李迅雷:直接融资比重长期处在低位导致资产证券化率偏低

2019年07月07日 20:28  

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“我们还要活跃多层次市场,比如说场外融资,比如说金融产品创新等等举措,对我们的中介机构,尤其是券商,应该给予更多的资源。”中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷在以“财富助力航运贸易金融创新”为主题的2019中国财富论坛上如此表示。

中泰证券首席经济学家 李迅雷

李迅雷认为,管控的目标是为了维持市场稳定,保护投资者的利益,尤其是保护中小投资者的利益。反过来讲,过去这种“父爱式”管控模式是不是值得商榷。

在短短的28年的中国股票市场发展历程中,暂停新股发行的大概不下9次。事实证明,通过暂停新股发行的方式来维持市场稳定,是不可行的。如果上市公司的估值水平整体偏高的话,估值下移、回归理性是必然的,从2016年以后,我们发现整体的估值水平都处在回归过程中,尤其以中小板、创业板为甚。这三年资本市场处在理性发展、规范发展过程当中,我觉得现在的状况是比较好的,我认为,随着注册制的试行,退出机制的实施,最终对扩大资本市场规模、提高证券化率水平是有帮助的。

以下为发言实录:

李迅雷:对于扩大股权融资的话题,我没有深入研究,只能谈点浅见,第一个发言,就算是抛砖引玉。资产证券化率不高的原因是什么?窃以为,首先资产证券化率不高跟直接融资是相关的。在上午的讨论中,有关专家说,这些年来我国的直接融资比重徘徊在15%左右,股权融资比重更低了。所以目前为止,我国还是以间接融资为主的金融体系,为什么我们这么多年来一直能够维持如此之高的间接融资比重呢?因为间接融资为主的体系是以银行贷款为主导的,银行还是保持着“刚兑”特性,因为银行的信用或多或少与政府信用是相关的,因此我国企业和居民都愿意把钱放在银行那里,连券商的客户保证金都放在银行那里,于是银行的放贷能力就很强。同时,地方政府、国有企业,也是以政府的信用为背书的,这就形成了银行-地方政府-国企的投融资闭环,这个闭环规模巨大,使得我们的直接融资市场增长相对慢。

直接融资比重低的第二个原因与管控相关,管控的目的是为了维持市场稳定,保护投资者的利益,尤其是保护中小投资者的利益。反过来讲,这种管控模式是不是值得商榷?因为在短短的28年的中国股票市场发展过程中,暂停新股发行的大概超过9次。事实证明,通过暂停新股发行的方式来维持市场稳定,是不可行的。如果上市公司的估值水平整体偏高的话,估值下移、回归理性是必然的,从2016年以后,我们发现整体的估值水平都处在回归过程中,尤其以中小板、创业板为甚。这三年资本市场处在理性发展、规范发展过程当中,我觉得现在的状况是比较好的,我认为,随着注册制的试行,退出机制的实施,最终对扩大资本市场规模、提高证券化率水平是有帮助的。

另外,市场的发展不能单纯通过保护的方式来实现,譬如说在A股的28年历史当中,退市占上市公司总数不足2%,而美国的股市退市率接近10%,一个健康的股市应该是能够优胜劣汰的,对那些不符合上市要求的,弄虚作假的公司,应该给予应有的惩罚,这样才能提高公司治理水平,提高投资回报率,进而提高A股市场整体估值水平,而不是尽量不让退市——担心退市会损害中小投资者的利益。但不退市政策看似保护了投资者,但因此而没有退市的企业,是否会给投资者更大的回报呢?结论并不支持这一判断。目前科创板推出注册制等举措,对提高直接融资比重,或者提高证券化率是有帮助的。此外,还要通过金融创新来活跃多层次市场,比如说场外融资、场外衍生品业务等,都可以提高证券化率水平。对于中介机构,尤其是券商,应该给予更多的业务手段和资金资源。比如在一带一路背景下,券商在境外投资方有哪些业务可以做,他们自身的资本金规模可否扩大?,我们要比较国内券商与国际投行的业务差距、市场准入差距等,只有找到差距,才能够取长补短,才能发展成长。

