疫情冲击下,投资者为何仍看好中国市场?

《财经》杂志   文/《巴伦》中国撰稿人 张晓添 编辑/康娟     

2020年4期 2020年02月17日出版  

本文5863字,约8分钟

“投资者的‘初心’是从中国中长期经济增长和经济转型中受益,短期冲击反而为进入市场创造了时间窗口。”

2020年农历春节前后,新型冠状病毒引发的肺炎疫情在国内逐渐发酵。比起1月末到2月初新冠肺炎疫情发展最迅猛的阶段,当前市场的担忧情绪已有大幅改善。全球范围内金融市场经历了一轮较为明显的调整,随后则逐步企稳反弹。

《巴伦》周刊认为,所有这些都标志着市场信心的恢复比2003年非典(SARS)疫情期间要快得多——当时标准普尔500指数在1月中旬至3月中旬的两个月内下跌了14%,香港恒生指数承受压力的时间甚至更长,直到4月下旬新增感染病例达到高峰后才回升。

随着复工日期到来,投资者正在密切关注和评估疫情对中国实体经济的影响。《巴伦》在评论中认为,政府和企业对于控制疾病的反应举措对经济的影响比疾病本身要大得多。目前最大的经济风险是中国生产率下降和对世界其他地区供应链的萎缩。中国何时允许员工重返工作岗位将是一个关键变量,湖北省各城市的封锁期和许多其他国家对中国的旅行限制也是一个关键变量。

疫情冲击之下,对于投资者而言,更好的做法是冷静把握短期波动背后的中长期趋势。

《巴伦》中国采访的投资机构一致认为,此次病毒疫情有很大可能在一季度得到控制,因此其对经济和市场的冲击将是短期的,不会改变经济和市场的中长期趋势。另一方面,中美贸易紧张关系转向缓和、中国逆周期调节政策加速发力,以及全球范围较为宽松的政策立场,仍将成为影响中长期资产表现的主要因素。

 

经济:影响是短期的,但可能超过非典

重阳投资总裁王庆对《巴伦》中国表示,市场更关心的是疫情的影响将持续多长时间,而不是短期内影响有多大。“可以想象的是,一旦疫情得到遏制,经济活动反弹也会很强劲。我们原本预判经济将经历企稳并逐渐复苏的过程,疫情冲击可能会使拐点推迟一两个月。而从政策周期来看,逆周期调节力度也会逐渐加大。”他说。

在2月11日的一份报告中,招商证券首席宏观分析师谢亚轩团队认为,受疫情冲击,短期内经济将明显失速,但在更大力度政策的应对下,弱复苏和补库存将推迟到二、三季度。报告称,根据2003年“非典”时期的历史经济数据,第三产业中的交运仓储邮政业、住宿和餐饮业以及其他服务业,预计是本次疫情中受冲击最严重的。

歌斐资产红树林CEO、歌斐联席首席投资官马晖洪对《巴伦》中国表示,此次病毒疫情对国内经济的影响是短期的、且在特定行业。“一旦疫情得到控制,就会有行业——如非必需消费品——很快反弹。因此,投资者做任何短期避险都会比较被动。”

中金财富2月5日发布的报告称,疫情对资产价格的长期影响通常较为有限。“与经济衰退、通货膨胀可能造成持续的经济低迷不同,疫情作为外生冲击对经济的影响通常是来得快、去得快。”报告指出,从全球近20年的历史上来看,“非典”、中东呼吸综合征、禽流感等疫情对资本市场的冲击都是相对短暂的,对经济基本面的影响将以一次性冲击为主,在冲击过后消费和生产活动也会很快恢复。

不过,《巴伦》周刊在2月6日的一篇文章中也指出,华尔街的普遍看法是中国经济受到的打击是短暂的,但可能比非典期间严重。“消费对中国GDP的贡献从2003年的40%上升到现在的70%,这意味着数亿人被限制在家这件事会产生很大的影响”,特别是在中国经济增速降到6%的情况下。

 

政策:刺激措施发力,继续扩大流动性

2019年下半年以来,国内外金融市场对于中国出台逆周期调节政策一直抱有较高期待。随着疫情冲击的到来,中国已经迅速实施一系列财政及金融举措——包括注入万亿流动性、引导实际利率下行、发放疫情防控专项再贷款等——试图最大程度抵消疫情给经济造成的不利影响。这些举措很大程度上缓解了疫情对中国经济和金融市场的冲击。

市场预计,接来下中国可能在货币、信贷政策方面进一步宽松,而财政政策对投资和基建的支持也将发力。

《巴伦》1月31日的报道曾提及,尽管此前美股等市场有所调整,但外资机构策略师们没有改变2020年初看好新兴市场股市、尤其是中国股市的预测。市场研究机构TS Lombard首席经济学家劳伦斯·布雷纳德(Lawrence Brainard)认为,预计中国政府将积极采取财政和货币刺激措施,推动经济在2020年第二季度回归增长轨道。这些措施可能会推动经济出现一种“V”字形回升,并由工业部门带动。这些刺激措施可能会在今年剩余时间里持续。

