黄海洲:各国争相宽松,全球货币体系如何第三次寻锚?

文/黄海洲   编辑/苏琦

2020年03月24日 14:07  

本文4750字,约7分钟

全球货币体系第三次寻锚,从两个方面遇到了巨大冲击。一个是大萧条式的风险,包括零利率、负利率的冲击,另外是数字货币的冲击

当前新冠疫情蔓延和以美国为首的新一轮量宽,令全球货币体系面对着诸多挑战,特别是负利率问题、主要发展中国家货币在全球金融体系中代表性不足,以及数字货币创新对金融制度构成的冲击。

金本位与其所对应的货币供应、信用工具增长缓慢和全球经济高速增长之间存在着根本性矛盾。Libra和BitCoin不具有国家主权信用货币特征,不是真正的货币,但可能冲击国家主权信用货币和金融系统稳定性。中央银行是人类最伟大的创造之一,中央银行离不开货币。数字货币虽然给中央银行和货币理论大厦带来了一系列新的挑战与机遇,但在可预见的时间内,前者不会颠覆后者。

全球遇到低利率和负利率问题

在此次疫情爆发之前的2019年,全球近30%的政府债券收益率已经为负,欧元区负利率债券占到60%。全世界面临着低利率和负利率问题,我们或将长期处于低息环境之中。

图1展示的是美国十年期国债的利率走势,从1945年到现在是一个很有意思的曲线。1945年最低点的时候,美国十年期国债利率到了1.55%,是美国自从有十年期国债以来的最低点。后来逐渐震荡上行,布雷顿森林体系逐渐瓦解。1981年美国十年期国债利率到了将近16%,之后震荡下行,英国脱欧的时候,最低点是1.35%。这对于全球的货币政策和货币理论带来了非常多的挑战。

金本位与主权货币

1945年之前的很长时间内,全世界各国货币用的是金本位或其他贵金属货币。1694年才出现了现代意义的中央银行,中央银行发行的货币大多仍然与黄金或贵金属挂钩。1945年建立的布雷顿森林体系有两个重要的支柱,一是黄金跟美元挂钩,二是限制全球资本流动。布雷顿森林体系在1971年开始瓦解,因为1971年美元和黄金脱钩了,失去了第一个支柱。这之后,全球金融体系的货币锚是什么?实际上是主权货币,是五个主权货币(G5)或者是七个主权货币(G7)同盟形成的一个以美元为核心的货币篮子。这个体系是在1987年找到的,之后继续演进,金融创新进一步发力,伴随着经济全球化的脚步,全世界经济高速增长。中国也搭上了全球化这辆快车,在2000年正式加入了WTO,为全球化作出了自己的贡献。然而这个体系在2008年全球金融危机之后遇到非常大的困难。

90年代之后,随着广大新兴市场的崛起,以中国为代表的主要发展中国家在全球经济增长中扮演着越来越重要的角色。但在货币体系中,在1987年形成的全球货币锚里,主要发展中国家的作用却没有相应体现出来,虽然人民币于2016年成功加入了SDR。

每一次金融危机之后,不少人都怀念黄金,希望再回到金本位。但是人类不应该也不会回到金本位。从货币理论去解释,根本原因在于金本位所对应的货币供应和信用工具的缓慢增长和全球经济高速增长之间存在根本性的矛盾。使用金本位的几千年中,人类社会经济增长速度极其缓慢。

英国在工业革命之初也是用金本位。第一次工业革命、第二次工业革命相继发展后,尤其是第二次工业革命之后,全球经济增长提速,货币供应量严重不足,因为对应的黄金货币供应量严重不足。在第一次世界大战之后,英国就急忙恢复金本位,时任英国财政部长的丘吉尔犯了一个致命的错误决策——他把金本位等同于市场经济、等同于资本主义、等同于大英帝国的繁荣。英国在此之前是全球最伟大的工业帝国,也是最了不起的金融帝国,但上世纪20年代-30年代在货币锚上犯了一个严重的错误。丘吉尔没有看到人类历史上要进行第一次货币体系换锚,要放弃金本位,要建立一个基于全新的主权信用货币体系。

