《财经智库》杭州金融科技报告丨杨秀红:金科公司的融资与估值

《财经》杂志高级记者,《财经智库》研究员 杨秀红/文     

2019年06月25日 14:06  

本文16548字,约24分钟

本文节选自《财经智库》最新发布的报告《迈向数字经济的杭州金融科技》。杭州是金融科技产业高地,致力于打造国际金融科技中心和“数字经济第一城”,拥有阿里巴巴、蚂蚁金服、恒生电子、海康威视、新华三等著名金融科技企业,凭借丰富的金融科技体验、良好的数字经济基础和浓郁的创新创业氛围,发展成为中国著名的金融科技城市。基于杭州金融科技发展现状,《财经智库》成立了课题组,由全国社保基金理事会原副理事长王忠民为课题组组长,对杭州展开了高密度调研,走访了五十多家企业和协会,召开了多次内部研讨会,并撰写出《迈向数字经济的杭州金融科技》研究报告。报告详细分析了杭州的先行经验和未来挑战,亦为全国各地发展金融科技提供了重要参考。

能否顺利融资,很大程度上将会决定一家金融科技公司未来的生死。杭州的金融科技公司有其特有的资本运作路径:在阿里和蚂蚁金服构筑的生态圈下,金融科技公司之间相互持股,打造了一个共生共赢的投资生态环境。科创板的设立则为金融科技公司的融资与发展打开了新的空间

文/杨秀红

发轫于基础深厚的创新科技和金融的充分融合,近年来,杭州在金融科技领域取得长足发展。科技与金融、产业间不断深入的融合,成就杭州数字经济发展的先发优势。

杭州金融科技行业近年来取得的发展,资本推动是极为重要的一极。金融科技公司成立初期,往往要经历一个烧钱阶段,能否顺利融资,很大程度上将会决定一家金融科技公司未来的生死。在融资过程中,相关公司的资本运作路径则有其自身城市特色。

杭州本地金融科技公司的资本运作路径,与国内诸多公司有部分相同之处,如私募股权融资、IPO、母公司资金支持等。根据《财经智库》最新统计数据,杭州正在成为PE、VC青睐的投资城市之一。

与此同时,杭州的金融科技公司还有其特有的资本运作路径。其一,阿里巴巴和蚂蚁金服对杭州金融科技公司精准且大范围的投资,形成生态圈带动作用;其二,杭州本土上市公司“近水楼台先得月”,其对于本市金融科技公司相对于外来者更为熟悉,这些上市公司成为一大生力军,在杭州金融科技领域的投资遍地开花。

但资本是一把双刃剑,在催生金融科技公司蓬勃发展后,这一行业在2018年遭遇滑铁卢。自身行业发展中的弊病、严监管的束缚和制约等令部分金融科技公司举步维艰甚至破产,一些公司开始强调自身的“科技”属性,而弱化“金融”属性。

正当整个行业面临“风雨欲来”的危机之时,2019年,杭州乃至全国的金融科技公司迎来了“柳暗花明”的时刻。2019年初以来,严监管态势有所放松,利好消息不断传出,尤其是科创板的设立以及相关监管政策的出台,都给金融科技公司的发展提供了甘霖。作为国内典型的金融科技城市样本,杭州的相关公司有望迎来更好的融资环境,部分企业如安恒信息等已申请在科创板上市。未来,杭州本地企业到科创板上市融资的案例将逐渐增多。

在上市之前,仍有一个难题待解,即如何给金融科技公司估值。尤其对于一些经营仍处于亏损状态的金融科技公司而言,如何去伪存真,发现隐形冠军,需要从多方面考量。根据我们的调查研究,对于杭州乃至全国的金融科技公司而言,边际收益估值法是一种在行业内适用性较高的估值方法。

“近水楼台先得月”,杭州本地的一些大型或知名企业,也多参与到杭州当地的金融科技公司投资中,本地诸多企业之间存在股权交叉关系。图/IC

一、杭州金融科技公司融资路径

金融科技的发展,离不开金融需求、信息设施、资本、人才、政策等诸多因素的影响,在这些因素中,资本犹如推动金融科技发展的水泵,是极为重要的一环。

金融科技行业蓬勃发展的杭州市,是一个典型的新金融业态集聚城市。2018年10月,杭州市政府提出了打造“全国数字经济第一城”的目标,在提出这一目标后,杭州还决心要做“国际金融科技中心”和“全国新金融创新中心”。

为打造“全国数字经济第一城”,杭州设定了2022年的初步目标,主要目标包括:在电子商务、云计算与大数据、人工智能、数字内容、信息安全等领域打造若干具有国际影响力的产业中心;培育世界级工业互联网产业集群并不断深化应用,重点产业数字化改造覆盖率达到80%以上;“城市大脑”在重点行业领域的系统建设基本完成,达到世界领先水平,并全面确立与数字经济发展的城市数字化治理相适应的体制机制和政策环境。届时,全市数字经济发展体系基本形成。

