中国不断增长的经济实力和市场准入条件的改善为全球投资者带来了重大的投资机遇和挑战。了解中国对全球股票配置的重要性可以帮助投资者做出更稳健的投资决策
（图/IC）
文 | 魏震
自2018年MSCI ACWI全球指数和新兴市场指数开始部分纳入中国A股，随后在2019年A股权重得到进一步增加，这大大促进了全球投资者重新审视股票投资组合中的A股配置。
2019年2月，MSCI宣布在2019年底前，将中国A股在其旗舰指数中的纳入因子从5％上调到20％，这说明A股市场准入水平的提升得到国际投资者的认可。
截至2019年5月30日，按自由流通调整市值计算，中国股票占MSCI新兴市场指数的权重是31％。随着A股权重继续提升，长期投资者会更加重视在其投资政策中与中国配置相关的决策。
通过回顾中国日益上升的经济影响力，对比当前A股在全球和新兴市场投资组合中权重偏低的状况，我们可以探寻投资者对全球股票投资机遇的看法，并且比较中国在不同全球基准中的权重。笔者将在比较各国家和地区股票资产长期增长潜力以及其对全球股票组合的风险分散能力的框架下探讨这个问题。
在考虑将中国纳入投资基准时，机构投资者通常有两大类方法：一种是采取“综合”思路，将中国作为更广泛的股票投资标的中不可分割的一部分进行整体考量；另一种则是采取“专业”思路，这种方法体现了对中国在资产配置过程中具有特殊意义的理解。
但是，投资者在具体策略实施上，会由于他们的起点不同而做出不同决策。例如，有的投资者具有较丰富的中国投资经验，有的则刚刚开始对中国进行投资；有的投资者看好中国股市前景，有的则更为谨慎。因此，不同投资者由于自身特殊情况而选择的投资方式往往大相径庭。
通过评估和对比中国股票市场和其他新兴市场的可投资性、市场广度和阿尔法机会、因子溢价的大小，以及各类投资基金产品的发行现状等几个维度，笔者对几类资产配置的场景进行了细节分析。
假设中国A股完全纳入MSCI新兴市场指数，根据截至2019年4月17日的指数模拟数据，中国股票权重将占此指数的40％以上。无论投资者如何进行股票配置（体现在其政策基准中），中国在全球和新兴市场指数中日益上升的权重都将会对投资者的资产配置和投资组合的实施方式产生重大影响。
决定股票资产组合里中国配置的权重
投资者对股票资产进行战略配置的原因各不相同。许多投资者希望获得股票投资组合现金流随着绩效增长所带来的长期溢价；有些是希望用股票的回报来弥补未来负债；还有一些则是希望满足预定的储备货币组合预期，或是提高资产组合整体的流动性和透明度，又或是为其他资产类别分散风险等等。
回报导向型的投资者通常会关注股票所在市场的经济规模变化。根据IMF的最新预测，到2024年，中国将占全球GDP的19％，很快就会接近美国对全球GDP 22％的贡献。
按购买力平价，中国的经济规模早在2014年就已经超越美国，并且预计在2024年将达到美国的1.5倍。世界经济格局的这种巨大转变，对那些期望从相关的经济成长中获取投资收益的投资者对股票资产的配置方式将会产生重大影响。
中国经济增长的另一个直接影响体现在中国与世界上许多国家的跨境贸易和投资联系正不断增加。投资者对人民币资产的需求不断上升。此外，各国对中国的技术和基础设施建设能力也越来越认可。
举例来说，继美元、欧元和日元之后，人民币越来越多地被用作新的储备货币，各国央行和货币当局都已增加了对人民币债务和股权资产的配置。有一些负债驱动型的投资者（比如养老金）开始意识到其本国经济的未来与中国紧密相连，并且重新评估对人民币计价的金融资产进行战略配置的意义。
全球和新兴市场投资者是否已对上述变化做出反应？
数据显示，投资者才刚刚开始重新考虑中国在其股票配置的战略地位。这样的反应特别是发生在2017年6月，当MSCI宣布将中国A股纳入MSCI ACWI 全球指数和MSCI新兴市场指数以及其他相关指数之后。
然而，与MSCI ACWI全球指数相比，全球型基金对中国股票的配置甚至更低。
相比之下，由于中国自2007年以来一直是MSCI新兴市场指数中权重最大的板块，中国在新兴市场策略中的地位会高出许多。2018年，新兴市场共同基金投资组合的四分之一配置在中国股票市场，但这仍少于中资股在MSCI新兴市场指数中的权重。