走出大萧条与开启第一次寻锚

如何从大萧条中走出来,不同的国家做了不同的实验。最有代表性且走出来最快的两个国家是美国和德国。

美国从需求端发力,通过积极的财政政策——罗斯福新政——创造信用货币,拉动新需求。德国从货币政策入手,改造货币发行机制,改造银行体系。两个国家的相同之处是都放弃了金本位。与之形成对比的是缓慢走出大萧条的英国,一个很重要的原因是丘吉尔犯了一个经验主义、教条主义和本本主义的错误,没有及时换锚,找到新的货币发行机制。

建立布雷顿森林体系

1945年二战结束时,美国GDP占全球的50%,黄金储量占全球的70%。1945年后,美国主导了布雷顿森林体系的设立,创造了一个全球新的货币体系,美元和黄金挂钩,其他货币和美元挂钩。当时布雷顿森林体系的设计还不够有前瞻性,没有直接跳到主权货币上来,还是对黄金迷恋。如果美元当时不跟黄金挂钩,后来布雷顿森林体系遇到的“特里芬难题”几乎就不存在了。

在寻找新的锚的路上,全世界逐渐走出了大萧条。实际上美国从大萧条走出来的过程是很痛苦的,因为那个时候美国只是在财政政策上发力,这还远远不够。

图3有别的启示:美国是如何变成全球第一大经济体的?1945年美国一国的GDP占全球的50%,美国一国的黄金储备占全球的70%,美国人是怎么走过来的?

图3画了三条线,蓝色的是美国真实GDP增长率,红色的是M2增长率。二战期间,美国的年M2增长率达到近40%,而其对应的美国GDP年增长率近20%。这在金本位下能做到吗?美国靠善用国家主权信用货币,把货币作为国家层面的股票发行,使其成为了一个经济超级大国。美国在二战期间,经济高速增长,货币高速发行,但价格水平没有高速上升。

布雷顿森林体系建立以后,全球贸易在增长,但因为美元跟黄金挂钩,其他国家的货币跟美元挂钩,但布雷顿森林体系的设计存在着巨大的制度缺陷。

布雷顿森林体系坍塌与第二次寻锚

在布雷顿森林体系中,美元是全球经济流动性的核心,而美元的信用建立在与黄金的挂钩上。但随着全球经济和贸易的增长,对美元流动性的需求大幅增长,在海外流动和储存的美元大幅增长,这迫使美国遇到了黄金稀缺的问题(所谓的“特里芬困境”)。最终,尼克森总统在1971年宣布黄金和美元的正式脱钩。

布雷顿森林体系的崩塌,使美元开始大幅度贬值,美元指数从1971年一直贬到1981年。1981年,美国CPI通胀到了17%,美国十年期国债的收益率差不多到了16%,美国遇到了非常大的滞胀问题。1981年前后美国进行了一系列整治。

当时的美国政府做了三件重要的事情:一是美联储强烈加息,1979年和1981年两次把美国联邦基金利率提升到了20%。二是在汇率上,1985年和1987年分别签订了《广场协议》和《卢浮宫协议》。在这个过程中,日元、德国马克兑美元都有大幅度升值。日元在1971年开始大幅度升值,从1美元兑360日元,涨到100日元以内,兑美元升值了3倍到4倍,马克升值幅度也类似。三是里根总统在美国大力推动改革——当时撒切尔夫人也在英国推动改革,中国也在邓小平领导下大力推动改革,美元指数从80大幅上升到160。

然而,1985年《广场协议》签订,美元开始贬值,美元指数坐了一趟过山车,又从160回到80,为全世界在上世纪90年代两场最大的金融危机埋下了伏笔。美元指数下降的时候,部分拉美国家坐享了巨大机会红利,一方面借美元债的成本在下降,另一方面出口换取的美元价值在增加。

1988年到1990年之后,美元指数涨了20个点,拉美发生了债务危机。上世纪90年代发生的亚洲金融危机的原因也很简单。拉美危机之后美元指数一直在贬值。由于亚洲国家的出口是以美元计价,出口能换的美元在美元指数贬值时相应增多,负债相应减少,所以亚洲国家借了大量的美元债。当美元从1995年开始升值,借美元债的所有亚洲国家都出现了非常大的金融危机,进而引发了1997年亚洲金融危机。

布雷顿森林体系崩塌以后,美元还是全世界信用最好的货币之一。但是美元在坐过山车的过程中贬值幅度也是惊人的。布雷顿森林体系垮掉以后,美元再也不对黄金做任何承诺,全球金融体系找到了第二个货币锚。