同时,杭州市政府还提出全面招商引资、搭建多层次资本对接平台等,从而“聚焦领军支撑,打造全国数字经济企业集聚地”。

通过对杭州市政府金融办和杭州金融科技企业实地调研和数据研究,笔者梳理了当前杭州金融科技企业主要的融资路径,大致包括以下四种:一是借助PE/VC等风险投资实现融资;二是经过筹谋在香港、美国市场或者A股市场成功IPO,获得募集资金;三是获得杭州本地大型企业如阿里巴巴、蚂蚁金服、信雅达等的投资;四是部分传统金融企业为了转型,提供弹药全力支持旗下金融子公司的发展。

1.借助PE/VC等风险投资实现融资

由于难以从传统的融资渠道进行融资,金融科技公司大多借助私募股权的投资来维持创业初期的资金困境以及后续发展。近年来,杭州新金融业态的快速发展,令其成为诸多投资机构竞相追捧的热点城市。

孙正义投资阿里巴巴的故事成为业界典型案例。从2000年开始,在阿里巴巴第二轮融资中,孙正义即出现在投资人名单中,此后,其不断对阿里增资,先后用8000万美金投资阿里巴巴,占股34.4%。

放眼全球,整个金融科技投资增速也呈热火朝天的态势。根据国际会计师事务所毕马威2019年2月发布的统计报告显示,2018年全球金融科技融资为1118亿美元,较2017年的508亿美元激增120%。特大并购和收购交易是推动全球金融科技发展的主要因素。其中,亚洲金融科技投资量从2017年的125亿美元增加至227亿美元新高,中国以83宗交易和182亿美元总额在亚洲遥遥领先。

2018年,全球金融科技领域有3宗交易金额超过了100亿美元,其中之一来自中国。第一笔交易为美国黑石集团投资汤森路透金融与风险业务部门Refinitiv,这是全年最大交易,投资金额为170亿美元;其次是蚂蚁金服C轮融资140亿美元;第三大交易则是英国Vantiv公司以128.6亿美元收购了支付公司WorldPay。

根据wind数据统计,2018年中国创投基金投资的重点领域集中在信息技术和金融两大行业,而这两大行业也是金融科技公司的聚集地。市场普遍认为,中国的金融科技的空间的打开将有助于全球金融科技的投资增速回升。

杭州是国内金融科技发展名列前茅的城市,其近年来的投资环境也可圈可点。《财经智库》结合Wind数据统计,最近5年(2014年-2018年),杭州市所有企业(注:不限于金融科技公司)通过PE/VC渠道获得的融资总额一直高居浙江省各大城市之首,每年融资总额占全省的90%以上。2018年融资总额创下近年来新高,达到1336.84亿元,占浙江省的90.98%(详见表1)。

据统计,仅在2016年,杭州市获得不同投资机构投资的金融科技企业达到40多家,其中获得天使轮融资的有15家,A轮融资的有24家,A+轮融资的有3家,B轮融资的有9家。

目前注册在杭州本土的创投机构已经超过1800家,其中风投机构超过500家,数量位居全国第四;杭州市众创空间有182个,累计入驻项目4126个,配套创新基金规模达到145亿。

2.IPO上市募集资金

在获得私募创投基金的投资后,一些金融科技公司得以迅速发展,并开始筹谋上市。不过,由于A股资本市场对净利润等硬性指标的要求较为严格,杭州乃至全国的金融科技公司在A股上市的数量偏少。如果将金融科技公司放宽为数字经济领域类公司,则上市数量稍有抬升。

根据《财经智库》不完全统计,截至2018年年底,中国的金融科技公司成功在香港地区或美国上市的有29家,包括众安在线(又称“众安保险”)、360金融、51信用卡、趣店等,其合计募资总额为56亿美元,截至2018年12月31日的总市值为182亿美元。这些上市企业中,有三家来自于杭州,包括:龙运国际、51信用卡和微贷网。

从上述融资数值可见,相对于中国庞大的金融科技公司群体而言,通过IPO融资无异于千军万马闯独木桥,不仅上市难,且融资金额也相当有限。

目前,杭州上市公司数量较多,位居全国各大城市前列,但金融科技或者数字经济领域的上市公司数量则较少。

据杭州市金融办数据显示,截至2019年4月,全市共有境内外上市公司178家,其中2019年新增6家。境内上市公司数量在全国各大城市中名列第四位,仅次于北京、上海和深圳,位居省会城市第一名;上市公司总市值同样位居全国第四,省会城市第一。

与北京、上海一线城市上市公司以国企、央企居多的情况不同,杭州的上市公司以民营经济为主,产业结构更有活力。随着2018年10月杭州提出建设“数字经济第一城”的目标,数字经济在以几何式速度发展,但目前相关上市公司相对较少。

具体来看,据wind资讯数据显示,截至2018年年底,杭州上市公司总数172家,其中境内上市132家,境外上市40家;全年新增上市公司10家,IPO融资98.6亿元。中小板上市公司34家,创业板上市公司38家。

杭州在境内上市的132家公司,总市值为13322.4亿元。其中唯一市值超千亿的海康威视,市值独占17.84%;而在排名前十的杭州上市公司中,有三家为数字经济的相关企业,分别为海康威视、大华股份、恒生电子。在2018年净利润同比增长率排名前二十的上市公司中,有英飞特、信雅达、华星创业、大立科技、传化智联、恒生电子等六家为数字经济相关企业。

