影子银行是理解中国过去十年宏观经济、金融风险和政策制定的核心逻辑。IMF从三个维度界定了影子银行：行为、实体和二者混合。其中，基于行为的界定方法比较流行，即所有从事类银行的资金中介，但又处于监管范畴之外的金融活动。但不同国家影子银行体系有较大差异。中国影子银行又被称为“银行的影子”，表明传统银行机构是影子银行活动的中枢，这与美国影子银行体系有较大差异。这又是由中美整个金融体系结构决定的，中国仍是主银行的金融市场结构，而美国的直接融资市场更发达。这就造成中美影子银行体系在资金链条的长短、投融资渠道和复杂性等方面都有显著差异。但随着结构化产品和资产负债管理技术的创新越来越流行，中国影子银行的资金链条越来越长，投融资渠道更多样化，复杂度在提高，与美国的越来越像，给金融监管提出挑战。
影子银行是金融加杠杆和实体加杠杆的重要渠道，它一方面为盈余者提供了高收益、低风险（刚兑）的存储工具，还在一定程度上缓解了中小企业融资难问题，但它同时提高了融资成本和金融风险。这就是为什么政策层面始终将“金融去杠杆”作为推动实体经济去杠杆的核心逻辑。去年中央经济工作会议提出，防范重大风险是“三大攻坚战”之首，而规范影子银行也必将成为宏观与金融监管政策的主要着力点。本文首先阐述中国影子银行从产生到壮大的演化路径及其原因，而后打开影子银行“黑箱”，解构其内部结构，并测算其规模；最后指出治理影子银行的逻辑。
崛起：背景及原因
2008年美国金融危机是打开影子银行“魔盒”的钥匙。改革开放以来，特别是自上世纪90年代市场化改革以来，中国与世界的关系更加紧密。2001年加入WTO使中国正式进入全球产业链，国内和国外两个市场成就了中国“世界工厂”地位，GDP增速领先全球。但2008年金融危机折了“三驾马车”中的出口，提振内需成为当务之急。2008年12月，国务院制定了4万亿财政刺激计划，重点支持基础设施建设、支柱型产业建设等。2009年－2010年是4万亿计划的实施期，社会融资规模从2008年的7万亿元激增至2009年和2010年的14万亿元和17万亿元，仅2009年就同比增加100%。广义货币M2从2008年的47万亿元增加到2009年和2010年的61万亿元和72万亿元，2009年同比增幅达27.86%。
货币是内生的，货币创造是资金需求驱动的，但为什么是影子银行充当资金媒介？答案在于金融抑制以及监管政策的不对称性。金融抑制的一个最主要体现在于利率决定的非市场化。2015年10月24日，中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，完成了形式上的利率市场化。但由于存贷款基准利率仍然由央行决定，而且由于各种“潜规则”的存在，实质上的利率市场化远未实现。信贷资源短缺是信贷市场的常态，但为了控制融资成本，存贷款利率长期处于均衡位置以下，这实际上是储蓄者补贴借款人。更精确来说，主要是给国有企业和其他大企业“输血”，中小企业和民营企业不得不依赖于内源融资。而且，非市场化的存贷款利差也为金融套利提供了广阔的空间，但在分业监管框架下，不同性质的金融机构受到不同监管机构和条例的约束，而且即使在银行业范围内也存在类似的差异。
在资金供求和监管约束长期不对称的情况下，利润动机驱使下的金融创新就是必然了。商业银行通过“储备节约型”融资工具和“监管规避型”投资渠道——如银行理财、同业存单、银信合作——“另起炉灶”，其结果就是中国式的影子银行。
