细分市场冠军六个核桃第四次冲击IPO终获通过，说明利润规模不再是IPO过审王牌，商业模式和合规性问题受重视程度提高
12月12日晚间，证监会发行审核委员会发布公告称，“六个核桃”品牌的拥有者——河北养元智汇饮品股份有限公司首发上市获得通过，结束了历时七年的IPO长跑。“六个核桃”长期在细分市场中占据龙头位置，利润规模大于多数上市公司，但其产品单一、研发滞后等问题一直遭到外界的质疑，成为A股市场的过审“困难户”。
河北养元此次申请IPO，恰逢新一届发审委组成不久，审核标准明显趋严。11月12日，发审委首次审核“六个核桃”的申请，但却宣布暂缓表决，并提出了55条需要详细反馈的问题。
本次发审委虽然对“六个核桃”的申请审核通过，但仍在会上提出了四大方面的问题，其中就有对其商业模式和盈利前景的质疑：“发行人95%以上的收入来源于核桃乳，报告期内发行人业绩增幅放缓，广告费支出不断增加并未带来主营业务收入及净利润的相应增加。”
此外，第三方回款比例过高、信息披露真实性、募资合理性等问题也在发审委的质询范围之内。
由于会议细节未披露，目前尚不清楚河北养元针对上述问题的解释，但最终的结果说明发审委对回复基本满意。《财经》向河北养元发出了采访邮件，截止发稿时还未得到回复。
中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬对《财经》表示，河北养元在产品、营销、研发等方面的问题仍然存在，此次上会成功，主要得益于其针对发审委历次反馈意见而做出的积极调整。
“前几次IPO六个核桃也存在很多的问题，但是通过每一次的IPO申请，养元都作出了相应的改善，整改和完善，整体来说还是比以前有所进步。”朱丹蓬说。
新一届发审委收紧了审核尺度，同时对企业的商业模式和合规性给予了更高的关注。企业对这两方面的忽视，是造成一批利润规模足够的企业无法成功IPO的原因。
另一家以发展快、利润高而著称的食品企业“三只松鼠”原定于12月13日过会，但却在“六个核桃”审核通过的同一天晚上，因“有相关事项需要进一步核查”而被宣布取消审核。在此前发审委对“三只松鼠”给出的65条反馈意见中，合规性方面的问题超过了一半。
高额利润不是免死金牌
养元公司主要从事以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，其旗下的“六个核桃”产品是中国目前产销量最大的核桃乳饮料。尽管养元公司盈利能力强劲，但在商业模式和合规性上都存在较大问题。这些问题的存在使“六个核桃”的上市征程异常艰辛。
IPO招股书显示，养元公司的净利润近3年一直保持着远超IPO要求的巨额规模。2016年全年的营业收入为89亿元，利润为27亿元人民币，已超越一大部分A股上市公司。2016年沪深两地A股上市公司的平均净利润为8.58亿元人民币，养元公司的利润规模是A股上市公司平均利润的3倍之多。同时，得益于核桃乳原材料价格下跌，养元公司毛利率还在逐年走高。
然而，这么高额的营收和利润规模，并没有让养元公司顺利获得IPO的入场券。养元公司从2011年开始的七年间，向IPO发起了四次冲击。2011年，养元智汇首次向证监会提交IPO申请，在上会前一天因为“尚有相关事项需要进一步落实”被发审委宣布取消审核。2012年养元智汇再次冲击IPO，却在2013年5月主动撤销申请终止审查。2016年12月养元公司第三次提交IPO申请，结果仍以失败告终，直到2017年底第四次IPO才修成正果。
“六个核桃IPO最大的问题之一是商业模式。六个核桃基本上是以营销为主，对于产品的研发、创新升级这块是非常淡漠的。这个也是未来影响到他可持续性发展很重要的一个天花板。”朱丹蓬告诉《财经》。
重营销轻研发是养元公司长期执行的商业战略。这一战略让这家公司的营业收入获得指数级增长，但同时也带来了过分依赖大单品导致抗风险能力弱的危机。
2010年是养元公司销售额开始爆炸式增长的分水岭。这一年养元公司聘请知名主持人陈鲁豫为形象代言人，并在央视《新闻联播》后的黄金时段投放广告。广告营销花费总额高达6000万元。这轮大手笔营销投放的效果立竿见影。从2006年到2009年，养元公司的销售额用了4年时间从0.3亿做到了10亿。而同样是4年时间，从2010年到2013年销售业绩增长了近90亿，是前一阶段的整整9倍。2013年养元公司的销售额突破了100亿元。
