新三板:转板科创板,改革有望破冰

《财经》记者 王颖 | 文    陆玲 | 编辑

2019年08月13日 19:16  

本文4207字,约6分钟

​与科创板的“热”相比,新三板市场的“冷”也是客观存在的,市场活跃度低、流动性差导致新三板定价功能较差。改革,已经迫在眉睫

(2019年7月22日,西部超导材料科技股份有限公司在科创板上市。图/视觉中国)

万众瞩目的科创板火爆开市。值得注意的是,其中包含了曾经挂牌新三板的4只股票,分别是西部超导、天准科技、嘉元科技、南微医学。

与曾经挂牌新三板时的市值相比,上述四家企业在科创板获得了超高溢价。

“估值的提升不能简单类比。”有专家认为,科创板制度设计特殊,前五日没有涨跌幅限制,转板科创板市值高溢价并不能否定新三板的价值,反而说明了新三板在助力企业发展壮大方面发挥了巨大作用。

与科创板的“热”相比,新三板市场的“冷”也是客观存在的,市场活跃度低、流动性差导致新三板定价功能较差。改革,已经迫在眉睫。

此前证监会主席易会满曾公开表示,将统筹推进新三板改革,优化融资、交易、投资者适当性等制度安排,进一步提升市场活力和吸引力。

实际上,当前新三板改革已成共识,监管层近期密集表态,传递改革信号。

“深化新三板改革的时机已经成熟。”全国股转公司总经理徐明在今年5月一场论坛上表示,经过六年的发展建设,目前新三板具备了进一步深化改革的市场基础。

至于改革的方向,全国股转公司副总经理隋强提出,从融资并购改革、交易改革、分层改革、投资者适当性制度等四大方面有步骤分阶段推进。

新三板新一轮深化改革有望加速。

转板科创板

作为从新三板到科创板的“转板股”,西部超导、天准科技、嘉元科技、南微医学4家公司上市首日股价飙升,涨幅分别为267%、86%、101%、111%。

西部超导、嘉元科技、天准科技从新三板摘牌之前的市值分别为47亿、26亿、18亿,而科创板上市当日市值则分别达到了266.6亿、130.81亿、91.77亿,几乎是原来的5倍。

“二者估值不能简单类比。”联讯证券分析师彭海认为,新三板目前主要偏股权市场,科创板主要是二级市场,从股权市场到二级市场这中间叠加了时间成本、跨市场风险、不同交易制度等综合因素。而科创板作为目前关注度比较高的市场,前期流动性较好,也带来一部分的流动性溢价。

实际上,不仅仅是新三板,即使和主板相比、和港股相比,科创板的超高市盈率和市值高溢价也是显而易见的。

例如,中国通号H股7月22日收盘价仅5.43港元,22日A股暴涨109.74%达12.27元,接近H股的三倍之多。科创板目前25家上市公司的平均市盈率更是达到惊人的120倍。

业内人士指出,由于科创板特殊的制度设计,前五日没有涨跌幅限制,新股看似涨幅惊人、换手率奇高,但并不夸张,只是把原来的上市后连续涨停板的涨幅提前到上市首日罢了。

除了四家上市企业,数据统计显示,截至2019年7月17日,科创板共受理申请148家,其中与新三板相关的公司40家(包括15家挂牌公司、摘牌公司25家),占比27.02%。

上述40家新三板公司中,11家曾为创新层企业,占比27.5%,1家企业(南微医学)摘牌时尚未实施分层。

目前已通过上市委审议提交证监会注册的公司共31家,其中与新三板相关的公司5家(5家全部为已摘牌公司),占比16.13%。

科创板申报企业中有不少出自新三板,反而说明了新三板在支持和服务挂牌企业发展方面发挥了巨大作用,也折射了多层次市场体系发展的成效。大量初创企业通过新三板对接资本市场,募集发展资金。

25家已摘牌企业平均挂牌时间为2.1年,挂牌时间最长的为西部超导4.5年。以西部超导为例,其在新三板挂牌期间累计融资逾10亿元。嘉元科技在新三板挂牌期间,在2016年3月、2016年11月、2017年9月分别募资4725万元、5850万元、1.18亿元。

此外,科创板申报企业中,新三板公司在盈利(净利润)表现上略高于申报总体,见下表:

天准科技2015年的净利润为2773万元,2018年净利润达到了9447万元;嘉元科技2015年披露的净利润为1838万元,2018年净利润达到17643万元,企业成长显著。

正如证监会主席易会满所说,科创板是制度增量改革的试点,是“改革试验田”,要形成可以复制、推广的经验,推广到资本市场其他板块,从而统筹推进创业板和新三板改革,促进优势互补,推动多层次资本市场平稳健康发展。

不少受访的专家称,服务科技创新只靠科创板一个板块是不够的。科创板的高门槛决定了大量初创企业、中小微企业无法通过科创板获得支持,“即使对头部挂牌企业而言,转板科创板也需要经历新一轮成本投入,且后期仍然存在极大的不确定性”。

而新三板恰恰偏向于服务更广大的创新型、成长型中小微企业,挂牌成本低,程序更加简单,它与区域性股权市场共同组成了我国多层次资本市场金字塔的基石,塔基稳固了,整个金字塔自然屹立不倒。

