中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋
“现在的资本市场，投资人直接跟企业发生关系。买的企业债或股票，如果对方拿着钱自己先撤，把投资者的东西质押，到海外去搞，又不给投资人分红，一旦违约，执行不了，这样的信用关系，怎么敢投？谁来保护投资人利益？如果这种没有保障的情况长期存在，就会很危险。”7月8日，中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋在以“探寻开放与监管新范式”为主题的第四届中国财富论坛上如此表示。
刘锋认为，20多年来社会融资结构没有发生很大变化。一直是以间接融资为主。但企业通过资本市场融资的比重却在下降。从投资角度看，老百姓最大的一项资产配置是房地产，其次是银行系统的存款、理财产品等，参与股票和债券市场的投资活动只占到资产配置的20%。而上市公司的平均资产负债率接近50%，杠杆很高，有的行业，有的企业是90%的负债率。
刘锋表示，我们依赖投资拉动经济增长的边际产出率正在急剧下降。信用关系发生了变化，间接融资与直接融资最大区别在于，间接融资通过银行增信，比如国有银行是国家的，老百姓相信银行，企业从银行拿钱，银行不会倒，它有国家信用。
但现在的资本市场，投资人直接跟企业发生关系。买股票或企业债，如果对方拿着钱自己先撤，把投资者的东西质押，到海外去，又不给投资人分红，一旦违约，执行不了，这样的信用关系，怎么敢投？谁来保护投资人利益？这种没有保障的情况长期存在的话，就会很危险。资本市场上形成不了长期的预期，企业的信托责任没有落实到位，市场本身效率不高，很多价格都是扭曲的。资本市场依托的是完善的法律体系，当然这种完善也需要时间。
以为下发言实录：
刘锋：我首先谈三点观察：首先，如果从融资的角度看社会融资总量，我们二十多年以来，社会融资总量结构没有发生很大的变化，一直是以间接融资为主，也就是通过银行系统向居民部门以及企业部门发放贷款是融资的主要方式。为什么全世界最大的公司，最大的银行金融机构都在中国，就是与间接融资体量越来越大，但是结构没有发生变化有关。就是说通过资本市场进行权益融资。通过资本市场融资的比重反而有所下降，到今天为止这个量不到20%。刚才我的同行说股票市场已经有50万亿的市值。别看是这么一个量，每年我们从融资的角度讲，股票市场融资才几千亿，比重是在降低的。企业从资本市场获得的资金，比重是在下降的。
第二个观察，从投资的角度来讲。居民部门的投资结构，最大的资产配置品类是房地产，其次是银行存款、理财产品等等。股权与债权投资，即通过股票市场买股票，通过债券市场买债券，这样的金融投资活动占到你的资产配置的20%，而且最近几年还有金融投资比重进一步下降的情况。我不知道在座各位在股票市场有没有挣到钱，看你十年二十年的投资。
机构投资者方面，公募基金从1998年开始，到2009年有一半公募基金是投在股票上，到今天这个数字不到10%。
第三个观察，上市公司的财务结构，全体上市公司的平均资产负债率是接近50%，就是说杠杆是很高的，有的行业，有的企业是90%的负债率，比如有一家房地产企业负债15000亿左右。再比如股票质押等诸如此类企业借贷行为。我们国家发展这么多年，到今年为止，资本市场不但没有匹配我们经济的规模和增长速度发育，从融资结构而言，反而还在退化。
上述问题的症结在什么地方，为什么相关问题越来越严重了？从2015年开始，我国经济结构发生质的变化，从2015年开始，服务业创造的GDP已经超过了第一产业与第二产业。经济形态发生了变化，企业的融资需求、融资方式就发生变化，以前我们完全靠投资拉动，现在则难以为继。居民财富如果都囤积在房地产市场，其他实体领域还能得到金融资源的支持吗？
我们靠房地产与基建投资拉动经济增长的边际产出率正在急剧下降。为什么我们一直希望发展直接融资？问题在哪里？间接融资与直接融资最大区别在于信用关系发生了变化，间接融资通过银行增信，比如国有银行是国家的，老百姓相信银行，企业从银行拿钱，银行不会倒，它有国家信用。资本市场上投资人与融资方的信用关系则完全不同。每个投资人直接跟企业发生信用关系。买股票或企业债，如果对方拿着钱自己先撤，把投资者的东西质押，到海外去，又不给投资人分红，一旦违约，执行不了，这样的信用关系，怎么敢投？谁来保护投资人利益？这种没有保障的情况长期存在的话，就会很危险。
投资人在资本市场上形不成长期的预期，企业的信托责任没有落实到位，市场本身效率不高，很多价格都是扭曲的。我们习惯于行政干预的定价，造成了要素分配机制的扭曲。没有把信用关系通过法律的手段，落实到执行层面。现代资本市场依托的是恰恰是完善的法制体系，成熟市场和我们新兴市场的最大区别是法律规制的严肃、完备程度不同。当然，资本市场的完善是需要时间的，我们要有时不我待的紧迫感，加速推动现代多层次资本市场的发育成熟，我就讲到这里。谢谢各位。
