自媒体平台再现高价收购案，近日，全通教育（300359.SZ）拟15亿收购吴晓波旗下巴九灵公司的公告，引起业界关注。
《财经》记者发现，在这场备受关注的并购案中，交易双方均不简单。
一方是曾拿下创业板第一高价股，股价冲上400元，但后期跌落神坛且业绩爆雷的全通教育；一方是近年来声名鹊起，大部分依靠吴晓波个人IP做起来，一年多时间公司估值增长478倍，投后估值已达20亿元的巴九灵公司。
根据全通教育的公告，公司拟向吴晓波、邵冰冰、蓝彩投资等19名交易对方购买其持有的巴九灵96.00%的股份，交易作价暂定为15亿元。其交易方式为全通教育向19名交易对方发行全通教育股份，经交易各方协商，其发行股份购买资产的股份发行价格确定为6.25元/股，该价格不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。
值得注意的是，这是一场以股权换股权的交易，并非一场真金白银的收购。而且目前来看，并不是所有股东都赞成此次收购。
公告显示，此次收购中，巴九灵的股东之一挚信投资与上市公司未就交易作价达成一致意见，不参与此次交易。该股东目前持有巴九灵4.00%的股份。在全通教育和巴九灵的并购完成后，巴九灵将回购挚信资本所持股份。
“这不是借壳上市，所以决定这段姻缘最后如何，更主要的是全通教育的基因，而不是装进来的巴九灵，这可能也是为什么个别巴九灵老股东没有参与交易、而是选择以巴九灵回购自己的股份的方式退出。”章和投资管理合伙人、美国哥伦比亚大学高级访问学者高国垒对《财经》记者表示。
事实上，全通教育的基因正在接受考验，公司2018年曝出大额亏损的消息。其2月发布的业绩快报称，预计2018年将亏损6.2亿元，同比下降1037.51%。
另一个疑问则是，对于近年来才发展起来的自媒体吴晓波频道而言，15亿元的收购价格高不高？
《财经》记者梳理发现，经过多轮融资，巴九灵的估值从2015年12月份的417万元涨到2017年1月份的约20亿元，一年多时间蹿升478倍。
此次巴九灵100%股权对应的收购价格为16亿元，虽较20亿元有所降低，但隐含溢价却很高。
这是因为，公告显示，在双方并购完成后，巴九灵将回购挚信资本4%的股权并注销。其回购价格高达1.03亿元。按照这一价格回测计算，巴九灵实际估值已高达25亿元。
这也意味着，在并购完成后再支付1.03亿元，其实际隐含的收购价格更高。目前显示的收购溢价为接近300%，如果将1亿元收购款计算在内，则其实际收购溢价将超过400%,。
同时，如果在并购前将1亿元收购款扣除，2018年巴九灵的净利润实际上将转盈为亏，其净资产也将下降1亿元。
挚信投资分别于2016年12月31日出资2,000万元、2017年6月16日出资6,000.00万元，标的公司就该两笔款项向挚信投资支付的回购价款最高分别为2,662.00万元和7,645.23万元，合计不超过10,307.23万元，标的公司不负担超过上述10,307.23万元回购价款之外的任何支付义务。在本次回购完成后，标的公司将注销该4.00%的股份。
3月19日，身着西服与牛仔裤的吴晓波，在成都，以嘉宾身份出席了洋河股份的新品-苏酒头排酒发布会，并做了“企业发展周期”的主题演讲。活动间隙，《财经》记者问及其出售巴九灵业务后，其工作重心将发在哪里。吴晓波表示，“还和之前一样，没有大的变化。”
这场交易双方看起来都很特殊的交易，能否成行？目前尚未可知。在双方发布公告后，深交所已经发了问询函，质疑该交易的合理性。目前来看，这场收购背后，还有多重隐含风险待解。
15亿收购贵不贵？
巴九灵公司全称为杭州巴九灵文化创意股份有限公司，其成立于2014年7月22日，生产、提供泛财经领域知识产品及培训服务，服务内容属于职业教育领域下的企业定制化培训和个人综合素质培训。
巴九灵2018年12月31日100%股权预估值为16亿元，此次交易对应的96%股权交易作价暂定为15亿元。其估值从2015年12月份的417万元到2017年1月份的约20亿元，短短约一年多时间增长478倍。
与2018年上市公司收购教育类资产相比，巴九灵此次身价较净资产的增值率较低，但收购市盈率稍高。相对于新媒体证券化价格，巴九灵2018年净利润对应的收购市盈率，则处于较高位置。
巴九灵四大核心业务包括：泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院、知识付费。