宏观经济波动与金融监管的松紧是理解影子银行发展的两大视角。由于消费需求在短期内难以提振，投资成为政策发力点，而我国的主银行金融结构又决定了银行信贷成为投资资金的主要渠道。经济下行时，投资驱动的经济增长模式在金融抑制的环境下，必然推动影子银行膨胀。一旦经济过热，收缩货币与信贷的结果就是影子银行发展受限。然而，收得过紧又会影响经济增速。当影子银行规模膨胀之后，如果不加强监管，就容易引发系统性金融风险，对实体经济造成更加负面的冲击。所以，经济增长、宏观调控和金融监管的平衡点也是决定影子银行生态的中心。
粗略来说，中国影子银行从无到有、从小到大经历了两个周期。第一个周期为2009年－2014年，周期的顶点为2010年。经过2009年和2010年两年的“财政货币化”，2010年出现经济过热的迹象，于是开始收缩信贷，金融监管政策也密集出台。在第一个周期，中国影子银行从无到有，发展速度较快，但由于基数较小，总体规模适度。从资金来源看，银行理财拓展了商业银行的融资渠道，成为商业银行“揽存”的角力点，同时又满足了储户高收益、低风险的诉求。所以，理财余额迅速上升，从2009年的1.7万亿元，增至2014年底的15万亿。从资金运用看，社会融资规模的结构也有所变化，信托贷款和委托贷款增速较快，构成了影子银行的核心范畴。
第二个周期为2015年至今，周期顶点为2016年中。影子银行规模继续膨胀，但发展模式有所变化。针对C端的传统理财产品继续发展，银行间同业理财从无到有，2015年初仅5600亿元，但年底就达到3万亿元，到2016年，同业理财占理财产品余额的比重也超过15%；同时，2013年底开始发行的同业存单与同业理财一道，成为中小商业银行主动负债管理的新手段，大型商业银行和广义基金成为流动性供给的“影子央行”。央行推行同业存单业务，本意是推动金融市场利率市场化定价，但金融机构的操作偏离了既定轨道。2014年同业存单规模较小，仅为8976亿元。但2015年和2016年新增发行量呈井喷式增长，规模分别增加至5.3万亿元和13万亿元，同比增幅分别为490%和145%。
从同业存单发行者结构来看，股份制银行占53%，城商行占46%，国有商业银行仅为1%；这种失衡的结构也是“权利”不对称的流动性“科层制”的结果。2014年，外汇占款投放的基础货币急剧萎缩，央行通过创新工具——短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）进行流动性管理，但交易对手方仅限于大型商业银行。同时，大型商业银行在负债方的天然优势使得其在传统理财产品市场也有较强的竞争力。这样，就形成了金融市场内部的流动性的金字塔结构，资金链条进一步拉长。再加上结构化产品的金融创新，影子银行体系更加复杂化。资金在影子银行体系内部“空转”，形成了一个独立的闭环，金融支持实体经济的职能得不到应有的发挥，同时还提高了金融体系的风险。为了量化影子银行的规模和风险，有必要在存量-流量一致分析框架下厘清资金的来龙去脉和对应的规模。
规模、结构与动态演化路径
在讨论具体问题之前，先提出我们思考宏观问题与进行政策研究的分析框架——存量-流量一致（SFC）分析框架，该框架有助于我们更加全面地、动态地看问题。SFC 分析基于宏观经济各部门的资产负债-存量表与资金-交易流量表构建各变量之间的动态关系，将存量与流量串联起来。流量是存量在一段时间发生的利息收支，同时，各部门收支的差额又表现为存量本身的变动（或称为增量），如居民收入大于支出时，可以表现为现金和存款等金融资产的增加。除了存量、流量和增量之外，模型还考虑到金融资产价格的变动，即资本利得。资产负债表中的存量的变动就可以从增量、流量以及资本利得三个维度来加以诠释。SFC 分析不需要假定理性的代表性行为人或者信息的对称和市场的完美等，它基于历史经验数据校准各部门的行为方程，同时受到各部门与整个宏观经济的资产负债表约束，以求解方程系统的稳态。SFC分析更像是一种思维方式，也提供了一个可视化的国民账户动态体系。参考BIS最新的工作论文，考虑到中国影子银行本质上是“银行的影子”，图2以银行体系为中心，展示了影子银行的结构、产品类型和资金往来的渠道。
