43年的老牌羽绒服企业波司登突遭沽空机构袭击。
6月24日，沽空机构Bonitas（博力达思）发表35页报告指责波司登捏造利润、进行未公开的关联方交易、低价收购未公开内幕人士的资产等问题，并宣称波司登的股票一文不值，认定股票价值为0港元。
消息一出，波司登股价暴跌近25%，创上市以来最大跌幅。随后公司申请紧急停牌，股价降为1.73港元/股，市值蒸发60.9亿港元。
波司登原定于在6月26日发布截至2019年3月31日的年度业绩报告。针对做空事件，6月25日清晨，波司登发布澄清公告，称否认所有指控，且向联交所申请今天上午9时恢复买卖。
今天上午开盘后，波司登股价大涨，截至9点40分涨至1.95港元/股，涨幅达12.72%。
值得注意的是，就在不久前，国信证券、招银国际、东方证券等卖方机构均对波司登给出“买入”评级，国盛证券也给出“增持”评级。
自2007年上市以来，波司登经历了多次业务和战略调整，但结果并不理想。财报显示，波司登的营收和净利润在2008年和2014年遭遇两次低谷。
近年来，在聚焦潮流、激活品牌的策略下，业务终于有了起色，2018-2019财年累计零售金额已超百亿元。但经历此次做空事件后能否再次翻身，还有待市场检验。
波司登否认“四宗罪”
Bonitas公布的报告主要包括四大指控，波司登在澄清公告中分别作出回应。
【关于捏造净利润】
Bonitas将波司登的综合财务表现与其主要营运附属公司信用报告的情况作比较，发现2015-2017年，公司虚增了8.07亿的净利润，是通过与旗下子公司间的虚假交易实现。
报告指出，根据港交所备案文件披露，波司登3年累计实现净利润13亿元人民币，但中国信用报告显示，波司登子公司仅实现净利润4.63亿元人民币。具体来说，内部人士为了便利其伪造利润的计划，通过直接和间接子公司进行了虚假的公司间交易，这些子公司的资产负债表中含有无法解释的应收账款。
Bonitas举例，波司登在中国最大的盈利子公司——波司登羽绒有限公司的应收账款余额，超过了波司登自2016-2018财年每一年在港交所公布的合并应收账款余额总额。
另外，波司登在中国的三家主要子公司，其财务报表上披露的应收账款余额极其不符合逻辑。
报告称，其中最令人震惊的例子之一是康博时装，对于一家年收入在2017或2018财年都不超过240万元人民币的公司来说，其应收账款总额超过10亿元人民币。
另外，上海波司登信息技术有限公司的应收账款余额规模也相当大，比2016-2018财年的年收入大5-7倍。上海双宇服饰有限公司2016-2018财年未实现销售额，但截至2016财年上半年，应收账款余额为9300万元，2017、2018财年应收账款余额为1.05亿元。
Bonitas将这些重要的应收账款余额归因于窝藏来自伪造交易量的虚假利润。
Bonitas发布做空报告
波司登回应称，信用报告采用中国会计准则，报告期截至12月31日，公司年度报告采用国际财务报告准则，报告期截至3月31日，且报告涵盖之附属公司数量远低于公司年度报告所涵盖之附属公司数量（至少80家或以上），并未反应本集团整体运营情况。
【关于在收购中多支付款项】
报告指出，波司登董事长高德康利用三次关联交易转移了20亿元资产。具体方法是高德康和同谋周先生购买价值极低甚至毫无价值的中国女装品牌，再将资产以40倍的价格卖给波司登。
这三次关联交易涉及的品牌分别是Jessie（杰西），Buoubuou（邦宝）和Tianjin Ladieswear（天津女装）。
2008年，周先生以1650万元的价格收购和建造了Jessie，2011年以6.64亿元的价格将该品牌出售给波司登，三年内获得高达3924%的回报。
2013年，周先生斥资1750万元收购了Buoubuou，2016年将该品牌以7.15亿元的价格出售给波司登，三年内回报率高达3986%。
2015年8月，周先生以5.3亿元的价格收购了Joy Smile Group，同时收购了优诺（天津）服饰有限公司（优诺及其附属公司统称Tianjin Ladieswear）。2017年以6.6亿元的价格将该品牌出售给了波司登，两年内回报率高达25%。
报告认为，波司登人为地为从周先生手中收购企业，在三年内慷慨地给予了周先生约4000%的回报率。由此高德康和他的同谋们，通过从波司登手中倒卖零价值的服装品牌资产，吸走了20亿元。
图 / 视觉中国
从博力达思研究给出的证据来看，其所指的周先生名为周美和。天眼查信息显示，他是深圳市杰西服装有限责任公司以及迪辉达进出口（深圳）有限公司的法人，此外，他还在深圳邦宝时尚服饰有限公司等8家公司担任高管。
