投资者结构、流动性与创新:科创板不应只发挥融资功能

邵宇 陈达飞/文     

2019年03月13日 18:22  

本文2283字,约3分钟

自习近平主席宣布设立科创板以来,证监会和上交所等有关单位紧密部署,制定各项细则,至今已基本完成筹备工作。证监会3月2号凌晨发文,对科创企业注册要求和程序、减持制度、信息披露、上市条件、审核标准、询价方式、股份减持制度、持续督导等方面进行了规定。科创板正式“开闸”。

本文并不打算对科创板相关文件进行详细阐述,而是将重点放在投资者比较关心的有关投资者门槛的规定,即投资者必须满足:申请权限开通前20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50 万元(并且参与证券交易24 个月以上)。数据显示,1.4亿股民中,有300万满足条件。一时间,科创板的通行证成了财富的象征。

50万门槛不足以优化投资者结构

一个共识是,交易者数量的多寡,是决定流动性的重要指标。一般来说,交易者数量越多,流动性越好,反之则反之。50万元下限,是一个折衷方案,低于新三板的500万,高于主板不设限制。所以,从投资者数量来说,科创板的流动性会高于新三板,低于主板。

设置投资者门槛的政策意图是明确的,即优化投资者结构。以散户为主的主板市场之所以常被诟病,一个主要的原因就是以散户为主的投资者结构。人们认为这样的投资者结构是导致股市大幅波动的主要原因,散户喜欢追涨杀跌,从而导致股市暴涨暴跌。如果真是这样,那在一个以机构为主的市场里,波动性一定会下降。

首先需要回答的问题是,50万门槛,一定会优化投资者结构吗?

理论上而言,答案是确定的。静态来看,1.4亿股民中,只剩下300万有资格申请,淘汰掉的基本上全部是个人投资者。当前,A股呈现出以个人投资者账户为主,个人投资者持股市值不断下降,但以个人投资者交易占主导的格局。

以上交所的数据为例,截止2019年2月,上交所投资者账户总数为30130万户,其中个人股票账户数占比72%。从持有市值结构来看,截至2017年底,个人投资者占比已经降至21%,但个人投资者仍然是交易的主力军,2017年交易占比为82%,2007-2017年均维持在80%以上。所以,A股的高换手率,即高流动性,很大程度上归于散户。实际上,在这样一个以散户为主的市场上,机构投资者的行为也会出现异化。

但是,牺牲流动性,同样也会淘汰掉一部分机构投资者,他们并不是不符合条件,而是会主动放弃,因为此时的流动性不符合其配置的要求。

有一现实案例可供参考。2017年5月1日开始,投资者参与分级基金交易需满足30万的门槛。从事后的日频数据来看,确实大大降低了交易额和波动性,整体上也降低了分级基金的流动性(“总量效应”),出现了流动性向头部集中的趋势(“分配效应”)。但是从投资者结构来看,截止到2018年6月,富国创业板B以及银华锐进这两个主流的B级产品的机构投资者持有比例反而出现了下降,一些以机构投资者为主的A级产品,也出现了类似的情况。这里面既存在上述所说的分配效应,也存在总量效应,即在面临流动性损失的时候,机构投资者更敏感,他们更容易退出市场。所以,仅仅以资金规模来筛选投资者,并不一定能实现政策目的。

流动性与创新

科创板被寄予厚望,一方面在于其制度创新,如市场化的定价机制,上市审核中的注册制,以及发行环节的战略配售等,它被认为是以增量改革推动存量改革的“试验田”,是撬动中国资本市场改革的杠杆。另一方面,从功能性上来讲,关注的焦点仍然是为新兴和高科技型产业的融资。为了更好地发挥资本市场的融资功能,以匹配创新型企业的生命周期,申请上市的条件并未包含盈利性要求。

资金几乎是所有企业的重要约束条件,特别是创新型企业。上科创板,可以缓解企业的资本约束,但上市之后,企业能否安安心心地搞研发,这也与科创板的制度设计有关。科创板不应只局限于发挥融资功能,还应该在制度设计上考虑如何促进上市企业的创新,为企业安心地搞研发创造一个好的环境。

2011年,MIT教授Gustavo Manso在《金融杂志》(Journal of Finance)上发表的文章表明, “短期对失败的容忍,加上长期对成功的回报”是激励企业创新的最佳组合,这一结论也被清华大学田轩教授的文章所证明。田轩教授的研究还表明,一个以散户为主,从而有着高流动性的市场是不利于企业创新的。因为在这样的市场上,企业的经营管理者的决策容易被市场行情所干扰,从而做出一些有助于提升短期绩效,但无助于提升其创新能力和长期盈利能力战略决策;第二个原因是,高流动性意味着更高的被收购的压力,从而削弱公司高管的控制力,导致其长期研发投资的动力下降。

另外需要强调的是,即使是机构投资者,也可以进一步分为“投机型机构投资者”和“指数型投资者”。田轩教授的研究证明,有些关注中短期且买卖频繁的机构投资者,以及消极的被动型的机构投资者持股比例的上升,也是流动性导致企业创新活动下降的原因之一。实际上,在中国的资本市场上,资金量较小的散户只是放大了市场的波动,真正的始作俑者反而是那些资金量比较大,赌博性质更明显的游资。

科创板设定50万元的门槛,可以在一定程度上降低市场的流动性,但却不足以优化投资者结构,从而也就不能保证为企业的长期研发行为创造一个好的环境。政策层需要考虑的问题,一方面是如何从制度设计上下功夫,真正筛选出现有的长期投资者;另一方面还需进行金融供给侧改革,培育新的长期投资者。

(邵宇为东方证券首席经济学家;陈达飞为东方证券高级宏观分析师)

文章很棒,赞赏一下吧

更多相关评论 
打开财经APP, 阅读有价值的财经新闻
相关新闻
热门推荐