继2月25日，做空机构灰熊（Gruzzly Reseach）发布了针对在美国上市的中概股公司“跟谁学”（股票代码：GSX）的做空报告后，4月14日调查机构香橼研究（Citron Research）发布针对跟谁学的做空报道，称其至少虚增了70%的收入，应立即停牌调查，香橼研究还提到，这份报告只是开始，后续会放出更多跟谁学相关的造假证据及刷单手段。
报告发出后，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东在社交平台表示，“这是一份无耻的报告”。4月14日当天，跟谁学官方也发布声明称，公司绝无虚构收入等报告中所指控之行为。
跟谁学还称，“香橼的做空报告，有大量重复此前灰熊发布的报告，已被管理层澄清并举证的内容，此外，该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入主要来源为跟谁学旗下的高途课堂，对公司业务运营的无知令人发指。”
一位在线教育行业人士表示，他看过此前灰熊做空跟谁学的报告，认为他们不太懂互联网，也没有好好研究过跟谁学的业务，更没有像做空瑞幸的机构那样经过严密实地调查，只是通过一些表面信息作推测。“灰熊做空报告都没有怎么提及高途，而高途已经是跟谁学重要的收入来源。”他解释说。
高途是K12大班教学模式，和好未来等K12在线教育模式性质相同。跟谁学财报显示，高途的收入占比超过70%，徐向东也多次强调，要“All in”高途。
一位长期关注在线教育领域的投资人也向《财经》记者表示，这么大规模的收入造假可能性不高。他提到，跟谁学能够快速增长，一是因为过去几年在线教育行业都处于高速增长状态，且相较于新东方和好未来等大公司，跟谁学的起点较低，所以看起来增速特别高。
但也有资深投资人士向《财经》记者表示，香橼机构是很专业的调查机构，“曾踢爆过东南融通和中国高速频道，此次针对跟谁学提出的不少质疑也很在理，K12大班教学目前都处于跑马圈地阶段，其他公司都做不到盈利，跟谁学怎么能做到高增长同时保持盈利？”
K12模式能不能盈利，业内说法不一，一位头部在线教育公司创始人向《财经》记者表示，他没有研究过跟谁学，就他自己的公司而言，能否盈利其实是个会计问题，因为教育产品的获客成本当期体现，但收入和利润是长期体现，“就看你用哪个会计周期来算账。”
截至目前，跟谁学市值74.5亿美元，较上市之初增长近200%，但相比被做空前，今年2月市值最高点时，市值缩水约27%。
高增长+持续盈利疑云
跟谁学成立于2014年，最早的业务方向是教育行业的淘宝，并不直接生产课程，而是提供课程的交易平台。但这一业务方向很快就被验证难以为继，亏损严重。2016年，跟谁学开始孵化主打K12的高途课堂；2017年，跟谁学将业务方向转型为K12线上大班课程，也就是从2B转向了2C。
跟谁学在中国在线教育领域是一家很特别的公司，2019年6月在美股上市，上市前，仅完成了两轮融资，2014年6月获得启斌资本的天使轮投资；2015年3月，获得高榕资本、启斌资本、金浦投资、中信锦绣的A轮融资，金额5000万美元，估值2.5亿美元。
转型后的4年时间里，跟谁学一直没有发布任何融资信息，陈向东多次公开表示，这是因为公司已经有自我造血能力，不需要依靠融资。
盈利能力也是跟谁学引人注目的原因之一，过去几年，中国在线教育行业发展迅猛，出现了大量在线教育创业公司，传统的教育机构也开始向线上转型，但大部分公司都还处于亏损状态。
跟谁学财报显示，2019财年，净收入为21.149亿元人民币，同比增长432.3%；现金收入为33.582亿元人民币，同比增长412.6%；净利润2.869亿元人民币，相比2018年同期的1965万元人民币增长1050.3%。
相比之下，同一赛道中的几大巨头的财报就显得“黯淡”不少。好未来2020财年前3季度的营收约为25亿美元，其中K12在校教育业务学而思网校营收占比约17%，从2017财年四季度开始，学而思网校每个季度的收入增速超过100%；猿辅导2019年营收约在30亿-40亿元之间；截至2019年11月30日止6个月，新东方在线总营收为5.676亿元，同比增长19%，但亏损进一步扩大，由上年同期亏损3618.5万元扩大至亏损8751.6万元。