波司登回应称，时尚女装品牌“杰西”由周美和先生于1998年创立，而非所声称由周先生于2008年通过收购成立。周先生于时尚女装业拥有逾20年经验，并为协助本集团识别收购合适品牌以进一步拓展时尚女装业务之主要人员之一。“邦宝”品牌及“柯利亚诺”品牌亦有很长之发展历史。
波司登称，时尚女装品牌之三次收购事项之代价乃经参考各种因素后厘定，其中包括参考业内同行之市盈率后测算之未来盈利能力，及在收购关键时间之财务表现，所提供之利润保证以及付款方式，而非仅参考此等目标公司之净资产价值。
此外，于三次收购时尚女装品牌之前，集团已聘请国际知名及专业核数师、法律顾问、估值师等进行尽职调查及估值。公司已分别举行董事会会议以批准有关各项收购事项，该决定并非仅由一名董事而由整个董事会集体作出。
【关于低价处置资产】
波司登被控诉的第三大罪状是董事长以十分之一的价格购买公司的土地资产。
报告指出，2017年2月17日，波司登的子公司山东冰飞服饰有限公司将一处房产以5600万元的价格出售给了高德康的私人企业山东康博置业有限公司。收购时，高德康向波司登支付了初始对价的10%（540万元），山东康博欠波司登的剩余5200万元被披露为“其他应收账款”。
但截至2017年12月31日和2018年12月31日，山东冰飞的信用报告披露了其现金余额约20万元。2014年至2018年，山东冰飞未产生收入，净亏损有限，总股本在4100-4800万元人民币之间。
报告最后得出结论：山东冰飞在土地资产处置中没有得到报酬，高德康只是将之前拥有的土地资产从波司登的子公司转移到了他自己的私人公司。
对此，波司登回应，出售该物业之代价约540万元是由订约方经考虑江苏东华土地房地产资产评估有限公司（一间独立估值师事务所）作出之估值后，经公平磋商后厘定。
代价已根据出售协议所载之已订明时间表结算。山东冰飞账面的其他应收款余额，为该公司收到上述所得款项后，于当年划入本公司之全资附属公司波司登国际服饰（中国）有限公司所管理之资金池形成集团的内部往来。该款项然后按集团内部应收款项入账，并于集团合并层面上予以撇销。
【关于向内幕人士支付巨额红利】
Bonitas指出，波司登过往向持有波司登发行在外股份65%以上之内幕人士支付巨额红利，但在报告中并未展开分析提供论据。
波司登表示，自公司在联交所上市以来，几乎每年按比例向股东派发现金股息。本公司认为派发股息之惯例为股东提供了稳定及满意之回报，并间接证明本公司财务状况稳健。
在做空报告中，Bonitas得出结论：波司登的股票价值为0.00港元。但波司登表示，该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述，以及毫无根据之指控及不负责任之猜测，波司登否认报告中的所有指控。
十年挺过两次危机
受做空报告的影响，波司登股价暴跌近25%，市值蒸发60.9亿港元。事实上，波司登自2007年在香港交易所上市以来经历过两次低谷，最近两年刚刚通过品牌重塑打完翻身仗。
波司登创立于1976年，旗下有“波司登”、“雪中飞”、“康博”等注册品牌，其官网显示，衣物销往美国、法国、意大利等72个国家，全球用户超2亿人。
2010年，波司登公布“四季化产品”战略，以求摆脱羽绒服单品的季节局限性。接着，它陆续收购10余个品牌，业务涵盖男女装、童装、潮流服饰等，朝着综合服装品牌运营商发展。2012年，波司登试图打开海外市场，但一切并不像想象中顺利，羽绒服之外的品牌反响平平。
图片来源 / 零售老板内参
财报显示，波司登曾在2008年和2014年遭遇两个低谷。2008年业务转型调整之初，因为转型带来渠道扩张过快、库存清理面临压力等问题，业绩不断下滑，整体营收仅42.75亿元，是当时为止的营收最低值。
但这还不是最坏的，2011年以后，波司登的净利润急剧下滑，到2014年降到1.38亿，即使在2008年营收最低时，净利润也有7.48亿元。
2013年初，波司登的线下门店多达13000多家，但在两年间降至6000多家，再加上快时尚品牌优衣库、ZARA、H&M等在全球范围内落地生根，波司登遭遇库存积压、海外品牌进入、电商等的冲击。种种因素加身，2014年的波司登迎来了业绩最惨的一年。
此后几年，公司净利润虽然有小幅度回升，但始终没有回到巅峰。到2017年，其净利润仅6.4亿元，还不及低谷的2008年。
连年失利的波司登终于开始反思。
波司登创始人高德康曾表示，波司登以前醉心于做好产品，“现在回过头来看，我们要追求年轻潮流。”2017年以来，波司登通过提升渠道力、产品力、传播力，“引爆主流、激活品牌”，开启了品牌重塑。
2019春夏中国国际时装周 波司登秀场 图 / 视觉中国