从时间上来看,2017年11月到2018年,中国金融科技公司迎来五年中第二次上市热潮。根据《财经智库》的不完全统计,2017年11月-2018年12月,中国内地企业在香港地区和美国上市的公司有15家,上述公司首次公开发售的融资总额约23亿美元。IPO融资规模最大的为在美国上市的易鑫集团,达8.67亿美元。

从地域分布看,目前在香港地区和美国实现上市的金融科技公司,约有一半来自于北京和上海。来自杭州的企业有三家,即前文提及的龙运国际、51信用卡和微贷网。

浙江-杭州国际人才交流与项目合作大会,吸引了许多国家和地区的海外社团、高端人才携创业创新项目参会交流。图/IC

3.杭州本地企业参与股权投资

所谓“近水楼台先得月”,杭州本地的一些大型或知名企业,也多参与到杭州当地的金融科技公司投资中,典型的如阿里和蚂蚁金服、杭州本地上市公司信雅达等。在实地调研中,笔者发现,杭州本地诸多企业之间存在股权交叉关系。在阿里和蚂蚁金服构筑的生态圈下,杭州的金融科技公司相互持股,打造了一个共生共赢的投资生态环境。

无论是出于投资需要,还是业务合作需要,阿里和蚂蚁金服在杭州参与的金融科技公司的投资都非常广泛。根据IT桔子(国内较为知名的风险投资数据库)收录的信息,阿里目前投资的领域已经覆盖电子商务、企业服务、文化娱乐、物流、工具软件、本地生活、汽车交通、金融、旅游、教育、医疗、房产、游戏等诸多行业。从投资总额来看,其重点投资行业包括电子商务和企业服务。

阿里的投资主要通过阿里资本和阿里创投等完成。阿里资本成立于2008年年中,隶属于阿里巴巴集团,通过投资的方式来完善阿里巴巴集团的商业生态圈,并且结合投资后管理,帮助被投资企业。阿里创投前身为杭州阿里网络工程技术有限公司,成立于2006年10月,注册资本2.6亿元,该公司为杭州臻希投资管理有限公司全资持有,后者为阿里巴巴高层持股的管理投资企业持有。

阿里巴巴在杭州金融科技领域的渗透率非常高。如近期拟在科创板申请上市的安恒信息,即是阿里巴巴投资的重点企业之一。

安恒信息是一家信息安全技术服务商,2007年成立,提供应用安全、数据库安全、网站安全监测、安全管理平台等整体解决方案,核心产品国内市场份额位居行业前列,是国内网络信息安全领域后起之秀。

2015年,安恒信息获得阿里创投数亿人民币投资。经过多次股权变更,到目前为止,阿里创投持有安恒信息14.42%的股份。

杭州当地的一些上市公司如信雅达等,也参与到金融科技公司的股权投资中。

在对信雅达公司的实地调研中,笔者发现,该公司投资了杭州多家金融科技企业,如区块链准独角兽企业趣链科技(2018年退出)、专注跨境支付的pingpong支付、专注云原生技术的谐云科技等。

信雅达于2016年9月以500万元参股趣链科技,获得5.72%的股权。2018年5月,信雅达将上述股权作价8580.20万元转让,公司预计该笔投资收益毛利达8080万元左右。

趣链的股东名单是杭州金融科技公司被私募股权和杭州本地企业投资的缩影。在趣链的前十大股东中,大部分为杭州本地企业,如信雅达、浙大网新、连连数字科技公司等。这些企业的股权交叉,令杭州金融科技公司形成一个共进共赢的生态圈。

4.传统金融对科技子公司的资金输入

金融科技的诞生和迅猛发展,对传统金融机构构成了强烈的冲击,为了应对这一巨变,中国传统金融机构都在积极转型,拥抱金融科技,尤其是银行和证券等公司,成立了专门的部门或者子公司在金融科技领域进行开拓,各金融业机构均希望借助金融科技向综合金融公司发展。

根据杭州市金融办发布的数据,2018年末,杭州市金融机构上升至525家,当年新增26家。其中,银行业83家,证券业361家,保险业81家。2018年杭州全年金融业增加值1197亿元,增长9.0%,占GDP比重8.9%。

笔者实地调研发现,杭州的一些传统金融机构如浙商银行、浙商证券、杭州银行等,都在积极开拓金融科技领域的业务。如浙商证券已经将区块链技术应用到管理应收账款中。浙商银行的发展蓝图中,未来将着重打好四大硬仗,其中之一即为发力金融科技。其他三项包括夯实客户基础、提升负债能力、优化资产结构等。

以浙商银行为例,该公司管理层认为,金融科技与银行业的深度融合已经成为不可逆转的趋势,金融科技已经成为银行创新的核心动力,对传统银行业务形成了实质性重构和再造。

2018年,浙商银行持续深化金融科技应用,依托池化融资、易企银、应收款链等三大平台,创新推出了涌金司库、订单通、仓单通、分期通等创新业务模式和「A+B」、「H+M」专项授信模式,帮助实体企业降杠杆、降成本,打造企业流动性服务银行。

除了成立金融科技业务部门,与银行业务深度融合外,国内一些大型银行还在积极成立金融科技子公司。

金融科技市场的最大特点是利用创新科技全面赋能传统金融机构转型。与发达国家相比,国内的金融科技行业发展缓慢,在传统企业的转型压力下,需要结合科技提升运营效率的需求越发紧迫。