通过将资金流通过程分为供给侧（钱从哪儿来）、需求侧（钱去哪儿了）和中介，图2清晰地描绘了中国影子银行的“骨架”。但这只是一个基准框架，不同年份，每个“毛细血管”的资金流量均有较大差异，而且产品类型、主要及次要的影子银行活动等都呈现显著的时变特征。整体来看，发端于2009年的中国式影子银行，发展速度在经历过2009年－2014年和2015年至今的两个周期之后，影子银行规模膨胀的速度快速下滑，但在这个过程中，其产品和活动的丰富度和复杂性在提升。
从图2可以看出，资金从供给侧到需求侧的移动大体可以分为如下四个渠道：第一，传统信贷渠道，即各类商业银行通过吸收存款，发放贷款，不属于影子银行范畴。但大型商业银行在资产端与负债端都有明显优势，存贷款市场份额都较高，而且贷款还主要集中于大型国企和地方政府，缺少抵押物的中小企业和居民很难获得贷款支持。
第二，影子银行的主体，即大型商业银行设立子公司，或与信托和广义基金的合作模式。这些非银行金融机构的融资有两个来源，一方面它们可以发行财富管理类产品融资，比如信托公司发行的信托产品；另一方面大型商业银行也可以为它们“导流”。由于约束不一样，信托和广义基金可以将资金配置到收益和风险较高的中小企业或者是资本市场。比如，财富管理资金就大量配置到标准化的固定收益产品和其他非标产品。据中央结算公司的数据和BIS的测算，2016年底，财富管理资金流向债市和货币市场占比为56.9%，相比2013年提高了18.3个百分点，投资于非标产品的比例为17.5%。而且，自2015年开始，发行人结构从大型商业银行向股份制和城商行倾斜。截至2016年底，股份制商业银行占比为42%，高于大型商业银行的32%。这些财富管理产品一般是借短投长，存在明显的期限错配风险。由于政府对股份制商业银行和城商行的“担保”力度相对较低，投资者面临的金融风险逐步提高。正是通过第二个渠道，金融机构的监管套利行为得以实施，银行、信托、广义基金等金融机构通过各种通道业务和结构化产品串联在一起，资金链条得以拉长，形成了“太关联而不能倒”的刚兑怪圈。
第三，委托贷款。由于非金融企业之间不能进行信贷业务，银行就扮演着中间人角色。这也是理解企业“存款搬家”的一个思路。随着金融监管的加强和投资不确定的增加，企业将更多的利润留在企业内部，或者以活期存款的形式存在银行（形成M1与M2的剪刀差）。为了弥补收益差，企业一方面购买“收益权证”，另一方面就是通过银行开展委贷业务。委托贷款是影子银行的核心组成部分，但其也游离于存款保险的范畴之外，所以其风险相对于传统存贷款而言也相对较高。
第四，互联网金融，也就是所谓的P2P模式。主要参与者如阿里巴巴旗下的蚂蚁金服、腾讯旗下的理财公司，以及雨后春笋般涌现的专业化的互联网金融平台。由于发展时间较短，以及P2P模式自身的痛点，规模仍较小，2016年底的存量规模为8000亿元。但其增长速度较快，2016年就增加了101%，2011年-2015年的平均增速更是高达320%。从2016年的“e租宝”到2017年底的“钱宝网”可以看出，在信息不对称、征信体系缺失和法治不健全的情况下发展互联网金融，融资滋生庞氏骗局。
中国的影子银行是在2008年金融危机的冲击下，决策层被动采取逆周期调控的背景下产生的，但金融抑制政策和特殊的金融市场结构为其发展壮大提供了得天独厚的环境。它的产生并非全是负面的，但随其壮大和更加复杂，它对金融市场和实体经济的负面作用愈加凸显，金融对实体经济的支撑作用却越来越弱。除了金融与实体的循环，金融机构内部形成了另一个循环，且后者越来越大，这实际上是在抽实体经济的“血”，各种违规操作只是资本的游戏，对增加社会福利并无多少直接或间接作用。所以，打好风险防范攻坚战，重要的是要深入影子银行这个风暴的中心。