主持人:谢谢,政府遇到的压力能不能把改革推向全面和深化。

李迅雷:这方面确有现实压力,但应该确定长远的目标,改革能够走多远,取决于改革者的风险承受能力,如果不能够承受短期的镇痛,可能面临长期的压力,如果我们的改革只是停留在资本市场改革,或者金融体制的改革上,仍属于孤军奋战。资本市场改革需要有其它的改革来配套,比如说财政税收改革,行政管理体制改革、土地改革等等,如果这些改革跟金融改革不是齐头并进的话,往往会导致某些改革半途而废,使得改革虎头蛇尾。

我们可能需要花更多时间去反思一下:为什么有些改革没有成功,有些制度没有严格执行?我们可以想想,如创业板、新三板当时怎么推的,现在出了问题后该如何去解决等等。我们在往前推进的同时,在不断进行金融创新,产品推出的同时,对以往做的事情还是需要有一个认真有深度的反思,有经验教训的总结,我想这样对未来发展才能更加有利。

听众:如何看待美国的股市,是否真的见底了,美国经济走势如何?

李迅雷:美国股市从去年第四季度开始,不少人就预期要见顶,实际上,当时确实出现了回落。可以肯定的一点是,全球经济在放缓,这是比较明确的,正是因为全球经济往下走,美国经济往下走,美联储才决定不再加息,现在呼声最高是减息。经济走势不可能是一条直直的斜线,美国经济增速确实减缓了,到目前为止,我们看到喜忧参半,周五公布的美国非农就业,觉得美国经济没有想象中那么坏,但经济总体趋向放缓,是不是会出现衰退,确实很难判断。美国的经济问题一直存在的,但未必马上就会恶化,就像国内,大家都觉得房地产泡沫要破,但是持续至今,总体房价仍在上涨。

今年中国经济中,房地产经济依然是一枝独秀,去年也是如此。从未来看,美国的股市一定要下跌,泡沫会破,但是不是今年一定要破,不好说,趋势是有的,但反复和波动不可避免。今年黑天鹅并不多,灰犀牛依然存在,过去几年留下来的问题依然还是比较明显的,而且没有一个改善的迹象。可以说全球的经济改革或者是结构性改革,口号一直在提,但是真正做改革的举措比较少,而放水的现象比较明显。全球普遍存在减息预期,普遍都在治理和优化本国经济,结果把问题往后挪了,往后挪的问题是怎么化解还是没有答案,恐怕美国股市要走强是很难的,但是一下就大幅下跌,至少我现在没有看到这个迹象。总体,全球经济处在僵持状态,未来还是有很大的不确定性。

主持人:您觉得我们企业,特别是我们青岛的企业如何抓住这个机遇?

李迅雷:我之所以认为今年A股市场会相对比较好,因为资本市场结构经过三年的调整之后,A股估值水平处在历史相对低的位置,从去年10月开始,我认为股市有投资机会,至少有局部的结构性投资机会。从去年10月份至今,已经涨了不少,当然跟大家预期相比,还要低一点,但是目前来讲,股指没有继续往下走,说明投资者心态总体在趋稳。我在2017年的时候,提出我国经济将慢慢步入存量经济主导的时代,因为经济增速放缓,经济波动幅度在缩小,经济的各个领域或层面出现了分化。过去在经济高增长的时候,无论大企业还是中小企业,都增长比较快,尤其是中小型企业增长更快,因为船小好掉头。

如今大部分传统行业需求在减少,各行业的头部企业起来了,尾部企业被淘汰了,于是就出现了分化。当你发现某个领域出现分化的时候,估计其它产业也在分化,某个地区分化的时候,其它地区也在分化,整个步入分化时代,青岛在分化时代来临的时候,非常具有优势。所以我觉得对于大城市而言,这是一个很好的机遇,青岛应该抓住这样一种分化的机遇。这种分化的机遇,大部分城市都没有的,如果说把人口的自然增长因素剔除以后,会发现大部分城市人口是净流出的,如山东省人口是净流出的,这就是为什么刘家义书记提出要推进新旧动能转换。尽管广东经济体量全国第一,但广东大部分城市的人口也在净流出,净流入的城市只有广州、佛山、珠海、深圳等,发达地区人口在净流入,这样分化未来会越来越明显,越来越表现出产业在集中,人口在集中,头部企业在集中。青岛应该抓住这样的机会,加大企业的直接融资、股权融资,通过股权融资来做强做大做优企业。

主持人:时间关系,把机会留给台下的观众来提问。

提问:经济学家总是在谈黑天鹅和灰犀牛,您觉得美国股市高位运行这么长时间,会不会成为黑天鹅?