在上述因素推动下,国内一批银行系金融科技公司陆续成立。2018年4月18日,中国建设银行旗下的全资金融科技公司——建信金融科技公司正式揭牌,这是国有大行成立的首家银行系金融科技公司。此后,多家银行系金融科技公司宣布成立。在此之前,招商银行、光大银行、平安银行、兴业银行等多家股份制银行已经率先成立了金融科技子公司。

从这些金融科技子公司的产品和服务内容看,它们主要提供金融云服务、解决方案。这些公司的发展历程大多遵循着由内到外的轨迹:其成立初期以服务本行集团及其子公司为主,随后逐渐扩展到同业中小银行、非银行金融机构、中小企业等,实现技术输出。

二、资本青睐的金融科技公司类型

1.私募股权投资青睐新兴技术

金融科技经过近年来的快速发展,其技术日新月异,全球投资机构在金融科技领域的投资风向也随着新技术的崛起而不断变换。

根据毕马威2019年2月发布的报告——《金融科技脉搏2018》,2018年,全球金融科技投融资新投融方向包括数字银行、监管科技、区块链技术和保险科技(Insurtech)等领域。

投资资金在金融科技领域迅速流向的关键子板块及技术为:监管技术和区块链投资。其中,监管技术(RegTech)投资从2017年的12亿美元迅速增加至37亿美元;区块链投资依然保持迅猛势头,从2017年48亿美元稍微回落至45亿美元。

监管科技是新兴的金融科技为金融业提供监管解决方案。2017年,中国人民银行金融科技委员会成立,明确声明“强化监管科技(Regulatory Technology,AKA: RegTech)应用实践,积极利用大数据、人工智能、云计算等技术丰富金融监管手段,提升跨行业、跨市场交叉性金融风险的甄别、防范和化解能力”。中国的监管科技此后逐渐发展壮大。

目前,不同机构对于监管科技的定义基本达成一致共识,即:通过科技手段,服务监管需求、提高监管效率。在监管科技中,Reg Tech公司、金融机构及监管机构各司其职,共同打造监管科技生态圈。

杭州最大的金融科技独角兽蚂蚁金服,近年来也在大力开拓金融监管科技领域的业务,该公司研发出了一套智能监管科技系统——蚂蚁风险大脑,后者是蚂蚁金服结合自身10多年的风险攻防经验,利用人工智能、云计算、区块链等领先科技手段,融合各地金融监管实践而研发的。如今,蚂蚁金服已经跟国内很多省市的金融局、金融办签定协议,有些省市开始使用蚂蚁金服的数据加强当地的金融风险的风控。

在区块链投资方面,尽管2018年加密货币如比特币等价格普遍下跌,区块链投资的热度未减,中小规模的区块链科技投融资行为十分活跃。区块链技术的应用,有望颠覆众多传统行业,其投资前景仍被资金看好。

2.IPO上市项目以借贷公司为主

目前已实现上市的金融科技公司约有30家,从其业务角度来看,这些公司的核心业务多集中在网贷和助贷两个领域,业务模式雷同程度较高。其主要盈利模式为撮合资金和资产匹配然后赚取服务费,即息费差。

杭州2018年上市的金融科技公司有两家,51信用卡和微贷网。

2018年7月在港上市的51信用卡,是杭州本地企业其一。这家公司是中国首个线上信用卡管理平台,其业务个人信用管理服务、信用卡科技服务、在线信贷撮合和投资服务等。这家公司成立于2012年,曾在2015年-2017年连续亏损上亿元甚至几十亿元,2018年上半年,公司扭亏为盈,上半年调整后净利润2.54亿元,同比增长48.9%。

微贷网是汽车融资解决方案提供商,成立于2011年,致力于为中小型企业业主提供无障碍信贷。作为国内“互联网+汽车金融”的先行者,微贷网打造了车贷垂直市场的标准化发展模式,为中小微企业与个人用户提供一站式金融服务。2018年11月15日,微贷网在美国纽交所挂牌上市。

3.巨头阿里重点投向TOB企业

如前所述,从投资总额来看,阿里巴巴重点投资行业包括电子商务和企业服务。

通过旗下的投资公司阿里资本,阿里2018年投资的企业服务公司(经营业务以TOB为主)多为科技服务类企业,如以150亿人民币战略入股分众传媒、以50亿人民币的价格并购乐鑫科技、以12.2亿并购中兴软科,并先后投资商汤科技(6亿美元)、Video++(3.49亿人民币)、旷视科技(6亿美元)等AI企业。从细分行业来看,其主要投资方向包括人工智能、大数据、金融、云服务和物联网等。

阿里对人工智能独角兽商汤科技的投资是一大典型案例。

2018年4月初,商汤科技SenseTime宣布完成6亿美元C轮融资,由阿里巴巴集团领投,淡马锡、苏宁等多家顶级投资机构和战略伙伴跟投,创下全球人工智能领域融资纪录,该公司已经成为全球最具价值的人工智能平台公司。在此之前,2017年7月,商汤科技宣布完成B轮融资,募资4.1亿美元。2017年11月的媒体报道称,阿里巴巴已向商汤科技投资15亿元人民币。