无论是全球型还是新兴市场型基金，其投资组合中中国股票的权重都偏低。这种现状可能是基于投资者对中国的各种担忧，例如中国的宏观经济风险，对中国市场缺乏认知，以及在此市场可用的风险管理工具不足等。因此，随着中国资本市场和金融基础设施的发展，全球基金和新兴市场基金投资者都可能会重新权衡其在资产组合中对中国股票的配置。
投资者应该如何切割全球股票市场？
许多机构投资者都习惯于用市值加权基准来指导资产配置决策。市值加权基准旨在反映市场中可供投资标的的总体表现，是资产配置决策提供中立起点。
尽管中国目前已占全球经济总量以及全球企业盈利产生地（基本MSCI经济暴露度数据库）的16％，中国市场仅占全球市值加权指数的4％。
这种权重差异主要反映了两个大方面问题：一、欠发达资本市场上的上市公司的自由流通股份通常较少；二、中国A股尚未全部纳入全球指数中。
不过，中国目前在MSCI新兴市场指数中的权重并没有明显低于其经济总量或者作为企业盈利来源地的占比。如果A股完全纳入市值加权指数，其在新兴市场指数中的权重将会与对应的经济总量加权指数的权重大致相当。
考虑在股票资产中进行中国配置时，国际投资者通常要么是选择对中国采取专业化配置策略，要么就会跟随MSCI新兴市场指数中的中国权重来进行配置。
看好中国长期前景的投资者通常会选择设立专门的中国配置策略，从而弥补中国在其基准中权重较低的影响，而对标广泛基准的投资者则更倾向于跟踪相关指数的变化。这些不同的方法反映了投资者在投资中国股票时的不同经验水平和市场看法。此外，随着A股进一步纳入基准指数，投资者的方法也可能会发生变化。
政策型基准指数设计框架
对中国配置的考量分很多层次，包括政策型基准考量、战略资产配置考量，或是投资组合实施层面的考量。由于政策型基准选择对整体投资过程的影响最大，我们着重对这个问题进行下面的具体讨论。事实上，大多数投资者在资产配置和投资组合实施方面通常比较灵活。
有些投资者认为中国在全球股票市场中的规模和重要性都会不断增加，不过也有些投资者持有不同的观点。因此他们在进行全球股票配置时对中国采取的投资策略也不尽相同。
对中国持中性或相对积极看法，但并不急于采取行动的投资者可以选择沿用目前的广泛基准，其对中国股票的配置敞口随着MSCI对A股纳入的实施相应增加。理论上，因为投资者希望追踪基准（对中国的配置相对于其基准指数保持中性或接近中性），只要基准指数中的A股权重增加，这些投资者对中国的配置也会相应增加。
对中国经济增长的长期前景持乐观态度，或看好中国股市的投资者则可能希望迅速提高其中国敞口。
这意味着他们的中国敞口可能高于其全球股票基准中的权重。取决于投资者对偏离基准的接受程度，他们可能会选择不同的投资路线：
* 希望尽量向基准靠拢的投资者可能会采取“综合”配置的思路，对标MSCI ACWI全球指数或新兴市场指数相应增加了中国股票权重的特定指数进行配置
* 对基准敏感度较低的投资者则可以专门针对中国资产（甚至是仅对A股）进行配置，增加其中国相关的敞口
不太确定增加中国A股权重对现有新兴市场投资组合影响的投资者，可以考虑推迟是否增加A股投资比重的决定。
也有些投资者可能对中国在全球经济比重的增长或中国股市的长期发展前景没那么乐观。在这种情况下，他们可能更愿意采取将中国从现在基准中“分割”出来的解决方案。
采取综合还是专业的中国投资策略？
投资者最终采用的投资策略很大程度上取决于他们的目标和投资限制。对于采取什么策略并没有“一刀切”的标准答案。
如果采取综合的配置方案，投资者可以通过在更广泛的股票投资组合中微调中国的权重来保持现有投资流程和治理结构的连续性。如果采用专业的配置方法，投资者则可以使用“增持”的方式分步调整其中国配置，更灵活地反映他们对中国的看法。然而，将中国独立为新的股票类别可能意味着投资流程发生变化，投资组合的治理结构也可能会受到影响。
MSCI中国相关指数选项
考虑专业中国配置策略的投资标的时，投资者通常会选用MSCI中国指数。已部分纳入MSCI指数的中国A股成分股也已包含在MSCI中国A股指数和MSCI中国全市场指数中。
寻找政策型基准时，投资者通常需要详细评估所选基准对更广义的资产配置决策的影响。具体而言，投资者会评估：