通过线上发布免费共享知识内容与线下举办大型课程和知识传播活动的方式，吸引泛财经各个细分垂直领域的用户和扩大公司的影响力，建立客户对公司品牌的认可和信任，最终转化成为公司各类型产品及服务的付费用户，实现变现盈利，是巴九灵的主要盈利模式。同时，公司运营了以培训课程和知识付费产品为聚合中心的社群体系。
以新媒体起家，将自己定位于教育行业的巴九灵近年来估值以火箭式速度“升空”。
2015年12月份，皖新传媒（601801.SH）用104.17万元获得巴九灵25%的股权，以此计算，彼时巴九灵的估值仅为416.68万元。
2016年4月，皖新传媒用75.83万元增资巴九灵，增资后，皖新传媒持有巴九灵18%的股权，出资总额为180万元，巴九灵对应的估值为1000万元。
2017年1月，巴九灵获得由挚信领投，浙商创投、头头是道和普华资本跟投的A轮1.6亿元融资，投后估值20亿元。
虽然此次全通教育给予巴九灵的16亿元整体预估值，较20亿元有所下滑，但其高速增长的估值亦为业内侧目。
巴九灵此次收购价格是否过高也是市场关注的热点之一。
2017年，巴九灵资产总额、净资产（归属于母公司的所有者权益）分别为3.93亿元、3.28亿元，营业收入、归属于母公司股东的净利润分别为1.87亿元、5014.98万元。
2018年，巴九灵资产总额、净资产分别上涨至5.07亿元、4.03亿元，营业收入、归属于母公司股东的净利润分别增至2.32亿元、7487.04万元。
巴九灵全部股权预估值为16亿元，是其2017年、2018年净利润的32倍、21.33倍，相对于2018年净资产，增值率为297.02%。
实际上，其真实的溢价率更高。这是因为，在并购完成后，公司需要向退出的挚信资本再支付1.03亿元（最高额），回购后者持有的4%的股权。这意味着，全通教育实际收购的巴九灵公司，其净资产应该再降低1亿元，而收购价格也抬高1亿元。据此测算，其实际收购溢价将超过400%。
据《财经》记者不完全统计，2018年有4家上市公司发布的收购教育资产方案：神州数码（000034.SZ）拟购启行教育（已终止）；天润数娱（002113.SZ）拟购凯华教育（已终止）；三垒股份（002621.SZ）收购天津美杰姆教育科技有限公司（已完成）；亚夏汽车（002607.SZ，现中公教育）收购中公教育（已完成）。
上述四起收购方案中，收购公司价格相对于评估基准日标的公司的净资产（归属于母公司的所有者权益账面值）增值率分别为4.74%、998.91%、2059.28%、1752.92%，后三家拟购资产增值率明显高于巴九灵此次297.02%的增值率。
相对于2018年标的资产承诺的净利润数据来看，上述四家公司拟或已收购教育类资产收购市盈率（收购价格/当年度净利润），分别为15.82倍、115倍、18.33倍、19.89倍，巴九灵此次收购对应的2018年收购市盈率低于凯华教育，高于其他三家公司对应的收购市盈率。但如果将1亿元回购4%股权的价格计算在内，则其收购市盈率更高。
与2018年度上市公司收购新媒体（包含自媒体、互联网广告投放）运营公司，对应的收购市盈率来看，巴九灵此次收购市盈率较高。
已终止的瀚叶股份（600226.SH）收购自媒体运营公司量子云100%股权中，收购价格为32亿元，是量子云2017年净利润为1.53亿元的20.92倍，远低于同期巴九灵对应的数据。
同样终止的利欧股份（002131.SZ）拟收购的主营微信自媒体内容营销公司梦嘉传媒，骅威文化（002502.SZ）拟收购主业为移动互联网营销解决方案的旭航网络，两者对应的2018年标的资产承诺净利润收购市盈率分别仅为12倍、15倍。
已完成实施的星期六（002291.SZ）收购遥望网络 88.5651%股权中，遥望网络全部股权评估值为20.38亿元，是其2018年承诺净利润1.6亿元的12.7倍。
并购背后隐现多重风险
针对此并购交易，深交所火速发函，围绕全通教育是否炒作股价、巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务等资质、巴九灵对吴晓波个人影响力的依赖度、吴晓波名下关联企业是否存在同业竞争等问题进行了“连珠炮”式的问询。其中一句“是否为‘忽悠式’重组？”，短短八个字，让吴晓波和全通教育再一次走到聚光灯下，接受社会公众的审视。