阿里巴巴还和商汤科技共同投资成立香港人工智能(AI)实验室(HKAI Lab),该实验室也在进行投资,目前已经挑选出了首批初创公司,参与其“加速器项目”。这些初创企业有望从阿里巴巴创业者基金中获得一定金额的种子资金,以推动公司项目发展落地。

商汤科技是人工智能“智能视觉”开放创新平台,公司注册地在北京,但已经在杭州、上海、深圳、香港等地成立分部。

三、金融科技公司融资困局和挑战

金融科技行业,在经历一段野蛮生长之后,于2018年迎来严监管的挑战。在严监管和经济不景气的大环境下,2018年,一些中小型金融科技公司面临生死困局,部分公司陷入困境,带动整个行业陷入融资难的困局。此外,一些行业巨头,如支付宝、微信等第三方支付通道被要求切换至网联,整个行业遭遇新监管的挑战。

作为金融科技发展的标杆城市,杭州的金融科技行业在历经过去多年的迅猛发展后,也面临转型的阵痛。

就全国而言,金融风险尤其是金融科技公司带来的风险的防范,贯穿2018年全年。2018年5月,全国政协召开“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会。会上强调,当前的重点工作是强化互联网属性金融基础设施的监管。

杭州的金融科技监管也在加强。2018年8月,杭州市委书记、市委财经领导小组组长周江勇强调,要认真落实中央和省委关于防范化解金融风险的决策部署要求,加强风险源头防控,持续优化良好的金融生态,坚决打赢防范化解金融风险攻坚战,确保杭州金融安全高效稳健运行。

在中小型金融科技公司面临严监管时,一些行业巨头如支付宝、微信等也在遭遇新监管的挑战。第三方支付迎来重要变革。2018年3月20日,网联下发42号文督促第三方支付机构接入网联渠道,并规定2018年6月30日前,所有第三方支付机构与银行的直连都将被切断,之后银行不会再单独直接为第三方支付机构提供代扣通道。所谓网联,其主要用途是作为一个清算枢纽来对支付宝和微信产生的交易进行资金清算,包括支付宝、微信支付在内的所有移动支付都将接入网联。

由于央行下属七家单位共占有网联37%的股权,第三方支付并入网联后,相当于被央行收编。这一监管措施主要将带来两大影响:一方面,此前存在灰色地带的直联模式下交易数据可以绕开监管的漏洞被堵上,国家金融监管安全得到了保障;另一方面,代表支付未来的第三方移动支付海量数据控制权被民营支付巨头垄断将不再可能,超级金融的巨大想象空间被重度压缩。不过,从监控金融风险的角度考虑,网联成立的意义在监管和清算,是降低金融风险的必由之路。

四、新融资路径探讨

1.科创板为金融科技公司上市提供更大机遇

金融科技公司融资渠道偏窄,科创板开板则有望改善这一窘境。

2019年1月,在首届中国国际进口博览会开幕式上,国家主席习近平亲自宣布设立科创板并试点注册制。

2019年3月1日,证监会发布了两项关于设立科创板并试点注册制主要制度规则的部门规章。随后,上交所正式发布实施了六项关于设立科创板并试点注册制相关业务规则。这标志着中国科创板上市规则正式落地。

科创板的快速推进,为苦等上市的金融科技企业提供了一个重要的融资渠道。科创板主要面向已经跨越创业阶段、进入高速成长阶段、具有一定规模的新兴企业,集中于新一代信息技术、高端装备、新材料等新兴产业。

2019年3月4日,上交所发布了科创板配套的两个指引,包括《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》(简称《上市推荐指引》)和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》(简称《上市审核问答》),明确科创板企业上市推荐工作和16条审核规范,把科创板的正式实施再向前推进一步。

上交所要求,保荐机构优先推荐三类企业上市:一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

从监管层最新发布的《注册管理办法》来看发行人申请在上交所科创板上市,应当符合下列条件:(一)符合中国证监会规定的发行条件;(二)发行后股本总额不低于人民币3000万元;(三)公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的,公开发行股份的比例为10%以上;(四)市值及财务指标符合本规则规定的标准;(五)本所规定的其他上市条件。

从资本市场角度看,科创板上市条件趋于完善,降低了科技企业的融资门槛。首先,科创板允许未盈利企业上市,促进成长型企业的孵化和发展;其次,科创板允许红筹企业和表决权差异的企业上市,为具有双层股权结构的成长型科技公司提供了全新的融资方式,并将有望吸引优质科创企业回归A股市场。

从金融机构IT投入角度看,科创板的设立将在券商交易系统和基金投资管理系统更新交易、结算、估值、风控等模块功能,推动金融科技的发展。

2.政府政策引导可提升金融科技公司投资机遇

2019年以来,政府政策对金融科技的引导作用明显,这将有助于相关金融科技公司未来的融资。

2019年2月,中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,在加大金融政策支持力度、强化融资服务基础设施建设、着力疏通民营企业融资堵点、积极支持民营企业融资纾困等方面提出18条举措。金融科技可以降低融资成本,提升金融服务精准度,在改善民营企业融资问题上起着重要的推动作用。

