戴险峰:面对全球货币宽松,风险资产有望保持正收益 | 巴伦独家

文 | 戴险峰    编辑 | 张晓添 康娟

2019年07月31日 10:46  

本文5530字,约8分钟

受美联储降息的推动,风险资产下半年或依然可获得正收益,从而使全年收益远超预期;但资产价格的波动也可能加剧。这样的环境下,机会与风险共存,向上与向下的推动力交织,很难找到一个有长期趋势的资产。投资者可以更乐观些,但不可忘记风险。

2019年以来全球宏观经济发展最大的特点是,贸易争端及地缘政治带来不确定性,同时各国宏观政策灵活对冲。

2009年金融及经济危机爆发以来,全球经济大约每三年左右就会爆发一次小危机,但均被某种政府应对措施化解。2012年欧债危机爆发,被欧洲央行以非常规货币宽松化解。2015年中国股市泡沫及汇率波动,被供给侧改革(包括OPEC及其他产油国原油减产)带动的大宗商品价格回升化解。

2018年,在全球经济减缓的同时,地缘政治及其他风险爆发。中美贸易争端对全球产业链及企业风险偏好带来负面冲击。美国退出伊核协议,加大了中东局势的不确定性。英国脱欧进程一波三折。全球经济及金融市场因此再次陷入不确定性之中。

2019年以来,中美两国均表现出极大的政策灵活性。美联储从加息转向降息指引,仅用了半年时间。中国则从2018年的去杠杆转向稳杠杆,并积极推动减税和基建投资。欧洲央行也在最近对货币宽松进行了明确指引。这些政策对冲已取得一定效果。

金融市场对美国的衰退风险已进行了长期的预期与定价,反映比较充分。相较而言,很难说市场已经对美联储的降息周期进行了充分定价。美联储如果启动降息,将为其他国家央行尤其是发展中国家央行带来政策空间,从而引发全球性的货币宽松。全球经济也可能因此再次转暖。这样的环境,将有利于资产价格表现。2019年6月份全球风险资产、无风险资产及避险资产均产生正收益,就体现了这一点。未来一个季度到半年,全球货币环境或持续对资产价格产生向上的推动。

但市场似乎也不宜过于乐观。美国经济似乎已处周期之末。美国国债收益率曲线的倒挂,就是一个警告信号。地缘政治风险的持续性及复杂性,意味着很多问题短期内难有根本解决方案。特朗普政府已把关税作为常规化使用的外交政策工具,这给全球经济带来了持久干扰。

这样的环境下,机会与风险共存,向上与向下的推动力交织,很难找到一个有长期趋势的资产。受美联储降息的推动,风险资产下半年或依然可获得正收益,从而使全年收益远超预期。但资产价格的波动也可能加剧。投资者可以更乐观些,但不可忘记风险。

全球经济第二季度或减缓

全球经济和金融市场在2019年一季度表现超预期,美国GDP增长3.1%,远超市场预期。日本、欧元区和中国一季度GDP增长分别为2.1%,1.6%和6.4%,均超预期。这主要可以归功于中美政策的灵活应对:美联储自2018年底货币政策开始转鸽,中国则由去杠杆转为稳杠杆。但是2019年二季度以来,全球主要国家的经济数据再次出现了减缓的迹象。

在4月份的世界经济展望中,国际货币基金组织(IMF)把2019年全球经济增长预期下调了0.4个百分点,降至3.3%。但IMF认为全球经济下半年会温和回升。展望2020年,IMF认为,由于美国财政刺激效果消退,发达国家经济向潜在增速回落,发展中国家经济会相对强。IMF认为,全球经济在2020年会回到3.6%的增速。

戴险峰:面对全球货币宽松,风险资产有望保持正收益/巴伦独家

资料来源:IMF WEO

美国经济短期可能不会衰退

美国经济出现了硬数据与软数据的背离。制造业和服务业的PMI都大幅下滑,其中制造业PMI已经接近荣枯线。但是零售及就业等硬数据则依然表现较好。美国二季度GDP增长2.1%,相对于一季度有所减缓,不过超出了市场比较悲观的预期。

经历了历史上最长复苏期后,美国经济普遍被认为已经进入晚周期,有内生性减缓乃至衰退的风险。与此同时,美国政府在对外贸易和中东地缘政治等对外政策上,打破现有格局,制造了很大的不确定性。货币政策方面,由于美元的特殊地位,美联储政策走向往往引发全球其他央行跟随。美国日益成为全球经济及市场动荡的来源。

不过,美国的就业市场依然强劲。平均来看,美国就业数据在2019年每月增长18万,依然较强。美国的失业率最低已经降至3.6%,6月份微升至3.7%,处于历史低位。美国就业市场的强劲表明,美国经济即使减缓,短期内或不至陷入衰退。

