2019年上半年，中国经济增速从一季度的6.4%降至二季度的6.2%。7月16日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会上也指出，国内经济的“下行压力有所加大”。当前，国内经济面临诸多困难挑战，其中四个方面值得关注：其一，固定资产投资疲态之下，结构扭曲、隐忧加剧。其二，上半年出口表现不佳，下半年将继续承压。其三，工业企业利润陷入负增长，在PPI明显走弱的情况下，CPI持续高于PPI，这提示企业经营压力还将进一步增大。其四，风险溢价改善有限、资金周转期进一步拉长，企业财务困境仍待纾解。尽管经济下行压力犹在，但通胀率已接近年内高点、人民币汇率有望企稳，因此后续政策空间可能正在增大。
2019年上半年，中国经济继续面临下行压力。上半年以来，工业增加值累计同比增速，已经从1月的6.8%降至6月的6.0%，除了年初春节效应扰动之外，工业增加值增速几乎呈现单边递减。
制造业PMI在今年的表现，也明显弱于2018年。制造业PMI，除了3月、4月略高于50之外，其他4个月的数值均低于50。今年前6个月，制造业PMI均值为49.7，明显低于2018年全年均值50.9。
非制造业PMI在上半年的表现，与去年基本持平。不过非制造业PMI在上半年也几乎呈现单边递减趋势，上半年PMI均值为54.3，略低于2018年的均值54.4。
图2中国外部需求领先指数（CEEM-PMI）继续走弱（截至2019年5月）
数据说明：点虚线是6个月移动平均线。数据来源：中国社会科学院世界经济政治研究所，中国外部经济环境监测（CEEM）团队，2019年7月。
从中国出口的领先指数来看，中国外部需求领先指数（CEEM-PMI）仍在持续下行。该指数反映了中国主要贸易伙伴可贸易品部门的景气指数。从该领先指数来看，即便没有中美贸易冲突，中国外部需求也面临着明显的周期性下行压力。该领先指数正在接近周期性低部，但是其滞后效应预计还将对中国下半年的出口造成影响。
其三，上半年工业企业利润陷入负增长，CPI持续高于PPI提示企业经营压力增大。
一方面，工业企业利润总额增速乏力，上半年工业企业利润累计同比增速为-2.3%，较去年的10.3%明显走低，这也是2016年以来的新低。另一方面，工业企业亏损状况抬头。前6个月工业企业亏损额累计同比增速为14.9%，创下2016年以来的新高。2016至2018年该增速分别为：-9.2%、-18.1%、8.5%。
图4 中长期风险溢价改善有限：AA-企业债和国债的利差 数据来源：中债估值中心，WIND金融数据终端，2019年。
货币政策在2018年面临的主要问题是“宽货币、紧信用”，也就是国债等安全资产收益率走低的同时、低评级企业债等风险资产的收益率却在上升，即风险溢价走高。图4显示，2019年上半年，短期限的风险溢价较上年有所改善，但是中长期限的风险溢价没有改善、甚至较上年有所恶化。其中，1年期的风险溢价（AA-企业债和国债的利差）明显走低，但近几个月有所反弹，5年期的风险溢价基本维持在去年末的水平，10年期的风险溢价甚至略高于去年末。
这表明，企业在获得短期融资方面，成本或难度已经明显有所缓解。但是在更长的期限结构上，企业要获得融资，其成本或难度仍不亚于上年末的状况，甚至还有所加重。从上半年的企业新增贷款来看，短期贷款同比增幅为5970亿元，而中长期贷款同比降幅为2400亿元。这一表现与债券市场不同期限的风险溢价基本一致。考虑到短期资金一般用于借新还旧、或满足日常运营资金，只有中长期限的融资才能用于固定资产投资，所以目前金融市场的风险溢价格局，还难以为企业的中长期投资提供充足的资金来源。
另一方面，应收账款的回收速度在上半年继续拉长。应收账款回收速度，体现了商业信用的周转速度，同时也和企业的经营环境、盈利能力密切相关。2017年之前的大部分时间，私营工业企业的应收票据、应收账款平均回收期仅为4周，2017年末和2018年末分别为5周和6周，到2019年5月已经推迟到了6.4周。2019年上半年，制造业企业的应收账款回收期推迟更为严重，已推迟到了8.1周，上年末则为7.5周。制造业、私营企业的商业信用周转速度进一步放慢，显示企业的财务困境仍待纾解。
图6CPI和PPI的基期效应：下半年将明显减弱 数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。
第二，通胀的基期效应在下半年将显著走弱。
其中，CPI的基期效应峰值在6月，其后的7月基期效应仍然较高，8月及之后的基期效应将显著减弱。而PPI的基期效应年内峰值出现在4月，进入8月之后，PPI的基期效应甚至开始为负。正是由于上一年的物价涨幅，主要发生在下半年，因此进入2019年下半年之后，基期效应将明显走弱，通胀压力将有所趋缓。另外，从基期效应来看，CPI通胀率在下半年仍将持续高于PPI，缺口甚至将进一步扩大。
图8猪肉价格同比涨幅的两端：集贸市场和消费零售端 数据来源：国家统计局，WIND金融数据终端，2019年。
猪肉价格的涨幅压力确实还会持续到下半年。一方面，中国非洲猪瘟疫情已经从4月开始趋缓，一季度中国发生非洲猪瘟疫情17起，比上年四季度减少57起，23个省份解除疫情封锁，生猪生产正在加快恢复。但另一方面，2019年5月，生猪存栏量、能繁母猪存栏量同比增速分别为-22.7%、-23.9%，猪肉供给能力的恢复尚需时日。
不过猪肉价格上涨的影响可能较为有限。在比较严重的情况下，年末猪肉价格可能同比上涨70%，但这里70%的涨幅所对应的应为集贸市场活猪价格。过去9年以来，集贸市场和消费零售端的猪肉价格两者有一定的差距。尤其是近3年以来，集贸市场价格的涨跌幅极值，一般是CPI零售消费端猪肉价格的2倍左右。按这一规律，即便集贸市场价格的活猪价格同比涨幅达到70%，CPI猪肉价格同比涨幅也将维持在35%左右。
因此假设下半年CPI猪肉价格同比涨幅为40%，则下半年猪肉价格将拉动CPI同比上涨0.83个百分点（0.83%=2.13%*40%）。考虑到总需求偏弱、通胀基期效应减弱，以及鲜果价格走低的可能性，猪肉价格持续上涨对CPI的压力虽仍然值得关注，但其影响预计较为有限。
（作者为社科院世界经济与政治研究所研究员；编辑:王延春）