2019年2月23日,国家主席习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调:深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力。他指出,金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。另外领导强调,金融要为实体经济服务,满足经济社会发展和人民群众需要,他指出深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念,强化金融服务功能,找准金融服务重点,以服务实体经济、服务人民生活为本。另外防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务,要加快金融市场基础设施建设,稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。

杭州市政府为了“打造全国数字经济企业集聚地”,未来也将实施多项计划,包括:实施领军企业“鲲鹏计划”,加大对国内外数字经济龙头企业的招引力度,全力扶持企业做大做优做强。深化实施“凤凰行动”计划,搭建多层次资本对接平台,推动优质企业股改、挂牌和上市。实施浙商回归“大雁计划”,吸引在外浙商、杭商回乡投资创业。实施高成长性企业“瞪羚计划”,着力培育一批细分领域的“单项冠军”和“隐形冠军”。深化实施科技型初创企业“雏鹰计划”,打造技术水平领先、竞争力强、成长性好的科技企业群。

在上述多项政府政策的扶持下,杭州相关金融科技公司未来发展可期,相关公司有望获得更快的融资和更高的估值。

3.金融持续规范化创新,为金融科技提供风口

我国资本市场持续进行规范化的创新,将有利于相关金融科技公司的发展和融资。

资本市场的规划化创新包括:资管理财新规对资管监管的完善;沪伦通、科创板等的推出是我国资本市场开放创新的重大举措;券商接口放开以及基金结算向券商转移、MOM产品的引进都是金融监管放松的明确信号。

2019年2月22日,证监会发布《证券基金经营机构管理人中管理人(MOM)产品指引(征求意见稿)》,这是金融规范化创新的重大举措之一。MOM有利于引导增量资金入市活跃市场,产品创新同时解决了账户穿透监管的问题,与此同时,该业务将带动更多的金融创新产品产生。

创新带来活力的同时势必要求信息化的配套,不论是新的交易种类还是监管需求,这为金融科技需求的加速提供了助推器。

4.政府可利用税收优惠让融资向金融科技企业倾斜

扶持金融科技公司发展,政府还可以借鉴海外市场的经验,如采取税收优惠政策。

在美国市场,对于大型企业并购投资中小企业,政府给予税收优惠,如企业并购1亿元以下市值的中小企业,政府将为其减税16%。在这样的政策环境下,美国市场的并购发生的更多更快。同时,中小企业能够更快获得融资,促进其未来发展。

在税收优惠政策上,杭州已在初步实施相关计划。2018年10月杭州市政府提出打造数字经济第一城的目标后,杭州市税务局因地制宜,根据杭州高新技术产业发展特色,将相关税收企业分为了“数字经济”“实体经济”“凤凰计划”“雏鹰计划”“新零售”等五类,涉及增值税、企业所得税、个人所得税等各个方面的税收优惠政策,意在全力支持和服务企业发展,助力杭州打造数字经济第一城。

五、金融科技公司估值体系

科创板的开创,为金融科技公司融资打开了一扇窗。相对当前的A股市场,科创板放开了对挂牌公司的盈利要求,亏损企业也可上市。这令那些尚处亏损阶段的公司,看到了上市的曙光。然而,亏损公司的估值问题是市场各方都关注的焦点问题。

目前,很多金融科技公司仍处于亏损状态。国内互金巨头蚂蚁金服即在此列,但其最新一轮的融资显示,其估值已经超过1500亿美元。如何对亏损的金融科技公司进行估值,是整个行业面临的难题。事实上,无论在中国市场,还是美国等海外市场,对于高科技企业的估值一直都是难点。

对于一家企业的估值,目前常见的估值方法有:绝对估值法、相对估值法(比值法)。其中,绝对估值法包括贴现现金流(DCF)、股息贴现模型(DDM)等;相对估值法有市盈率 P/E、市净率P/B、市销率P/S、P/GMV(平台交易总量)等。对于成长型的互联网企业,由于很多还未盈利,无法用P/E或者DCF模型,因此会采用P/S或P/GMV(主要为电商)模型。

对于金融科技公司而言,传统的估值方式已经不太适用。通过对海外市场和港股市场上市的金融科技公司的研究,可以发现,对于不同的公司,需要采用不同的估值方法。在公司的不同成长阶段,所选用的估值方法也不相同。对于一家金融科技公司而言,只有合适的估值,没有精确的估值。

根据笔者的调查研究,边际估值是目前一种适用性较高的估值方法。该估值方法是从天使投资到风险投资,到PE投资,甚至到全球二级市场投资的基本估值逻辑。

1.科创板淡化企业盈利要求,估值方法尚无定论

2019年3月1日,证监会发布【第153号令】《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》 ,明确科创板五套上市标准,每条标准均有市值作为首要条件。并且,在上市申报文件目录中,明确需要提交《关于发行人预计市值的分析报告》以及《盈利预测报告及审核报告》

相比主板,科创板的上市审核淡化了企业当前盈利的要求,形成了以市值为核心,配套营业收入、净利润、经营活动净现金流、研发投入营收占比等指标的5种上市标准。

关于招股说明书里的市值确定,需要保荐机构对发行人的市值进行预先评估。在《关于发行人预计市值的分析报告》中,保荐机构需要充分说明对发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。