通胀缺失是全球央行面临的主要问题

美国经济经历了十年的复苏带来的是强劲的就业市场。但是通胀低迷,始终未达美联储政策目标。全球主要国家均面临通胀缺乏问题。

通胀是经济运行的结果,是经济强弱的标志。晚周期通常伴随着经济过热和通胀高企。美国此轮复苏期已成史上最长,被公认为晚周期。但从CPI到PCE的各种通胀指标均长期处于低位,始终未产生任何过热的迹象。

其他国家也面临通胀缺失的问题。日本因为销售税而经历了通胀的短暂上升,但总体面临的依然是通缩风险。欧元区的核心通胀长时间在1%上下浮动,面临的也是通缩风险。

通胀预期是政策制定者关心的指标,会通过影响消费等行为从而影响实体经济。利率市场表现出的通胀预期同样很弱,且从2019年5月份开始再次下降。

适当通胀可以引导消费,并通过"货币幻觉"(降低实际工资)等渠道拉动经济。通缩则会影响消费者对未来的预期,压制消费,且在政策上更加难以应对。温和通胀是政策制定者希望实现的目标,而通缩是各国央行最为担心的结果。

对于通胀在此轮复苏中的缺失有各种解释,从人口老化(压低工资)、全球化(增大供给)、技术进步及电子商务的发展(降低成本),到中央银行的独立性(降低通胀预期),不一而足。不管通胀产生的机理如何,价格都是实体经济供求的结果,是实体经济活跃程度的直观度量。现代货币理论的拥护者在推行财政扩张的政策时,就以通胀缺失作为财政扩张空间的依据。

美联储或启动降息周期

通胀缺失促使美联储探索新的货币政策框架,也促使了美联储的转鸽。

美联储在2015年12月启动加息周期,目的是为将来留下货币政策空间。如今距离美联储首次加息已超三年,加息达9次。联邦基金利率已从零升至2.25%至2.5%区间。当经济数据开始转弱、通缩风险再次出现时,美联储担心此前的连续加息是否已对经济产生了负面冲击。已经积累了政策空间的美联储,自然会考虑货币政策的再次宽松。

市场认为美联储在7月份降息的概率为100%。如果美联储在2019年7月启动降息,至2020年6月,可分4次完成100个基点的降息。这样的降息节奏和幅度,比较符合全球宏观形势的发展,且可避免对2020年11月的美国总统选举产生干扰。

如果美联储在7月底如期降息,市场或许不会出现通常所谓“在消息证实后卖出”(Sell on the news),而是可能进一步加强对未来降息的预期,并做出更为积极的反应。

此轮降息与1995年相似

美联储次轮加息,与1995年有相似之处。1995年美联储降息前的1993年和1994年,美国经济增长强劲(GDP增长达4%,失业率为5.5%),核心通胀接近3%,远超美联储政策目标。于是美联储在1994年3月、4月、5月、8月及11月连续加息,把联邦基金利率从3%一路提升至5.5%。随着美联储不断加息,通胀开始迅速走弱。至1995年7月,美国核心通胀已从1993年6月2.88%的高点回落至2.04%。出于对美国经济的担忧,为防止过度加息对经济产生损害,美联储在1995年7月开始降息,并且在1995年12月及1996年1月再度降息。

此轮降息,将与1995年有相似的背景及逻辑。美联储自2015年12月开始加息,至今已加息9次。联邦基金利率已经从0升至2.25%至2.5%。但美国的通胀一直保持温和状态,成为美联储的困扰。美联储更为关心的核心PCE通胀更为低迷,从2019年3月开始就一直在1.6%的低位小幅波动,远低于美联储2%的政策目标。

其他如PMI和工业生产数据也都一直大幅下滑。零售数据和非农就业也产生较大波动。经济出现了比较明显的减缓迹象。贸易争端的恶化,不仅影响了全球产业链,而且对企业的风险偏好产生严重影响。地缘政治等因素的发展,为全球经济都带来了不确定性。

特朗普自2018年以来就不断批评美联储,认为相对经济现实来说,美联储的政策偏紧。美联储一方面强调货币政策的独立性以及对数据的依赖;另一方面则表现出极大的灵活性,开始调整货币政策。2018年底开始,美联储官员就在各种场合释放鸽派信号。2019年3月份的议息会议中,美联储宣布提前终止量化紧缩。6月份的议息会议中,美联储就已经给出明确的降息指引。

参照1995年,美联储此次可能进行3、4次降息,降息75-100个基点左右;之后可能再次观望。如果经济企稳,甚至过热,不排除美联储会再次加息。

全球央行降息潮开启

由于美元储备货币和交易货币的特殊地位,美元对全球流动性一直影响巨大,美联储的重大货币政策转向也往往被全球其他国家央行跟随。发达国家央行中,欧洲央行依然具有一定的政策空间,预期会进一步宽松。日本央行政策空间受限,预期维持现有货币政策。包括中国和印度在内的发展中国家则有更大的货币政策空间。

欧洲央行7月25日召开货币政策会议,在维持欧元区三大关键利率不变的同时,调整前瞻性指引,预期关键利率至少到2020年上半年将“保持或低于当前水平”。这是自2017年6月以来,欧洲央行首次在货币政策声明中明确释放可能降息的信号。

