稳杠杆为应对外部冲击提供政策空间

文/汪涛 编辑/陆玲  

2019年01月13日 18:07  

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正是2016年以来一系列去产能、降杠杆、强监管的措施,迅速稳定了我国之前以惊人的速度扩张的宏观杠杆率,大大降低了宏观金融风险,增加了我们应对贸易战巨大负面冲击的政策空间。

文 | 汪涛 瑞银亚洲首席经济学家

前两年,因为我国在全球金融海啸之后债务迅猛增长、金融风险凸显,海外投资者对中国经济可能出现债务危机特别担忧。今年初以来,中美贸易摩擦不断升级,投资者虽然担心贸易战对我国经济将产生较大负面影响,但是对中国立刻出现债务危机的担忧却低于两年前。

笔者认为,正是2016年以来一系列去产能、降杠杆、强监管的措施,迅速稳定了我国之前以惊人的速度扩张的宏观杠杆率,大大降低了宏观金融风险,增加了我们应对贸易战巨大负面冲击的政策空间。

2016年-2017年,在货币政策方面,央行减少了银行间市场的流动性注入,并引导市场利率上升以促进债市去杠杆;扩大了宏观审慎评估的覆盖范围,将表外理财产品和可转让大额存单纳入其中,以控制银行影子信贷的扩张。

自2016年起,各主要监管部门多项更严格的监管新规相继落地实施,以加强对信托、委托、同业以及其他形式的影子信贷的监管。原银监会强化了对商业银行风险管理的要求和对现金贷业务的规定。在财政上,政府从2017年春开始收紧了对地方政府举债融资行为的约束,同时加强了对PPP项目的审核和清理。经过多方努力,2018年4月发布了资管新规,并在7月出台了落实细则,有利于整顿规范大约百万亿的各类资产管理、影子信贷产品。

而上述货币信贷、财政、监管方面的措施,没有供给侧改革的配合,是不可能实现稳杠杆目标的。2015年以来大量削减了过剩产能(如2015年以来已关停逾2亿吨钢铁产能),限制了产能过剩行业的生产(包括实施环保限产措施),限制相关企业产能扩张和融资。与此同时,国企改革促进了企业并购和行业整合、企业剥离非核心资产、加强成本约束和投资纪律。供给侧的一系列措施,配合稳增长的措施,使得工业产品价格和利润大幅回升,企业经营状况大为改善,过剩产能行业对债务的依赖度明显下降。

上述措施的共同作用,使得到了2017底、2018年初,宏观经济和金融风险显著降低。具体表现在:

影子银行业务得以控制,部分影子信贷开始收缩,整体信贷增速回落。银行体系对非银行金融机构的债权停止增长、部分出现收缩;2017年银行理财产品也几乎没有增长。影子信贷走弱拉低了整体信贷扩张步伐。

稳杠杆为应对外部冲击提供政策空间

我们估算,整体信贷增速(社会融资规模剔除股票融资+地方政府债券余额)从2016年的16.1%降至2017年的13.6%,2018年7月进一步降至10.8%。如果包括没有计算在社融中的影子信贷,则广义信贷增速回落幅度更为明显。

实体经济部门债务占GDP的比重结束了2015年-2016年的快速攀升,到2017年已基本企稳。这是信贷增长减速和名义GDP增速反弹共同的结果。供给侧措施和稳增长政策的配合帮助PPI强势反弹,推升了企业的收入和利润,并让实际利率在2016年底到2017年大幅降低。企业盈利改善、现金流好转及实际利率下降有助于企业减轻债务负担,并降低了不良贷款形成的步伐。

稳杠杆为应对外部冲击提供政策空间

企业整合和债务重组有了长足进展,2017年国企资产负债率也终于开始回落。一方面,由于对产能过剩行业信贷投放的限制,国企的整体债务增速放缓。另一方面,控制供给和削减过剩产能(以及限制新的投资)也帮助国企经营状况改善。

因此,尽管我国整体债务水平并没有下降,上述这一系列降杠杆的成果推动2017年到2018年初市场对我国宏观经济和金融行业变得明显乐观起来。在这样的大背景下,虽然美国对我国出口征收关税一再升级,预计对经济和就业产生显著负面影响,在重大的外部冲击面前,海外投资者对中国经济的宏观金融风险的担忧反而小于2015年-2016年。

展望未来,尽管贸易战的不确定性巨大,对我国经济将产生较大负面影响,但笔者认为这并非中国经济中长期面临的最大挑战。贸易战预计将拖累我国经济增速,但是要防止它打乱我们改革开放和控制宏观金融风险的目标。下一步在稳增长的同时,应该继续推进结构调整、深化国企改革、规范影子信贷、稳定宏观杠杆率。做好自己的事情,是应对外部冲击的强有力后盾。

(编辑:陆玲)

(本文首刊于《财经》年刊2019:预测与战略)