根据上交所的指引,预计市值=公开发行后总股本*发行价格。如果按照上市后10亿计算,上市前的估值最低也要7.5亿元。

其中,预计市值的指标,上交所细则中明确应当结合报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况进行说明。

外部股权融资是首先参考的依据,其次是从一二级市场找同类型的公司估值数据,采用乘数法(可比公司法)进行估值计算,如果找不到类似公司就找同行业相似公司。

对于科创板的估值方法,目前尚无一定之规。2月27日,证监会副主席李超在国新办发布会上表示,科创板更加需要发挥市场机制的作用,而不是靠证监会、上交所去判断它的价值和估值,而且在发行环节买卖双方有询价、路演这一系列的制度性安排,希望能够通过这些安排,市场的约束机制能够促使科创企业的估值更加合理。

2.海外市场和港股市场估值经验

对尚处于亏损阶段的金融科技企业估值,可以借鉴海外市场和港股市场的经验。

在海外市场,美股上市公司亚马逊是典型案例,该公司曾在未有盈利的情况下站上千亿美元的估值。

当前,国内外有多篇研究报告从多个角度出发,介绍在经典的PE或DCF估值方法之外,对科创板企业可以采取的其他估值方法。如从生命周期、业务类别、行业特点等角度出发,根据企业自身的特点采用如PS、DCF、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/GCI、Pipeline、GMV、Score card 法、博克斯法、实物期权法等各种不同的估值方法。

从互联网公司或金融科技公司的成长路径看,往往经历三个阶段:第一初创阶段:大量研发、硬件、营销等投入开支,仅有少量收入;第二成长阶段:用户数量快速增长,收入快速增加,单位成本下降,但是为了获取更多用户,会将利润用于补贴,因此仍未盈利;第三盈利阶段:市场占有率较高,虽然用户数量增速放缓,但是收入增加较快,开始盈利。达到第三阶段标准的公司,多数处于成熟发展期的公司。

研究显示,大多数投资银行将 DCF 作为公司长期估值的锚,以及中短期相对估值结果的参考,除非后者不适用,而处于成熟发展期的互联网公司使用DCF更有意义。如2012 年在 Facebook (脸书)刚上市不久,摩根大通曾发表研报写道“我们认为投资者会更关注中短期的财务状况,所以不以 DCF衡量目标价”,但在2019年最新的覆盖报告中给出了DCF的估值(远高于P/E目标价),并认为其反映了公司长期增强变现能力的空间。

对于商业模式、盈利水平较为稳定的互联网公司,则可采用更为传统的P/E、EV/EBITDA进行相对估值。对于尚处亏损的企业,P/E或EV/EBITDA 皆不可用,可采用P/S指标。

对于多业务综合类公司,可以采用SOTP(sum-of-the-parts,分部估值),避免一刀切导致被低估。具体方法是将每部分业务单独用DCF、P/E等最合适的方法进行估值,然后加总,视情况扣除净债务、非经营性负债并加回非经营性资产,得到整体的价值。由于相当一部分互联网公司业务分布在两个或以上的行业,因此SOTP方法非常适合,比如亚马逊涉及了线上零售和云服务,阿里巴巴涉及核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务等。

3.边际收益估值体系

根据笔者的调查研究,边际估值是一种适用性较高的估值方法。在全国社保基金投资蚂蚁金服时,采用的即是这一方法。

2018年6月,蚂蚁金服宣布完成了140亿美元的融资,初步估计,蚂蚁金服估值超1500亿美元,约合一万亿人民币。但实际上,这家估值如此之高的互金巨头,却仍处于亏损状态。

2018年11月2日,阿里巴巴集团公布2019财年第二季度财报(2018年7月1日-2018年9月30日)显示,该财季蚂蚁金服应当支付给阿里巴巴集团的特许服务费和软件技术服务费为9.09亿元人民币(约合1.32亿美元),按照比例,蚂蚁金服亏损24.25亿元人民币(约合3.52亿美元)。

此前,阿里巴巴公布的2018财年第四季度(2018年1月1日-3月31日,蚂蚁金服当季度亏损近7.2亿元(1.14亿美元)。

阿里巴巴称,亏损主要是用于维持蚂蚁金服当季度在用户获取、产品创新和国际化扩展方面的投资。

2015年7月,蚂蚁金服完成了A轮融资,总额近18.5亿美元,包括全国社保基金、国开金融等机构参投。2016年4月,蚂蚁金服完成了B轮融资,总额超45亿美元,包括建行旗下中投海外、建信信托、中国人寿、中邮集团等机构参投,彼时估值规模约在600亿美元区间。

早在2015年7月,全国社保基金就敢于投资亏损中的蚂蚁金服,背后原因即来自于边际收益估值体系。

研究边际收益估值体系,需要先研究金融领域的边际收益。

对于所有基于物理形态限制而构建的金融机构、金融基础设施,其基础设施公共化和私营化的多元化路径正在走来。因为准入的限制,现在的金融公共基础设施边际成本递增。而新技术应用的边际成本无限趋近于零。