防范金融风险的“七寸”
投资驱动的经济增长模式和间接融资为主的融资模式是中国高杠杆的直接原因。自2015年中央提出供给侧结构性改革以来，“去杠杆”就成为制定宏观政策的主要依据，习近平总书记和周小川行长在不同场合均强调高杠杆是风险的主要来源。2016年国庆期间对房地产市场的全面调控拉开了“金融去杠杆”的大幕；2017年元旦，央行结构性加息，试图从流动性的源头上缓解金融机构进一步加杠杆的节奏；7月的第五次全国金融工作会议重申了金融的使命，提出了“服务实体经济、防范金融风险和深化金融改革”三大任务，提出设立金融稳定发展委员会（下称“金稳委”）加强金融监管；党的十九大提出“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”艰巨任务。金稳委第一次会议于2017年11月8日召开，统一监管框架逐步形成。11月17日，一行三会一局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，剑指百亿规模的资管业务，将破刚兑、规范资金池和通道业务作为金融工作重点。所有这一切的工作思路都是以“金融去杠杆”为手段，推动实体部门去杠杆。影子银行是政策“组合拳”治理的重点领域。
如此看来，影子银行不仅涵盖了金融机构间的资金池和通道业务，它也是打破刚性兑付的关键节点。如前所述，影子银行的产生与壮大同中国现有的金融体系和体制有密切关系，可以说它是中国不对称的金融资源分配机制的必然产物，同时它又处于存款保险范畴之外。所以，大型商业银行和基金通过设立子公司和分支机构，从事表外业务，并对其提供显性或隐形担保也是自然而然的了，而商业银行对影子银行的担保能力实际上是有政府赋能的，故是一种“担保转移”行为。这种“有担保、无抵押”的特点也是中国影子银行区别于世界其他国家影子银行的显著特征。可见，治理整顿影子银行对于打破刚兑势在必行。
结合BIS、摩根和社科院的数据，中国宏观杠杆自2017年二季度以来开始出现触顶后缓慢下行的趋势，其中杠杆最高的非金融企业杠杆也在下行，但不得不强调的是，杠杆的结构矛盾并没有缓解。一方面，非金融企业杠杆仍较高，居民杠杆也在快速上升；另一方面，在企业部门内部，国有企业和重工业是杠杆居高不下的主要原因，民营企业和轻工业早已进入去杠杆阶段。所以，宏观杠杆趋稳只能说是去杠杆的第一阶段——“稳杠杆”。接下来仍要在“移杠杆”的同时“去杠杆”，但“移杠杆”的空间逐渐收窄，最终手段是在稳住当下的同时，改善企业盈利水平。影子银行拉长了资金链条，增加了企业特别是中小企业的融资成本，所以，治理影子银行对于降低融资成本、改善企业现金流有直接作用。
从历史看，加强金融监管的决心和恒心受宏观经济运行的影响，如何平衡更是一门艺术。放在全球经济周期看，美国经济强势复苏，美联储进入“双紧缩”阶段；欧盟和日本自去年二季度以来取得了良好绩效，为欧央行和日本央行退出量化宽松货币政策奠定了基础。在全球流动性紧缩的当下，顶层设计如何处理好经济上的内外两个均衡，尤其是内部的改革、发展与守住不发生系统性风险之间的均衡，更是挑战重重。某种程度上而言，治理影子银行这个主要抓手，短期内对于防范风险，中长期内对于实体经济的良性运行，均至关重要。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券高级研究员，编辑：苏琦）