招商证券认为,从2019年12月中央经济工作会议新闻通稿看,2020年宏观经济政策对国内生产总值(GDP)增速的诉求较2019年有所提高,主要原因在就业压力的上升。“我们认为,逆周期调节政策短期内不会轻易退场,政策力度也不会轻易缩小。”谢亚轩团队在研报中表示。

瑞银投资研究部首席中国经济学家、亚洲经济研究主管汪涛认为,中国央行未来会继续扩大流动性,让信用市场和债券利率保持在低位;同时尽快批准企业发债,保障更多发债,而利率还可能下行。

“我们判断降准空间今年还有至少100个点。另外我们认为降息幅度也会比之前要加大,包括中期借贷便利(MLF)利率和贷款市场报价利率(LPR)。”汪涛在2月11日的一个电话会议上分析称。她还指出,信贷政策方面,银行将给更多的中小企业提供贷款、延长贷款还款期限;另外,在影子信贷的过渡期方面,今年可能也会给出一些宽限的时间。

汪涛认为,疫情相关的风险通过两个方面影响资本市场。首先,企业收入、利润都会出现一些下滑,尤其是一季度。同时,职工的工资收入也会受到影响,进而影响到消费以及消费领域的企业。另一方面,政府也可能出台一些政策,减免税费、降低融资成本、延缓交税和利息支付等等措施,对市场有一定的支撑,并且流动性会非常充裕。

“我们已经看到了市场大幅下跌之后的反弹和企稳。至于市场之后怎么走,我认为还要看经济活动所受影响的数据和病情控制的数据。”她说,“最恐慌的一瞬可能已经过去了,后续正反两个方面的影响因素都会存在。”

不过,《巴伦》也在评论文章中发出提醒,要保持政策平衡是一件很微妙的事。举例来说,在贸易战期间,出于对金融系统债务问题的担忧,中国政府没有采取大规模经济刺激措施。

 

股市:估值依然在低位,上行空间打开

随着疫情早期发酵,全球股市出现了明显回调,但在最近两周又显著反弹。2月3日,由于风险情绪集中释放,A股春节后首个交易日开盘即大跌7.7%,创2015年8月以来最大单日跌幅。此后,A股逐渐企稳并缓慢回升。2月14日,上证综指收于2917.01点,较2月3日收盘低点回升约6.2%。春节假期期间,正常交易的海外市场曾先行做出调整,而后也逐步反弹。其中,美国股市更是在最近几个交易日多次创下新高。

重阳投资王庆认为,资本市场对疫情影响的消化分为两个层面。一个是疫情造成的冲击产生巨大不确定性,另外一个是疫情对经济的实实在在的影响、对业绩的影响以及对经济增速的影响。

“应该说,对于疫情爆发对经济和市场造成冲击而产生巨大不确定性,这个消化阶段已经过去了,具体体现为资本市场估值的波动。接下来,资本市场参与者会评估疫情对实体经济、对上市公司业绩的实实在在的冲击。”王庆2月12日在接受采访时表示。

他认为,就股市而言,市场更在意的是冲击持续时间,而不是冲击程度。“股票市场是对上市公司未来永续现金流折现来进行估值的。只要冲击持续时间不长的话,即使短期影响很大,对有核心竞争力的公司未来创造永续现金流的能力影响都是很小的。所以,对当前资产价格的影响也是短暂的。”

实际上,即使没有此次疫情的冲击,中国股票市场整体的估值水平也处在偏低区域。王庆指出,进入2020年,一方面A股处在历史平均估值水平之下,而港股H股相对A股的动态折价率也几乎处于历史最低水平。

“在此基础上,疫情的冲击实际上短暂地使A股估值水平变得更低。目前出现的反弹,只是在最低的估值水平基础上反弹。即使有这样的反弹,仍然比年初的估值水平还要低。”王庆说,“我认为整体估值水平的下行空间较小,反而上行空间是打开的。”

中金财富2月5日指出,国内股票预期市盈率约为8.6倍,仅略高于2019年初。对于投资期限较长的投资者而言,市场估值回落带来配置机会。“长期来看,我们对2020年及之后的投资逻辑没有改变。中国经济仍处于结构改革加速、企业优胜劣汰加快的关键时期。中国权益资产存在长期结构性的机会,近期的疫情冲击在压低市场估值之后,使得核心资产更具吸引力。”报告写道。

与宏观经济层面的影响类似,新冠肺炎疫情一定程度上加快了股市某些结构性趋势的演进,进而使得一些此前预期中的机遇更加明显。瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝指出,各行业的子行业都会出现企业退出、龙头市占率提高的情况。“我们建议投资者关注行业、子行业的龙头。就像在‘非典’过程中,很多企业通过收购兼并度过了最困难的时期,然后发展成为行业领军者。”她在2月11日的电话会上表示。她看好的板块包括互联网和技术、医疗卫生和教育。