就像谷歌生产安卓系统,但谷歌没有生产手机,但是生产手机的人遍布世界各地。运用这样的操作系统,生产商可以不用开发源代码,不用成千上万的工程师,不用那么多的存储器、服务器,就可以增添一些新应用。这是一个SaaS的基础设施,这个基础设施让我们每一个人用的手机相对便宜,如果这个基础设施收费,当前手机的价格将会上涨50%到60%。

如果金融领域中任何一个交易系统基于这样开源交易平台和操作平台,就可以无限拓展基础设施,让其边际成本越来越趋近于零。从这个意义上说,如果把SaaS放大到PaaS,IaaS等基础设施或者区块链、人工智能领域,才会产生基于数字化时代的基础设施边际成本趋近于零的优势,边际应用创新才可以在趋近于零的基础设施当中频繁出现,才可以让未来的世界每日、每时创新。创新的成本是最低的,效能是最高的。

知识的服务和所有基于新价值应用的服务,并不像经济学中的边际收益递减规律。如果边际收益递减,做到一定规模就不能再扩大规模了。当前基于数字化的生产要素突破了物理形边际收益持续成长态,基于知识的创新的边际收入递增,这是创新经济时代,也是创新数字化应用时代。

边际收益持续增长,在投资端,呈现的是边际收益递增的规律。如果边际收益递增,人类为了追求背后的收益,资本流量就会源源不断的到来,相关公司的估值也会随之提高。这个时候做这个产业的人就越多。尽管把其他产业击垮了,但每个人拥有的知识和价值越来越多。研究一家金融科技公司的边际收益估值,则可以基于以上边际收益方法来进行衡量。

六、2019年有望上市的杭州金融科技公司

科创板紧锣密鼓的推进,为中国金融科技公司上市带来的希望。伴随着科创板正式开闸,杭州本地的一些金融科技公司有望实现上市计划。

2018年11月,杭州在提出打造数字经济第一城的目标时,也对企业规模做了展望。根据规划,到2022年,杭州将引进培育世界500强和行业领军企业10家以上,培育形成规模超千亿的国际一流企业3-5家,上市企业50家以上,“单项冠军”和“隐形冠军”企业300家以上,科技型中小企业5000家以上。

其中一个关键指标为,2022年,杭州数字经济领域上市的企业数量将达到50家以上。目前杭州市上市公司有178家,但数字经济领域尤其是金融科技领域上市的企业则较为稀少。

从当前状况来看,金融科技细分行业的独角兽企业和已经在科创板备案的企业有望率先登陆资本市场。

就杭州本地而言,2019年1月24日,胡润研究院发布《2018胡润大中华区独角兽指数》,杭州18家企业上榜,独角兽企业数量仅次于北京。3月12日,杭州市创业投资协会联合微链共同发布了《2019杭州独角兽&准独角兽企业榜单》。

《2019杭州独角兽&准独角兽企业榜单》显示,2019年杭州估值超过10亿美元的独角兽企业有30家,其中新进独角兽12家;准独角兽有138家,新进67家。这些企业主要集中于企业服务(占比26.09%)、医疗健康(占比15.22%)、先进制造(占比12.32%)、电子商务(占比12.32%)等领域。

这些公司中,一部分为金融科技公司,还有一些公司属于范畴更广的数字经济领域的公司,包括蚂蚁金服、阿里云、同盾科技,嘉楠耘智、安恒信息、Pingpong、连连数字等,这些企业笔者都曾在2018年进行了深度调研,其开展的业务在所属行业都具备较强的优势。

目前,上述独角兽企业,已有一部分企业申报了科创板,如安恒信息。《财经智库》根据wind数据统计,截至2019年4月30日,有95家企业申报科创板,隶属于浙江省的企业有7家,其中5家来自杭州市,即安恒信息、虹软科技、鸿泉物联、当虹科技和杭可科技。这5家公司在所属领域的行业地位均较为突出,其2016年-2018年三年均已实现盈利。除杭可科技主营专用设备与零部件外,其他4家公司业务均与数字经济相关。

其中,安恒信息如前文所述是一家信息安全技术服务商。

虹软科技是全球领先的计算摄影解决方案提供商。在全球范围内为智能手机、智能汽车、物联网(IoT)等智能设备提供视觉人工智能解决方案。

鸿泉物联是国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一,是智能驾驶领域的开拓者与先行者。各类产品在商用车细分市场占有率和技术水平均处于国内领先地位。

当虹科技公司是一家专注于智能视频技术算法研究的企业。公司是4K超高清实时编码器产品的核心供应商。

根据杭州市政府的规划,到2022年,数字经济总量将比2017年翻一番,占全市GDP比重超过60%。

根据杭州市统计局发布的《杭州市2019年一季度经济形势分析报告》,一季度,杭州数字经济核心产业实现增加值809亿元,占地区生产总值的25.1%,增长16.0%,快于地区生产总值 8.5个百分点。其中规模以上工业中数字经济核心产业增加值164亿元,增长15.3%

对比之下,不难发现,实现“数字经济总量占杭州市GDP比重超过60%”这一目标,杭州未来还有很长的一段路要走。未来融资环境的改善,有望助推杭州本地优秀金融科技乃至数字经济类公司获得更好更快的发展,并为杭州实现其“数字经济第一城”的目标添砖加瓦。

(作者为《财经》杂志高级记者,《财经智库》研究员)

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