“长远来看,科创板这支特种部队,是在新三板这一资本市场全面改革的基础之上的定向突围。新三板和科创板可以说是一种竞合关系,它们更像是先锋部队和主力部队的关系。”银泰证券股转业务部董事总经理张可亮打了个比方。

改革有望破冰

虽然新三板孕育出了不少优质挂牌企业,但不可否认的是,近几年来,新三板的市场表现确实有点“冷”。市场参与度下滑、融资并购功能下降、市场交易活跃度不足等问题,致使新三板市场对企业的吸引力在一定程度上有所减弱。

在北京南山投资创始人周运南看来,问题的核心在于流动性困境。流动性是所有市场的根本和基础,没有市场流动性,就必定会导致一系列的不良市场反应。

目前科创板的资金门槛是50万元,两年投资经验,新三板500万元的超高门槛,则将大部分投资者挡在门外,现在新三板市场大概有40多万投资者,科创板大概有350万投资者,两者之间相差近9倍。

“前几年新三板一级市场已经很活跃了,每年定增额都在1000多亿,2018年降到600多亿,原因就在于二级市场。”张可亮直言,作为投资机构,从一级市场“批发”来的股权,是希望拿到二级市场“零售”卖掉,二级市场流动性不足,这个链条就无法继续。

资金的退出成为悬在新三板头上的达摩克利斯之剑。这些资金,有来自于股东的定增,也有来自于私募机构的投资和员工的股权激励,如果这些资金无法顺利退出,将极大地打击市场人士对新三板的信心。

监管层同样注意到了新三板市场存在的问题,更于近期密集表态,向市场传递改革信号。

易会满表示,中小企业融资是金融供给侧结构性改革的重点。而深化新三板改革,进一步提升市场活力和吸引力,正是优化股权融资、推动中小企业发展的治本之策之一。

徐明提到,新三板的制度设计提高了证券市场对中小微企业的包容度,其优势在于企业挂牌新三板规则明确、预期稳定、流程透明。

在他看来,万家中小微企业通过挂牌,较好地解决了公司治理、会计信息规范和信息公开问题,扫除了对接金融体系的微观障碍。

“目前我国大部分中小企业还是以间接融资为主,即银行借贷。但银行普惠金融难以推行,很大一部分原因是中小企业信息不够公开透明。”张可亮称,“这个问题的解决需要一个要药引子,而新三板就是这个药引子。”

在不少受访的专业人士看来,新三板改革不仅监管层有共识,市场也有共识,政策落地只是时间问题。

此前新三板开启了一系列存量改革的探索:优化了分层标准,配套了相应的差异化交易、信息披露制度;优化发行和并购重组制度;改革交易制度;建立做市商评价激励机制等。

周运南认为,改革的速度和力度没有市场期望的快和大,主要是存量改革,增量改革很少,而增量改革才能对市场起到雪中送炭的功效。“当然存量改革是增量改革的基础,这有一个量变到质变的过程。”周运南补充道。

由此,新三板深化改革的最终落脚点,便落在了增量改革上。

隋强指出,下一步将推出授权发行,实施并联审查;推进交易改革,上线集合竞价交易系统;推进分层改革;研究投资者准入门槛的差异化,推动外国战略投资者、保险资金、社保基金、企业年金等长期机构投资者参与新三板市场。

其中最受关注的,莫过于分层改革。实际上,创新层之上再推出精选层的呼声,由来已久。有接近监管的人士表示,可能在今年年底或者明年上半年会有新的政策。

对于精选层的具体改革方案,市场上流传着不同的版本,张可亮告诉《财经》记者,“目前主流的设想,包括实施公开发行、降低投资者门槛以及连续竞价交易等要素。”

在他看来,目前新三板定增发行,最多不超过35人,改为公开发行、降低投资者门槛后,更多的人进来打新,交投自然活跃,再加上连续竞价,估值得到修复,投机机构能顺利退出,企业也更加愿意到新三板挂牌,“这是一个正向的良性循环”。

但也有市场人士指出,目前新三板连续竞价不现实,因为股权不够分散,股东人数少,交易少,不具备推出连续竞价的基础条件。

据了解,全国股转公司近日召集了数十家新三板做市商,探讨交易制度改革,考虑推出混合做市机制。

目前新三板交易制度有盘中做市交易、集合竞价,以及盘后协议转让。盘中做市交易和集合竞价只能二选一。创新层集合竞价交易每天五次,基础层每天一次。而所谓的混合做市机制,是将集合竞价和做市交易结合在一起。

周运南表示,混合做市既可以保证现有做市制度“提供报价和撮合交易”的初衷,又可以避免做市商的消极做市行为,还可以实现报价的公开,真正让做市交易的优势发挥至极致。

有机构研究团队曾表示,单一的竞价或做市制度各有优缺点,目前世界主要交易所均实行混合交易制度。

但在张可亮看来,目前新三板的做市制度效果不及预期,交易量不断走低,“现在做市商少,部分做市商是国有企业,决策链条太长,为了规避风险,不主动做市。有些做市商对公司的价值没有判断,股票涨了舍不得卖,跌了又不想买,反而助涨助跌。”

他建议放开私募做市,“私募在业务上更加聚焦,会更加积极地对公司的价值和风险进行研判,而且做市商多了可以相互交易,提升成交量。”

新三板改革迫在眉睫。随着科创板的稳步推进,也会为新三板改革打开新的空间,提供有益的借鉴。

(本文首刊于2019年8月5日出版的《财经》杂志)

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