尝到营销甜头后，六个核桃继续加大广告力度，同时开始主打产品的“健脑”属性。近几年又花费巨资先后冠名央视《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等一大批益智类节目，并推出了针对考生人群的“易智状元”核桃乳产品。
和慷慨的广告营销投入相比，养元公司在研发上的投入少的可怜，营销费用是研发费用的整整100倍。招股书数据显示，养元公司2016年和2017年上半年市场推广费为6.4亿元和3.4亿元，在营收中的占比分别高达7.20%和9.93%。而在研发费用的投入上，2016年的研发费用为784.53 万元，2017年上半年的研发费用为343.87万元，在营收中占比分别为0.088%和0.094%，几乎可以忽略不计。
轻视研发导致养元公司产品结构极为单一，长期过分依赖于同一款大单品。从1997年成立至今的20年以来，养元公司只有一个大单品——六个核桃。从2014年到2017年上半年，核桃乳收入在主营业务收入中的占比分别高达为 94.90%、95.41%、97.03%和98.19%。核桃乳的营收占比不仅过重，而且呈现持续上升趋势，这意味着公司对单一产品的依赖性愈发严重。
养元公司在核桃露市场的领先优势不足放大了这一风险。据养元公司招股书和承德露露公司年报数据，养元公司在核桃露市场的占有率仅为30%，而同为植物蛋白饮料，承德露露在杏仁露市场上的占有率超过90%。与此同时，包括承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛等知名品牌正在争相切入核桃乳领域。在核桃乳的细分市场中，养元公司的领先优势并不稳固，面临的市场竞争风险正在加剧。
此外，养元公司的市场覆盖也存在区域局限性较大的风险。养元公司为河北省本土企业，产品销售区域主要集中在河北、河南、山东、四川4省。公司营业收入来自这4各区域的占比超过50%，区域依赖性明显。
募资合理性遭质疑
市场对养元公司的合规性也存在担忧。这是一家屡屡被官司缠身的公司，在中国和全球都曾被起诉。
2015年新广告法颁布后，养元公司多次在中国被消费者告上法庭，起诉“经常用脑，多喝六个核桃”的广告词涉嫌虚假宣传。天眼查系统显示，养元公司涉及的法律诉讼案件高达835起。2016年美国金州食品有限公司将养元公司及香港缤果国际贸易公司告上美国联邦法庭，起诉河北养元智汇公司违约并索赔1029万美元。2017年初，美国加利福尼亚州东区美国联邦地区法院已向养元公司发出跨国传票。
新一届发审委审核中，财务与会计方面的问题关注度有所上升，最为关注的仍然是规范经营、财务与会计两大方面的问题。2017年11月前半月，10家首发审核被否的企业被问及的问题中，财务与会计问题最为高频，被发审委发问了47次，占比58.02%。规范运营次之，为24次，占比29.63%。
养元集团此次IPO的募资合理性亦遭到了证监会的质疑。养元公司资金十分充裕，以至于投入大量资金购买银行理财产品，却仍计划通过IPO募资用来投入广告营销。
由于采取先款后货的结算模式，养元公司拥有充足的现金流。招股书显示，截至2017年6月30日，公司将高达47.39亿元投入银行理财产品中，拥有的货币资金为10.77亿元，未分配利润达52.14亿元。
养元公司计划将募集来的大部分资金都投入到市场营销中。招股书中显示此次IPO募投项目两个，一是29亿元的营销网络建设及市场开发项目，二是3.7亿元的衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，项目总投资及拟投入募资总计均为32.7亿元。
发审委对“六个核桃”募资的合理性存有疑问。在审核意见反馈中，证监会指出“发行人签订大量银行理财合同、其他投资合同。请保荐机构、发行人律师进一步论证发行人募资必要性”。
“六个核桃”对反馈的回复情况未披露，但其在招股说明书中对募资的必要性给与了说明，其中最重要的理由就是“加强品牌建设”。也就是说，此次上市募集的资金主要仍将用于广告营销。
尺度收紧倒逼企业审核前置
相比那些未能通过的公司，二次上会成功的“六个核桃”还算比较幸运。