随后波司登有意关闭低效店铺，用反季促销、减少新品发货的方式清理库存，与全球顶尖设计师合作推出联名款、与迪士尼推出合作款方式全面提升产品时尚度，改原先多品牌策略为“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”。
2018年9月，美国知名演员安妮·海瑟薇、“鹰眼”杰瑞米·雷纳、邓文迪以及多位中国知名时尚博主现身，为波司登纽约时装周大秀助阵，波司登收获一轮国际认可。
再加上此前的加拿大鹅抵制事件，波司登打出的“新国货”“振兴民族品牌”情怀牌，也助力了它的升级转型。
从“美国队长”都穿波司登，到国潮的崛起，这家老牌企业渐渐成为时尚圈的“网红”。
波司登的战略颇有成效。根据波司登此前公布的数据，截至2019年2月25日，波司登品牌羽绒服业务2018-2019财年累计零售金额已超百亿元，累计营收金额较上年同期增长35%。
但是，波司登未来的道路依然不容乐观，2010年时波司登占据中国羽绒服市场36.7%的份额，而到2018年仅占4%。
“沽空机构的报告，不可全信也不可不信”
就在做空事件发生前，多家券商都表示看好波司登的市场表现。
国信证券指出，波司登行业龙头地位稳固，品牌改革红利有望持续释放，给予“买入”评级；招银国际表示，预期波司登将继续在2020-2021财年实现不俗的业绩增长，给予其“买入”评级。
国盛证券发布研报提到，经前期清库存、减渠道后公司已内生改善，后续收入增长及盈利能力有望显著提高，给予“增持”评级。
对于此次做空事件，财经评论员曹中铭告诉燃财经（ID:rancaijing），“对于沽空机构的报告，不可全信，也不可不信。波斯登作为一个品牌，我个人并不相信其股票一文不值。”
Bonitas报告最后的免责声明提到，“我们是卖空者，我们有偏见……如果波司登股价下跌，我们将获利。我们的意见是真诚的，我们以公开提供的证据为基础，提出这些证据来支持我们的意见。”
事实上，沽空机构历来就不是中立角色，他们的目的是从企业股价下跌中获利。
图 / 视觉中国
沽空也就是卖空，指的是卖出投资者所持有股票的（或借入投资者帐户的股票）交易，并希望在将来以较低的价格买入该股票。如果随后的买入价格低于卖出价格，二者之间的净差便是其利润。
知名的沽空机构有浑水、香橼、GMT、Glaucus、匿名分析等。据了解，沽空机构通常有着固定的套路，通常是长期准备、锁定目标、提前布局、速战速决、一击毙命。此次针对波司登的打击也是如此。
做空机构的存在，一定程度上能推动市场优胜劣汰，另一方面，一些虚构事实恶意做空的情况也从未断绝。恶意做空的沽空机构也会自食其果，2012年做空恒大爆赚160万美金的香橼就被判5年市场禁入并归还做空所得。
此次波司登的沽空机构Bonitas创始人Mathew Wiechert曾经是知名沽空机构Glaucus的联合创始人之一。2018年5月，Glaucus发布沽空报告，澳大利亚基金管理公司Blue Sky Alternatives Investment一日暴跌76%，后Glaucus的几位联合创始人分道扬镳，Soren Aandahl创立了Blue Orca，而Mathew Wiechert则创立了Bonitas。
由于Blue Orca和Bonitas的创始人都是前Glaucus出来的，因此他们的行事作风与操作套路颇有相似之处。他们擅长打击在香港上市的中国内地公司，其中便包括“老千股”重灾区的“福建系”。
并不是所有企业遇到做空机构都会受到重创。Bonitas在去年12月曾做空过恒安国际，称其财报中现金项目作假，有110亿元的净利润为虚构，也得出了恒安国际股票的价值应为零的结论，与此次做空波司登的说法如出一辙。
恒安国际当天及时停牌，跌幅仅为5.70%，到2019年1月31日便收复了做空的跌幅。
2018年6月12日，沽空机构GMT发布关于安踏体育的沽空报告，但当日安踏的股价不为所动，反而涨了4.09%，两日后下跌7.86%。2019年5月30日，Blue Orca再度做空安踏，当日跌幅为5.53%，但一周之内便回到了做空前的价格。
此外，周黑鸭、恒大、瑞声科技、金斯瑞生物科技、宏桥、辉山乳业等也曾遭遇做空，其中有许多公司后续陆续恢复甚至超过被沽空前的股价。
正如业内人士对燃财经所说，“没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨，沽空机构不论是唱多还是唱空，都是为了利益。”
此次遭遇做空，正是考验波司登升级转型成果的时候，或许波司登即将发布的年报才是其股票价值的风向标。
*题图来源于视觉中国。
（燃财经）
