中国住房市场尤其是一线城市已进入存量时代。全国存量市场已达180万亿元规模。北、上、深2016年二手房销售额分别是新房销售额的3.3，1.6和2.3倍。不过，租赁市场份额偏低
党的十九大报告指出：“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。
2016年国务院办公厅于发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”2017年7月《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）也再次提出要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。
在此背景下，我们推出《中国租赁住房REITs市场发展研究》，聚焦中国租赁住房市场，并对各类基础资产进行分析，力图为市场发展提供理论支撑。租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。
研究发现，从全球发达经济体来看，租赁住房REITs为租赁住房市场提供了重要的金融支持。REITs作为创新金融工具和长效商业模式，既有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存，盘活存量，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力，从而促进租赁住房市场的良性健康发展，具有积极的现实意义。
我们研究测算，中国租赁住房REITs（不动产信托投资基金）的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，远景巨大。
针对REITs（不动产信托投资基金），我们先后做出三份报告。今年6月，发布的《中国公募REITs发展白皮书》提出，在中国推出公募REITs已变得尤为迫切。推出建设REITs可以落实“三去一降一补”的宏观政策，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险；建设REITs市场，为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略，为居民提供高配置价值的大利资产等，此外规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。
今年11月，第二份REITs报告《中国不动产信托投资基金市场规模研究》出炉，主要研究中国REITs的市场规模。通过分析美国、新加坡、香港和澳大利亚等REITs市场的绝对和相对规模，根据两类可比指标和一些合理的假设，我们认为，中国公募REITs市场的潜在规模应在4万亿至12万亿元之间。考虑到中国基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长，这是一个相对保守的估计。
这次撰写的报告则重点聚焦中国租赁住房REITs市场。我们深入研究了2017年中国市场相继推出的5单公寓类资产证券化产品，从资产类型、产品属性、交易结构、交易主体等方面对这些进行了对比和分析，这些住房资产证券化的案例为公募租赁住房REITs的推出积累了经验，营造了市场环境，培育和吸引了更广泛的投资者群体。
租赁住房REITs潜在市值或超万亿
中国住房市场，尤其是一线城市已进入存量时代。
目前全国存量市场已达到180万亿元规模，一线城市更是以存量为主，北、上、深2016年二手房销售额已分别是新房销售额的3.3，1.6和2.3倍。但租赁市场份额偏低，全国范围看租赁成交占比仅6%，与西方成熟国家相比仍有很大增长空间。
根据链家的研究，目前中国租赁人口已达1.9亿人，住房租赁市场租金GMV（交易总额）已超过1万亿元，未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元，到2030年，租赁人口近3亿人，租金GMV将达4.6万亿元。美国人口仅有3.2亿，但租赁人口超过1亿人，租金GMV超过3万亿元。目前，中国住房租赁市场租金GMV只有美国的三分之一，凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国住房租赁市场发展潜力巨大，前景可期。
据我们测算，参考REITs占GDP和股票总市值的比例，中国REITs市值规模在4万亿至12万亿之间。其中，租赁住房REITs是REITs一个大的分类。
以美国为例，截至2017年9月末，美国REITs总市值1.11万亿美元，其中21家租赁住房REITs合计总市值1468亿美元，占总体REITs市值的13.2%（见图1）。
（图1）
若以同样比例13%来估算，则中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间。
但中国租赁住房市场当前也面临一些主要问题。
一是土地供应机制有待调整。当前，国内租赁住房资产发行REITs产品，面临的一个首要问题便是“资产收益率偏低、难以达到投资人收益预期”。该问题的成因，与现有租赁住房用地的来源和性质具有密不可分的关系。以保利类REITs为例，底层资产对应的土地权属主要为住宅、商业等性质，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，且不存在特别的转让限制。在市场化的资产取得成本条件下，难以避免地形成租金收益率与资产价值相比偏低的问题。
