民消费环节的资金并不多。所以,可以看到近年来,一般性商品如大米、猪肉等并没有出现如房价这般的暴涨。

房价高的本质还是金融问题

有不少分析人士指出,近年来我国尤其是一线城市房价高涨的主要原因是土地供应有限。任何垄断资源受到限制供给,影响了供求关系,也随着需求的增加进而推动价格上涨。

但彭文生分析称,比如土地私有的欧美国家也同样有房地产泡沫风险,有大幅波动,中心城市房价也很高。其原因在于中心城市的人口密度高。土地在空间上是不可移动的,城市中心的人口密度大,土地是极为稀缺的,因此在边际上增加土地供应,对控制房价有帮助,但不能将这一观点过度延伸。

彭文生认为,高房价的根本问题是金融问题。第一,中国住宅具有70年使用期,世界上一些国家是上百年甚至永久。资产的存续期越长,回报期也就越长,资产对价格和利率的变动也就越敏感。因为现价是未来70年租金的整体折现;第二,房产回报周期长,所以很少有人能单靠自有资金买地买房,都需要借助外部金融工具;第三,房地产是最好的信贷抵押品。

第四,中国的一个特殊情况是没有房地产税(目前尚未全面开征),而土地出让金的形式实际上是一次性收齐了70年的税费,这让房地产价格大增。所以购买房产者,绝大多数都需要银行贷款,这就是房地产的金融属性。而土地和房产作为需要长期持有的资产,需要更长的投资周期和足够的耐性,而这更需要金融产品的支持。

“土地、房地产和金融联系在一起,就是地产金融化。地产金融化后出现的一个问题就是房地产行业的杠杆率高。这也进一步增加了行业的成本。”彭文生说。

金融周期与房价的关系

彭文生认为,近几年来,房地产企业的盈利模式已经逐渐从传统的买地造房的产销模式转变为资产管理模式,这导致与金融的关联更为紧密。在现有金融监管加强的大背景下,房地产开发企业面临极大的去杠杆压力。近段时间,王健林变卖万达集团旗下优质的文旅项目和酒店资产,主要目的就在于偿还银行贷款。

在彭文生看来,从金融周期的角度出发,银行信贷与房地产价格是相辅相成的,如果相互促进则会带来顺周期。所谓顺周期,就是持续时间长,信贷增加,房价也提高。但是一旦拐点发生,对经济的冲击会很大。

彭文生在其新书《渐行渐远的金融周期》中表示,中国正在经历第一个金融周期。从2008年到2017年,中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番,信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。金融周期似乎在接近顶部,各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响。但房价似乎只有一个方向,越来越多的人甚至开始质疑房价能否出现显著的下降。

或许美国的情况可以作为参考。美国上一轮金融周期的顶点在2007至2008年,而2008年美国爆发金融危机,后来美国经历了数年的房价下跌去杠杆的调整过程。而到2013-2014年时,美国金融周期见顶,房价开始上升,信贷再次扩张。而中国的情况似乎与美国相反,在美国经历痛苦的市场调整时,中国处于金融周期的繁荣阶段,国内房价上升,信贷扩张。彭文生认为,现在中国金融周期似乎在接近顶点,房地产价格未来进一步上升的空间越来越小。

“房子是用来住的,不是用来炒的,金融要服务实体经济,控制金融风险。怎么办呢?除了货币紧缩以外,还需要加强审慎监管。”彭文生表示,现在已经看到近几个月来加强了审慎监管,与此同时还需要结构性的改革,以及继续改革税制的问题,要引进房地产税,降低增值税。

(文字整理:易东明)

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