香橼在做空报告中提到，跟谁学的财务数据太漂亮了，但同时却鲜少有中国媒体的报道，这并不正常。
香橼称，中国在线教育领域竞争非常激烈，在此环境下，跟谁学的财务数据“更像是一个看起来太过于美好的谎言”。
做空报告中提出的主要质疑之一是，跟谁学公布的毛利率水平远高于同行业。财报显示，2019财年，跟谁学毛利率达到了75.4%，净利润率超过13%。香橼称，在跟踪了超过20%跟谁学的可用课程后，估计2019年收入被高估了70%，重复多次计算收入可能是虚增收入的一种方式。
前述在线教育的投资人称，跟谁学能够实现高速增长，是因为之前业务体量并不大，“转变业务方向后，他们做了很多细节的优化，销售推的特别猛，有这样的增速并不奇怪。”
此外，跟谁学的课程同时在线学生数量也是业内最高，财报显示，平均一堂课有1700名学生在线，属于业内最高水平，前述投资人称，如果这个数据是真实的，可以有效的拉低成本。
香橼的另一个质疑是，跟谁学的用户分布与公司所宣称的不符。跟谁学在2019年三季度电话会议中提到，有一半新学员来自三、四线及以下城市。而香橼通过获取课堂用户ID，得出的结论是，用户集中在一二线城市，举出的代表城市是武汉，报告称，2020年一季度，武汉学生比例接近50%。
今年年初，跟谁学宣布向湖北省，尤其是武汉市的学员发放价值2000万元人民币的免费课程。根据这一动作，香橼的结论是，跟谁学并不具备强大的多元化生源，且之前的销售收入基本都是夸大了。
香橼对15257个跟谁学用户的ID统计，结果显示，有68%的ID来自一二线城市，32%来自三四线城市，其中有6322个ID来自武汉。
多个在线教育公司人士接受《财经》记者采访时提到，在线教育的主战场还是在一二线城市，三四线城市的潜力尚未被挖掘，因为，再往下延伸的市场推广成本太高。
前述投资人表示，三四线城市是在线教育的黄金地段，可以卖出更高的客单价，“目前我们的研究表明，三四线城市的用户，财务压力相比1线城市更小，可支配的收入可能更多，且目前参培率较低。”
一直以来，跟谁学在业内的评价褒贬不一，此前也有投资人士质疑，按照财报披露的收入数据，跟谁学已经是中国K12领域前三名的公司，但是在各类第三方报告里，很少看到跟谁学出现。在今年2月的财报会议上，跟谁学回应称，旗下有五个产品，分别是：跟谁学、高途课堂、金囿学堂、微师和成蹊商学院，下载量等数据应当加总五个产品，也会让排名数据失去意义。
激进的销售手段
多位业内人士向《财经》记者评价称，跟谁学非常拼，销售做得很猛，“他们的微信群里，经常半夜还有销售在推销课程。”一位业内人士提到。
另一位曾经与跟谁学合作过的行业人士提到，在一些家长和学生共同参与的课程上，“前半段是老师讲课，后半段就是一些知名教师在推销课程。”
多位业内人士提到，跟谁学快速增长的一个核心动力，是抓住了微信群运营的红利期。
通过微信群运营、卖课，是不少处于创业阶段的在线教育公司的主要获客渠道。一位访谈过跟谁学的行业人士透露，跟谁学曾经向他承认，他们的微信群里有不少“托”，这些人非常好的带动了销售数据。
这位行业人士还提到，跟谁学的课程设置目标非常明确，课程风格很像“网红讲相声”，活泼生动，同时以应试技巧为主，“他们的一个金句是，你可以不会英语，但是一定要会做英语题。”同时，把一些头部的教师包装成网红，参与销售。
把大力气花在销售上，是目前在线教育行业的普遍做法，在线教育行业的一个痛点是获客成本和教师成本很高，同时，课程价格又低于线下教育。
在行业里，跟谁学的课程单价处于中上游，一位跟谁学技术人员提供的数据显示，2019年，跟谁学K12课程价格为70元-95元/小时；跟谁学旗下的高途课堂为50元-75元/小时；猿辅导小学课程为53元/小时，初中至高中课程为20元-30元/小时；学而思网校的小学至初中课程为40元-66元/小时，高中课程为20元-40元/小时；新东方在线小学课程为53元/小时，初中至高中课程为28元/小时。
不过，前述投资人也提到，以目前跟谁学的课程价格来看，已经没有增长的空间了，但三四线城市依然有发展潜力，“不过这也意味着需要投入更多成本，考验跟谁学的是如何维持增长。”
香橼称，针对跟谁学的更多调查信息还将陆续发布。跟谁学CFO沈楠表示，做空报告发布后，美国证券监管部门并未基于报告，要求跟谁学进行调查或作出回应。