近期，国内部分地区已陆续出现“长期自持”的土地供应出现，其取得成本与可散售住宅的土地成本相比具有较大优势。我们认为，类似的土地供应模式调整对于国内租赁住房市场及其REITs产品的发展将起到重要推动作用。
二是专业品牌运营机构不足。专业、优质、高效的运营能力是租赁住房长期健康发展的根本。而当前，除魔方、新派、自如等轻资产公寓运营机构以及类似保利等大型房企在租赁住房运营领域崭露头角以外，国内租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚存较大的发展提升空间。运营水平的提升有助于REITs产品投资收益的提高；REITs产品在推动租赁住房市场快速发展的同时，也能够起到推动运营品牌管理能力提升的作用。
三是配套金融工具欠缺。在当前中国已有租赁住房资产证券化工具中，REITs产品将发挥至关重要的作用。根据国家出台的一系列租赁住房政策指引，未来中国租赁住房行业的发展模式将由当前的“C2C”向“B2C”转变，大量租赁住房资产将由各类租赁住房运营企业长期持有。因此，国内房地产行业将面临原有“开发-销售”模式向“开发-持有运营”模式转变，若缺少REITs工具的配套支持，持有运营模式将对运营企业形成巨大的资本压力。
在中国暂未推出公募REITs的情形下，鉴于现有类REITs产品的较高投资门槛限制，投资人仍以机构为主，并且大多情况下以“持有至到期”的投资策略认购优先级产品份额，而权益级份额因流动性欠缺导致销售难度较大。因此，当前中国类REITs产品的融资属性仍然较强，尚未能真正体现出国际标准化REITs的权益属性。
寻找适合的基础资产是关键
租赁住房REITs规模的潜力，还需进一步细分研究。我们可以从核心的收益率指标的角度，来分类和估算近期可能形成的租赁住房REITs规模。
资本化率(Cap Rate)是物业的收益率指标，我们可从净租金和资产值两个维度分析资产REITs化的可能性。近期影响租赁住房REITs的原因，最主要是租金低；资产价格高，资本化率偏低，导致不能达到REITs投资者对分红的要求。因此，有必要对租赁住房市场进行细分，找出资本化率足够高的资产类型,以达到投资者对分红收益率的要求。如图2所示，可发现具备REITs收益率条件（可REITs化）的局部市场。
（图2）
如图2所示，斜线是资本化率等于5%时的证券化线。在该斜线右下方的资产，资本化率小于5%，未达到REITs投资者的要求。在左上方的资产则属于可REITs化的资产。我们预计资产的资本化率达5%时，若不考虑杠杆，分红收益率也为5%，加上未来租金增长率（约3%）后，年化总回报达到8%，由于还有充分的流动性，该回报可基本满足境内投资者对于REITs产品收益率的要求。上述数值分别高于目前10年期国债利率（近期约4%）和保险资金运用的平均收益率（2016年5.66%）。
上述四类资产，有两类的资本化率不能达到要求，即普通商品房和公寓。一线城市普通商品房的资本化率已低至2%以下，租金较低，但资产价格很高。公寓的租金稍高，资产价格也稍低，但资本化率还是不能达到要求，如新派公寓的资本化率为2.2%。当前市场条件下可REITs化的资产是租赁用地住房和公租房两类，其中租赁用地住房又分为城镇建设用地租赁住房和集体土地租赁住房两种。
我们分别对其市场规模和收益率情况进行分析：
（1）城镇建设用地租赁住房
在新政要求下，国企成为租赁市场的重要参与者，各地纷纷成立租赁住房投资发展公司，参与该类住房的投资建设和经营。该类市场发展迅速，仅以上海为例，十三五规划租赁住宅70万套，占比超过40%，投资额超5000亿元。
近期土地市场已出现较多国企获取租赁住房用地的案例，由于土地成本较低，整体投资成本大大低于周边住宅，资本化率极有可能达到5%的要求。如杭州最新的彭埠地块土拍价低至5049元/平方米，预期毛租金收益率大大提高（约7%），达到REITs的收益率要求。上海近期6块租赁用地成交楼面价亦在5569-12762元/平方米之间，低于周边普通住宅用地价格数倍，预期毛租金收益率平均6.1%。因此，这类资产基本具备REITs收益率条件。
（2）集体土地租赁住房
集体土地由于其特殊的产权性质，未来将成为租赁住房的重要来源之一。预计未来五年中国集体土地租赁住房将达到近200万套。其中，北京市十三五期间规划供应集体用地1000公顷，建租赁住房38.5万套。深圳市计划“十三五”期间收储不低于100万套（间）村民自建房或村集体自有物业，等等。由于土地价格是开发单位与村集体协商，土地价格弹性更大，该类住房的收益率，应与第1点所述的租赁住房类似，甚至更高，也具备形成REITs的条件。不同之处是集体土地产权性质不一样，但应不构成成立REITs的实质性障碍。
（3）公租房
公租房（含就业房、人才房等政策性租赁用房）是中国多层次租赁住房供应体系的重要组成部分，目前全国公租房已建成存量约1300多万套，投资额约3万亿元。公租房的未来增量亦很可观，从各个城市来看，上海计划“十三五”期间新增保障性住房55万套；重庆2016年计划未来3年供应4000万平方米公租房，近62万套；等等。