深交所问询的核心在于，巴九灵能否独家绑定吴晓波的流量价值。据介绍，巴九灵成立初期主要依靠吴晓波个人IP吸引用户流量，并借助其个人影响力推广各类财经知识付费产品和培训服务。因此，吴晓波个人IP的价值变化及可持续性就显得尤为关键。深交所要求充分提示巴九灵高度依赖于吴晓波可能产生的经营风险。
此担心不无道理。事实上，这并非吴晓波第一次与资本市场亲密接触。他一手创办的财经出版机构“蓝狮子”早于2015年11月在新三板挂牌。此前，光环傍身的蓝狮子吸引了以图书出版为主业的上市公司皖新传媒的注意。皖新传媒先后斥资1.57亿元投资蓝狮子，持股比例45%，吴晓波退居第二大股东。
2016年，吴晓波将最核心的自媒体业务“吴晓波频道”从蓝狮子剥离至巴九灵，单独融资发展。出走之后，当年蓝狮子收入下滑23.29%，2017年半年报净利润锐减70%。2018年3月，蓝狮子摘牌。由此可见吴晓波本人对一家公司的影响力。
吴晓波虽已承诺，其自本次交易完成之日起将在标的公司或上市公司及其他下属子公司任职不少于五年，在巴九灵服务期间和离开巴九灵后两年内不得从事与巴九灵相同或竞争的业务。但全通教育也承认，标的公司仍对吴晓波个人有一定依赖，“如若未来吴晓波出现重大过错，影响其个人形象和名誉，或者吴晓波五年后离职并在两年竞业禁止期满后从事与巴九灵相同或类似的业务，仍将给上市公司或标的公司带来不利影响。”
除了吴晓波个人IP的依赖程度，吴晓波名下的关联企业与巴九灵之间的关系及资金往来，亦是深交所关注的重点。
蓝狮子官网显示，其业务包括与咪咕数媒合作运营的“咪咕吴晓波联合会员”，会员权益包括吴晓波音频等，这是否与巴九灵旗下的“吴晓波频道”存在同业竞争情形？吴晓波频道权属又是否清晰？深交所要求说明巴九灵旗下各微信公众号是否有注册在关联公司名下的情况，关联企业与巴九灵客户及供应商是否存在交易及资金往来。
天眼查公开资料显示，吴晓波名下有22家关联公司，涵盖文化创意、广告、影视、投资等各领域。除了蓝狮子与巴九灵，吴晓波还是头头是道投资基金、狮享家新媒体基金的创始合伙人之一，从事内容投资。在已投资的项目中，既有“十点读书”、“灵魂有香气的女子”等自媒体，也不乏喜马拉雅这样的内容分发平台，以及韩寒亭东影业等头部内容公司。
众所周知，粉丝数与阅读量一直是衡量自媒体竞争力的标准之一，相关的活跃用户数、付费用户数等指标更是资产估值的基本数据。有业内人士向《财经》记者透露，目前国内部分自媒体存在买粉丝、刷阅读量的情形。
基于此，深交所在问询函中不仅要求巴九灵披露 “吴晓波频道”等微信公众号的注册时间、开通以来粉丝关注数的增长趋势、活跃用户数、付费用户数、ARPU等情况，线下培训活动的学员人数、学费收取情况，更质询如何认定各期付费人员的真实性，是否存在刷人数的情形。
巴九灵定位为泛财经领域的知识传播，包括线上知识付费以及线下培训活动，而全通教育则主营职业教育，二者业务上的差异，尤其是各自用户群体的差异情况，对此次交易的整合能力提出了较高的要求。全通教育也坦陈，由于双方在管理制度、企业文化、人员构成和专业技能等方面存在诸多不同，本次交易存在业务、人员整合风险。
高国垒对《财经》记者表示，巴九灵所从事的知识付费行业本质上是线上出版业，做到一定程度会遇到天花板，往往要向教育方面延伸，实现从知识付费向教育行业跃迁有一定难度。巴九灵选择把公司并入教育类上市公司，是一种面对知识付费天花板现实的理性选择，但A股市场上教育类的上市公司数量非常有限，巴九灵的选择范围有限。
此外，业务资质的合规性，亦引起深交所的关注：巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务、网络出版服务等资质，“吴晓波频道”等微信公众号的内容是否主要为原创，是否存在版权纠纷隐患等。
3月28日，交易主角之一吴晓波现身巴九灵举办的“全球企投家峰会”时坦言，出售巴九灵是“上个礼拜做的决定，有很大的不确定性”，吴晓波表示，“承受了巨大的压力”，但同时，“在内心深处是挺平静的” 。
吴晓波有许多头衔——“最赚钱的财经作家”、“企业家”、“风险投资人”等等。学者与商人，两种看似对立的身份，在他身上却能和谐共处。
显然，在知识套现这条赛道上，吴晓波的雪球越滚越大。
对于此次收购的合理性，也有不同的声音。在高樟资本创始人范卫锋看来，过去内容公司的商业变现主要靠广告、用户订阅付费、电商三大类，但现在变现道路越来越宽广。资本市场上将会出现越来越多的新媒体公司并购、上市案例。目前尝试的都是行业的最早先驱者，还有无数的后起之秀正在征途。