另一方面,政府着力应对疫情冲击,意味着借贷利率可能有下行的空间。刘鸣镝认为,如果利率下调的话,最可能受益的行业是部分传统行业,如能源、工业、原材料和交通运输,也包括电力和电信。

 

外资:加速入场,配置中国股债

A股春节后首个交易日大跌过后,外资通过陆股通渠道“北上抄底”迹象明显。Wind数据显示,2月3日至6日,北向资金累计净流入达333.58亿元,3日和6日的净买入资金均超过100亿元。2月3日当天,外资增持的前五大行业为:食品饮料与烟草、保险、资本货物、材料、银行。

截至2月14日,北上资金今年累计净买入728.22亿元,已占去年全年净流入规模的20%以上。

“我们仍然认为,整个投资行业的主要关注点和资产价格驱动因素是‘低增长、低回报、低利率’的长期环境。”歌斐资产马晖洪说,“从中期到长期来看,亚洲股票等成长型资产对寻求长期稳定回报和全球多样化的全球投资者,以及那些担心美国市场估值过高的投资者来说,具有吸引力。”

刘鸣镝指出,2019年进入内地市场的外资当中,主动型配置的资金并不多,因此在新冠肺炎疫情出现之前,存在一些主动型资金低配的情况。而疫情出现后,“这类资金找到了一个买入点”。

她认为,外资一方面关注长线机会,从战略层面研判社会转型和投资高增量。而在短期内,外资进入一个观察期,对于疫情冲击下的复工比例、消费恢复情况,要根据实际情况对其进行校正。“我认为,这个观察期可能会持续到开工(比例)达到七八成的时候。”她说。

2月5日,《巴伦》援引柏瑞投资(PineBridge Investment)全球多元资产主管迈克尔·凯利(Michael Kelly)的观点报道称,如果病毒疫情今年春季退散,投资者可能会发现全球经济基本面并没有发生太大变化。“考虑到中国经济的规模和重要性,疲软势头或将蔓延到其他地区。然而需要记住的是,为了扭转2019年全球经济放缓的局面,已经有大量刺激措施出台。”他补充称,疫情的影响可能会创造一个趁回调买入的机会。

重阳投资王庆表示,投资者的“初心”是通过资产配置参与市场,从中国中长期经济增长和经济转型中受益。“短期的市场冲击,反而为进入市场创造了一个比较好的时间窗口。”他说。

实际上,随着近年来中国资本市场对外开放力度明显提升,外资对人民币资产价格的影响也日渐增加。一方面,外资配置A股和中国债券资产的兴趣浓厚;另一方面,以沪股通、港股通机制下“北上”资金为代表的外资往往能够在国内市场获得突出的收益。

招商证券谢亚轩等人指出,对于A股市场而言,自2017年起,外资青睐的行业表现能够超越国内资金偏好的行业。过去三年的经验表明,外资更偏好于大盘蓝筹股。2019年外资持股比例前三位的板块分别为日常消费、可选消费以及医疗保健,三个板块的平均涨幅为42.3%。

目前,陆股通净买入规模已经突破1万亿元,央行统计的境外机构和个人持有的境内人民币股票资产已经突破2.1万亿元。“近年来随着外资参与A股程度的提升,一方面,外资构成了A股市场重要的增量资金;另一方面,A股市场的投资风格也开始向外资风格趋近,市场投机氛围有所下降。”谢亚轩团队写道。

不过,花旗互联网板块分析师艾丽西亚·雅普认为应该“耐心等待更低的入口”。《巴伦》在2月13日的报道中列举了一些因为疫情而带来买入机会的行业,包括电子商务、网络游戏、线上教育和软件开发。阿里巴巴、腾讯、京东、中通快递和新东方被雅普和另外几位华尔街分析师列入了买入观察名单。

不仅如此,此次疫情使得中国国债市场今年开局强劲。2月3日至7日当周,中国国债收益率跌近20个基点,创下近五年来最大单周跌幅。债券收益率与价格走势相反。

市场分析认为,尽管短期内疫情可能影响到企业现金流,但流动性和政策宽松的预期仍然会使国债收益率保持在比之前较低的区间。招商证券认为,随着中国债券市场加速对外开放以及金融机构对外开放程度提高,预计外资购债也将是中长期中国国债收益率下行的重要驱动力量之一。在主要经济体中,中国债市收益率处于相对高位,这也是外资持续加仓中国债券的主要原因。截至2019年底,外资持有人民币债券规模超过2.1万亿元,其中1.31万亿元为中国国债,约占国债总规模的8.5%左右。

另一方面,外资也会导致境内人民币资产价格波动性的提升,尤其是风险资产价格的波动。“对于市场投资者而言,可以通过构建大类资产组合,既享受到资本市场对外开放的红利,也能够有效控制组合回撤水平,实现收益率与风险水平的匹配。”谢亚轩团队在报告中写道。

(吴海珊、李晨蕾对此文亦有贡献)

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