受脱欧进程影响,英格兰银行在2018年8月第二次加息后(基准利率提升至0.75%)一直未再加息,因此预计未来也不会降息。日本央行一直执行数量与质量宽松,缺乏政策空间,预计会维持现有货币政策而不会进一步宽松。

美联储的货币政策转向对发展中国家影响更大。从2019年4月开始,印度、马来西亚、菲律宾、韩国、印尼、南非、乌克兰、土耳其等国的央行已经开始降息,其中印度央行已经降息三次。俄罗斯央行7月26日宣布降息25个基点,至7.25%。这是俄罗斯央行今年以来第二次降息,并表示随着通胀和经济增长放缓,还将进一步降息。

美元或走弱、日元或走强

全球性货币政策走向宽松可能使得经济活动再次获得回升的动力。利差和经济增长差异均可能会给美元带来贬值压力。不仅如此,美国政府也多次表达了对强美元的不满。欧洲央行行长德拉吉6月份释放货币宽松信号后,特朗普就公开表示不满,认为欧洲央行在进行货币战,以货币贬值来获得出口竞争力。目前为止,特朗普政府对美元的公开言论并未对汇率市场产生冲击。在市场基本面不利于美元的情况下,美国政府对美元的言语干预,在边际上也许会成为投资者考量的因素。

利差或导致美元走弱。美联储从2018年年底开始释放鸽派信号。美国国债收益率相应开始下行。但在2019年1月份,由于欧元区国债收益率也经历了较大幅度的下行,美国与欧元区国债利差并没有出现收缩。2019年3月份开始,美国与欧洲国债利差开始收缩。这种收缩在5月份出现明显加速,但6月份之后又开始停滞。

2019年以来,美元指数与利差出现脱节,甚至出现相反走势。这种情况在6月份才开始改变。6月份是市场对美联储降息的加强阶段,尽管美国与欧元区国债利差并没有收缩,美元依然呈震荡下行的态势。

相对于欧洲央行,美联储降息的空间更大,美国与欧元区利差有进一步收缩的余地。利差或为美元带来下行压力。

经济增长差异可能也会为美元带来下行压力。根据所谓美元“微笑曲线”的先验规则,当全球经济温和回暖时,其他国家相对于美国的经济更为强劲,美元往往走弱。

如果此轮美联储降息引发全球性货币宽松,全球经济可能会再次回暖,而全球其他国家经济增长可能相较于美国更有优势。美国与其他国家经济增长差异的收窄,会为美元带来额外下行压力。

日元可能会走强。日元是传统的避险货币,往往在市场动荡时走强。2018年4季度,随着市场避险情绪高涨,日元大幅走强。2019年一季度,市场恐慌情绪开始缓和,日元开始走弱。不过,随着5月份中美贸易争端加剧,以及市场对美联储降息预期加强,日元再次走强。

相对于美联储和欧洲央行,日本央行之前并未开始货币政策正常化,也就没有政策空间。美联储和欧洲央行转宽松,或导致日元升值。不仅如此,未来的经济风险及地缘政治风险或不时浮现,也会导致日元升值。

风险资产或保持正收益,但波动加大

资本市场永远在对未来进行预期,并不断调整对未来的定价。如果美联储启动降息周期,风险资产在下半年或许依然能够获得正收益。但随着市场对美联储降息的定价越来越充分,风险资产可能会面临再一次的回调。下半年的波动因此可能进一步加剧。

金融市场过去两年间一直担忧美国再次陷入衰退。而美国经济数据也时常减弱,表现出晚周期特征。美国国债收益率大幅走平乃至倒挂,也加大了投资者对美国经济的担忧。2018年四季度,市场对全球经济的预期极为悲观,包括美股及原油在内的众多资产均大幅下跌。随着美联储转鸽以及中国开始稳杠杆,全球经济开始企稳,风险资产在2019年一季度也开始了一轮强力反弹。这正是经济减缓与政策对冲相互作用的结果。

2019年二季度以来,全球经济再次出现减缓的迹象。美伊关系更加激化,甚至引发市场对战争的担忧。而中美贸易争端也在5月份突然恶化。风险资产再次出现回调。不过,自6月份以来,欧洲央行和美联储就不断释放宽松信号。美联储更是有可能在7月底就启动降息周期。

未来半年,投资者或许不用过分悲观。全球经济的潜在风险已被市场较为充分的预期,而美联储降息周期尚未开始。如果美联储在7月底开始降息,市场或许会加强对未来几次降息的预期,风险资产因此在边际上会有进一步上升的动力。

但随着美联储降息的逐步落地,在新的刺激政策到来之前,经济及地缘政治风险或许再次成为投资者考虑的主要矛盾,风险资产可能会再次承压。

投资者或许不用过于悲观,但也不应该忘记风险。

(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦》倾向;市场有风险,投资须谨慎。)

来源:《巴伦》中国(巴伦微信公众号 IDbarronschina

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