李迅雷:美国从去年大家说要见顶,确实出现了回落。肯定的一点是全球经济的放缓,这是比较明确的,正是因为全球经济往下走,美国经济往下走,美联储才不再加息,现在呼声最高是减息。经济走势不可能是斜线,从美国说经济减缓到目前为止,我们看到喜忧参半,周五公布的美国非农就业,觉得美国经济没有想象中那么坏,所以我是觉得经济总体趋向放缓,是不是会出现衰退,确实很难判断。问题一直存在的,像国内,大家都觉得房地产泡沫要破,但是总体房价在上涨。在中国经济中,房地产经济一枝独秀,去年也是如此。从未来来讲,美国的股市一定要下跌,泡沫会破,但是是不是一定要破,不好说,趋势是有的。今年黑天鹅并不多,灰犀牛依然存在,过去几年一流下来的问题依然还是比较明显的,而且没有一个改善的迹象。可以说全球的经济改革或者是结构性改革,口号一直在提,但是真正做的改革的举措比较少,但是放水的现象比较明显,普遍在减息,普遍都在治理经济,结果把问题往后挪了,往后挪的问题怎么化解还是没有答案,恐怕美国股市要走强是很难的,但是一下就大幅下跌,至少我现在没有看到这个迹象。总体,全球经济处在僵持状态,未来还是有很大的不确定性。

主持人:您觉得我们企业,特别是我们青岛的企业如何抓住这个机遇?

李迅雷:我之所以认为A股市场比较好,因为结构经过三年的调整之后,A股估值水平处在历史相对低的位置,从去年10月,我认为股市有机会,到现在已经涨了不少,当然跟大家预期里还要低一点,但是目前来讲没有继续往下走,说明经济总体在趋稳。我之前也提存量经济主导的时代,经济增速放缓,经济波动幅度放缓,出现了分化。过去在经济高增长的时候,基本上大企业小企业,都是增长度比较快,尤其是中小型企业增长更快,因为它们更具有,有句话说船小好掉头。整个行业需求在减少,各行业的头部企业起来了,就出现了分化。你发现某个领域分化的时候,其它产业也在分化,某个地区分化的时候,其它地区也在分化,整个步入分化时代,青岛在分化时代来临的时候,还是占有一定优势。所以我觉得这是一个很好的机遇,感觉咱们青岛应该抓住这样一种分化的机遇。这种分化的机遇大部分城市都没有的,如果说把人口的自然增长因素剔除以后,你会发现大部分城市人口是净流出的,山东省整个省人口是净流出的,基本上在排名当中是前几位的,说明山东经济面临很大的压力,这就是为什么刘家义书记实现新旧动能转换。东北在解放初的时候,重工经济占全国的50%,现在是小的可怜。广东经济全国第一,广东大部分城市的人口在流出,流入的是广州、佛山、珠海、深圳,发达地区人口在净流入,这样分化会越来越明显,越来越表现出产业的集中,人口的集中,头部企业的集中,所以这个对青岛发展来讲是非常好的,我觉得青岛应该抓住这样的机会,加大企业的融资,通过股权融资能够确定在行业中的优势。另外的话,新旧动能转换,青岛要发展海洋经济,发展航运,通过这些把青岛解决做大做强,这个很有可能。关键还是要加大改革力度,以更好的心态来对外开放,对国内开放,对海外开放。只有这样,可能青岛在整个山东省的综合GDP当中占比会上升,在全国的综合GDP占比也会上升。这是我的想法。

主持人:谢谢各位嘉宾,本环节到此结束,谢谢!