在这个过程当中,美国给其他国家在权利上做了相应的让步。1987年的货币体系是美元+日元+马克+其他发达国家货币。

但30多年后的今天,由于新兴市场国家的代表性不足等结构性问题,这一套体系也难以维持下去了。

今天的全球金融体系还遇到了另外两大类挑战,一类是如何从通缩走出来、如何从负利率走出来。另一类挑战是以Libra为代表的数字货币的冲击。

第三次寻锚

金本位体系,从货币理论上讲是固定汇率、自由资本流动,金兑金的金价是一比一,锚就是黄金。但自由资本流动的成本比较高。

离开金本位之后,全球第一次寻锚找到了布雷顿森林体系。布雷顿森林体系实际上是基于唯一的主权货币美元,其他货币都是美元的衍生品。这个体系还是固定汇率,但是因为其他的货币无法成为硬通货,所以要靠美元输出流动性。在这个过程当中,全球货币体系从以前基于金本位的固定汇率、自由资本流动变成了固定汇率、限制资本流动。

布雷顿森林体系开始崩盘的时候,全球第二次寻锚找到了一个新体系,它基于浮动汇率和自由资本流动。全球货币体系的变更,从固定汇率、自由资本流动(金本位),变成了固定汇率、限制资本流动(布雷顿森林体系),之后再变成了今天的浮动汇率和自由资本流动。

2008年全球金融危机开启了第三次寻锚。未来的全球货币会是什么体系?是不是以一个主权货币为主,比如美元起重要的作用,其他发达国家和发展中国家主权货币参与?这就是SDR的概念,但还是浮动汇率、自由资本流动。

这个新体系要解决两个问题,一是明确“全球货币体系董事会”的工作机制,以及各董事会成员的权利义务。二是降低交易成本。在金本位和布雷顿森林体系下,交易成本较高。1987年以后交易成本有所降低,资本自由流动也有利于发展资本市场。如何找到交易成本更低的办法?数字货币和数字支付被寄予厚望。

但不少所谓的“数字货币”不应该称之为“货币”,而应该称之为“数字资产”或“数字支付”。比如Libra和BitCoin,都不具有国家主权信用货币的一些特征,不是真正的货币,但可能冲击国家主权信用货币和金融稳定性。试想如果私人发货币的话,当私人利益和中央银行、国家利益有冲突时,如何协调?反洗钱如何监管?

金融稳定对于一个国家,乃至全球是非常重要的。寻求金融稳定需要有效的金融监管体系。中央银行还有一个重要的功能,是最后救助人的职能(lender of the last resort)。

全球货币体系第三次寻锚,从两个方面遇到了巨大冲击。一个是大萧条式的风险,包括零利率、负利率的冲击;另外是数字货币的冲击。如何化解?

现代货币理论(MMT)建议财政部可以无限发债。从表面看,因为是零利率,发债人不用付息;在负利率下,买债人还要给财政部付息。但我们真有无限的财政政策空间吗?

金融学科建设的问题意识

金融学科建设必须解决国际金融的一些根本性问题。货币是如何进入经济的,信用是如何创造的,通货膨胀的成本是什么?财政政策空间的上限在哪里?这些根本性问题都需要厘清。

金融学从微观到宏观都必须打通。微观是投资理论,中观是银行学,宏观是货币理论、货币银行学、国际金融。打通之后,才能理解什么是货币,数字在里面起什么作用。数字技术在支付上取得效益值得欢迎,只要符合监管、符合反洗钱等一系列正当监管要求。金融有公共性和稳定性的问题,是离不开监管的。

货币还赋予中央银行一个非常重要的功能,那就是中央银行的最后救助人功能。这个功能的重要性不光在经济金融理论学术界,在广大的学术界都存在一些误解。

人类最伟大的创造是创造了中央银行,中央银行离不开货币。数字货币给中央银行和货币理论大厦带来了一系列新的机遇与挑战,但不会颠覆中央银行和货币理论大厦。

(作者为中金董事总经理)

打开财经APP, 查看更多精彩内容
更多相关评论 
打开财经APP, 查看更多精彩内容
相关新闻
热门推荐
打开财经APP, 查看更多精彩内容