该类资产中，会存在一部分的收益率能达到REITs的要求。以广州为例，2017年公租房标准租金平均约23元/平方米/月，以投资成本5000元/平方米计，毛租金收益率约5.5%。广州的公租房分为户籍家庭公租房（户籍房）和新就业无房职工公租房（就业房），前者适用群体为本市城镇户籍、低收入、特困户家庭，租金偏低；后者适用群体为在穗新就业无房职工，按前述标准租金实行。我们认为，会存在较大一部分公租房类型尤其是就业房（或人才房），加上一些配套商业用房，其资本化率会在5%以上，从而可以先行试点，推出REITs。其它一线城市与此类似。
公租房具有税务上的便利，也是REITs的较优选择。根据《财政部 国家税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的通知》（财税[2015]139号），免税种类主要有城镇土地使用税、印花税、契税、部分土地增值税、营业税、房产税等，加上所得税往往可以通过折旧、利息等进行抵扣，因此净收益率会较高。
综上，我们认为，从目前的市场情况来看，城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较为适合发行REITs产品的基础资产。但是，考虑到城镇租赁住房用地与用于租赁住房的集体土地在国内推出不久，相应资产入市预计还需要2-3年，公租房可能是现阶段较为适合中国进一步探索租赁住房REITs产品的资产类型，并为下一阶段前述两类型资产的大面积入市做好准备。
从类REITs到公募REITs还有多远？
迄今为止，中国市场相继推出了六单租赁住房资产证券化产品，分别是天津市房地产信托集团有限公司2012年度第一期资产支持票据、魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划以及招商金融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划。
从资产类型来看，天房、魔方和自如三单产品是轻资产类型的证券化产品，新派和保利类REITs则属于重资产类型。一方面，对于魔方、自如等轻资产运营企业，以租金收益权或应收账款作为基础资产的证券化产品，与企业的运营模式具有较好的匹配度，能够在一定程度上加快企业资金周转效率。但是，对于天房、新派和保利等重资产企业而言，此类证券化工具在提升投资回收效率、优化企业财务结构等方面的作用相对有限，而REITs产品以物业资产的产权作为底层基础资产，与此类企业的经营模式更加契合。由于REITs是整个租赁住房证券化产品链条的“源头”，同时考虑到国内租赁住房市场的巨大存量，我们认为，REITs模式在国内租赁住房证券化产品中将占据更为核心的地位。
在产品的属性上，前述各产品虽然整体上仍然偏向融资属性，但权益属性在逐步加强。天房、魔方与自如三单产品的基础资产均为信托贷款或委托贷款债权，因此产品性质上属于非常明确的债权性证券化产品。与之相比，新派和保利类REITs产品完整拥有了底层租赁住房物业的产权，并且以资产未来的运营和处置收益作为投资人收益来源，因此已经具备了权益性产品的基础。随着未来中国租赁住房资产取得价格更加合理、运营收益不断提升、权益级份额市场流动性不断改善，国内REITs产品的权益属性将不断加强，并逐步接近于国际标准化REITs。
产品结构上，新派和保利类REITs产品现以“专项计划+私募基金+项目公司”的模式持有底层租赁住房资产产权，未来将ABS份额转让与公募基金即可实现公募REITs产品架构的最终搭建，为标准化权益型REITs的产品架构。；魔方和自如ABS的基础资产是信托计划受益权，底层资产分别是信托贷款和小额贷款，若在ABS之上加上公募基金结构，则是一个公募债务型REITs。中国公募REITs拟采用的“公募基金+ABS”产品结构已基本具备可行性。
交易主体方面，魔方、自如两单ABS产品的原始权益人为长租公寓的运营商，新派代表了房地产私募基金投资人，天房和保利则代表了国内众多大型房地产开发企业。交易主体范围不断扩大、代表性逐步增强。同时，投资者范围在不断扩大。尤其是新派类REITs在优先级的基础上，次级吸引了外部独立的投资者。
需要强调的是，公募REITs并不是简单的现有类REITs的公募化，需要在结构化安排、收益率定价、主动管理机制与能力等方面持续的探索和完善。
此外，我们还在第一和第二份REITs系列报告的基础上，就租赁住房公募REITs的推出再提出以下六点建议：
一是增大对租赁住房领域的土地供应，通过“自持比例限制”降低土地供应价格。但应预留“允许自持土地及住房进行证券化运作”的出口。
二是针对租赁住房REITs制定专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题，进而促进租赁住房市场健康发展。
三是加强专业品牌运营机构培育工作，支持市场化运营机构数量和运营水平的稳步提升。
四是尽快出台公募REITs管理办法，明确监管规则，在“公募基金+ABS”的产品架构下，对产品治理结构、扩募机制、基础资产准入标准等内容进行深入研究。
五是对于运营水平达到市场要求的资产（特别是公租房类资产），可以尝试进行公募REITs试点，从土地性质、产权、估值、租约、产品架构、资产管理、投资者信息披露等各方面进行论证并取得相关主管部门的支持，为下一阶段中国租赁住房市场的快速发展提前做好配套金融工具的支持准备工作。
六是加强投资者教育，营造良好舆论环境，充分宣传REITs对建立租赁住房市场长效机制的积极作用。
报告作者：张峥北京大学光华管理学院院长助理，金融学教授；李文峥广州市城发投资基金管理公司董事总经理；刘俏北京大学光华管理学院院长，金融学教授；周芊中联基金合伙人；于嘉文北京大学光华管理学院，研究助理；编辑王延春