新一届发审委在10月正式上任后，IPO审核过会率直线下降。财联社统计数据显示，2017年前9个月IPO审核通过率达80.99%，2016年这一数据高达93%。但10月的过会率跌至64%，11月上半月更是跌至52%。
就在养元公司首次上会前三天的11月7日，发审委创下了自2015年IPO重启以来“史上最严”的单日审核纪录——6家上会审核的拟IPO企业仅1家获得通过，通过率只有16.67%。很快这一纪录被刷新，11月29日上会审核的3家公司全部被否，IPO有史以来首现0通过率。这距离新一届发审委履职才刚满一个月的时间。
未能通过新发审委审核的公司中不乏业绩出色的公司。在11月7日被否决的五家企业中，有四家利润规模都在亿元以上。这些企业的盈利能力甚至超过了一半的上市公司，在全体A股上市公司中排名位于前40%。中商产业研究院数据显示，2016上半年披露半年报的2687家A股上市公司，有1773家净利润少于1亿元人民币，占比60.9%。
“过去IPO申请，利润规模上亿的公司被否的很少，会被否的都有硬伤。这次6过1我们有些意外，超出了过去经验，对市场从业多年的人来说冲击很大。过会率低和规模比较大的企业被否是引起震动的原因。”中国证监会第十届、第十一届主板股票发行审核委员会委员，北京市康达律师事务所合伙人娄爱东告诉《财经》。
IPO审核收紧的同时，审核速度也快速提升。这让拟IPO企业过审两极分化：好的企业迅速通过，不合标准的企业直接否决。这一举措消除了企业不管是否符合标准都要慢慢排队的IPO “堰塞湖”现象，也让一批抱有“闯关”心态的企业无法再轻易通过IPO审核。
发审委审核速度在2017年大幅提升，企业申请IPO的平均排队时间成本已经下降至一年以下。广证恒生数据显示，2017年上会审核的27家新三板公司从首发申报到发审委审核上会平均排队时间为439天，而2016年所有上会企业平均排队时间为686天。2017年较去年上会企业平均排队时间缩短了将近8个月的时间。
单个企业的排队时间也明显缩短。截止到11月中旬，2017年首次申报就于同年通过审核的已经有3家新三板企业：怡达化学（831103.OC）于9月20日审核通过，药石科技（837311.OC）于9月27日审核通过，科华控股（831263.OC）于11月10日审核通过。
以往保荐机构申报IPO企业，会试图在审核过程中解决问题。所以证监会反馈的次数多，每个企业排队时间都拉长。如今，新的发审委理念发生了变化——中间不再做多次反馈，一次反馈立马上会，进入初审会和发审会。
这倒逼着IPO审核前置，保荐机构和企业在上会之前需要严格自查，而不是抱着“闯关”的心态先排队，在排队过程中再慢慢整改。“现在IPO是立即报立即审核，彻底消除堰塞湖。你敢申报就说明符合要求，好的企业快速过，不好的企业挡回去。如果还用老的思维去看，会觉得不适应。”一名不愿透露姓名的证券公司执行总经理告诉《财经》。
IPO审核通过率骤降后，各家公司也纷纷放缓脚步，在上会前紧急刹车。“这么高的否决率大家都不敢往前走，担心成为分母。大家都想着缓缓等明年再报，等市场可预期之后再报。”娄爱东告诉《财经》。证监会披露的数据显示，截止到2017年11月23日有99家拟IPO企业选择中止审查。其中仅11月以来，就有11家公司做出中止审查决定。
未来IPO审核中，较低的通过率将成为新常态。《财经》采访了多家律所和证券从业人员，他们大多表示目前审核率过低是新发审委上任后，旧平衡被打破，新平衡尚未建立起来的过渡时期。在新的平衡建立后，审核通过率会有所回升，但不会回复到去年接近90%通过率的高位。未来一年，IPO审核通过率可能会稳定在70%左右。
尽管拟IPO企业短期内将面临过审阵痛，但中长期对改善股市的生态更为有利。“IPO审核收紧，眼前的效果是企业不要盲目申报，做好准备再来申报。长远看达到的目的是改善股市的生态，让中介机构和企业各方都更加自律。”娄爱东律师说。
在发审委对“六个核桃”的提出的55条需要详细反馈的问题之中，有一部分属于信息披露不够，可通过进一步的信息披露解决相关问题。但包括外界对虚假宣传的质疑、商业模式风险和输送利益等问题无法在短时间内彻底消除，需要更长周期的调整。发审委对这些问题的严格质询和把关，也许将有助于六个核桃未来的可持续发展。
“这一块（IPO审核）对他未来的多元化布局，以及从产品盈利思维转变到资本盈利思维都有很大的帮助，”朱丹蓬说。