* 资产类别可投资性：基准指数的可投资市值和流动性是多少？
* 市场广度和阿尔法机会：基准指数包括多少可投资证券？潜在的阿尔法和因子溢价机会有多大？
* 投资结构可用性：相关机会集有多少种投资结构？有多大？新结构的趋势是什么？
换句话说，除了投资理念和资产配置的优点外，确定政策配置基准的过程中还需要考虑能够吸纳一定规模投资的各类投资产品和结构的现状和未来发展情况。
MSCI中国全市场指数表现出了中国整体市场（包括内地A股和海外上市中资股）的广泛性和多样性。另一方面，包括中国在内的综合性新兴市场基准则提供了更多的投资可能性。在选择基准时，投资者也应考虑这些因素。
相对于其他主流指数，MSCI中国A股指数和MSCI中国全市场指数的成分股收益的分散系数（即表现好的股票比表现差的股票之间的收益落差，体现市场广度的指标）较大，其次是MSCI新兴市场指数和MSCI亚洲（日本除外）指数。在过去十年中，美国和其他发达市场的成分股收益的分散系数较低。
尽管不代表未来表现，基于因子的量化策略过去在中国股市中的表现比世界其他市场更好。此外，整合环境、社会和治理（ESG）因素对于中国、新兴市场和亚洲（日本除外）指数历史回报率的提升要高于发达市场。
全球和新兴市场股票配置的思路
MSCI最近的市场咨询显示，机构投资者普遍欢迎中国的市场开放措施。不过，有部分投资者认为在进一步提高A股纳入因子之前，还有一些市场准入条件需要改善。
如果中国继续改善市场准入并持续解决投资者关注的一系列剩余问题，A股纳入因子可能会进一步上升，最终达到100％。根据截至2019年4月17日的模拟数据，中国股票将占MSCI新兴市场指数的40％以上。
在A股完全纳入MSCI新兴市场指数的假设前提下，笔者对投资者的潜在思维过程进行了设想，并分别计算了在几种政策型基准指数配置的情景下历史波动率与估计的可持续每股收益（EPS）增长率的变化。
截至2019年4月17日模拟数据，中国在完全纳入MSCI ACWI指数后占6％权重。尽管中国在全球指数中权重较低，但如果将中国除外，全球基准指数的可持续收益增长率将降低约13个基点。
中国对新兴市场指数配置的影响则更大。根据历史数据，若新兴市场基准中将中国除外，股票指数的可持续收益增长率将降低1个百分点，同时其风险将增加。
根据同样的分析和历史数据，虽然MSCI新兴市场指数完全纳入中国A股并不会显著改变整体新兴市场资产类别的可持续增长前景，但由于中国A股所带来的多样化机会，增加A股权重将降低新兴市场基准指数风险。此外，如果投资者之前在新兴市场配置中增加了中国权重（例如将中国权重提升到50％或60％），其可持续收益增长率将得到改善，或者总体新兴市场投资组合的风险会减少。
中国不断增长的经济实力和市场准入条件的改善为全球投资者带来了重大的投资机遇和挑战。了解中国对全球股票配置的重要性可以帮助投资者做出更稳健的投资决策。
投资者的投资经历、目标和限制因素各不相同，因此无法一次性解决所有投资者的问题。采用更具战略性的股票配置方法的投资者可能希望跳出短期市场和宏观经济波动，来对其中国股票的战略配置进行评估。
评估过程中，投资者可能希望对以下两个要点进行关注：一、中国配置的权重大小，这包括在全球和新兴市场策略中的配置；二、如何在政策基准指数中实施这一配置。
对于第一个要点，投资者可能需要评估在每种情景下如何才能满足自己的投资目标，匹配其对全球股票机会集的分类看法，并与其投资信念无缝吻合。
至于第二点，投资者可能要在两种配置类型之间做出选择——要么是将中国放在MSCI ACWI全球指数或新兴市场指数的股票机会集中综合考量，要么是对中国股票采取专业的配置方法，将其视为独立的股票类别。如果是后者，投资者可能根据实际情况作出不同的最终决策：譬如决定从新兴市场投资组合中将中国板块“分割”出去，或是采取整合后的“中国全市场”策略，又或专门对中国A股形成特定的策略。在决定采取的方法时，投资者需要纳入考量其投资信念、潜在配置方案对整体投资组合的影响，以及相关投资结构的可用性。
无论投资者做出何种选择，理解中国在其股票资产配置中的地位都尤为重要。
（作者为MSCI中国区研究主管；编辑：陆玲）
（本文首刊于2019年7月8日出版的《财经》杂志）
