4月17日，继中国统计局发布一季度宏观数据之后，中央政治局召开会议进一步明确了应对疫情的政策框架。统观当前的宏观经济环境和各项政策工具的特点，财政政策尤其应当发挥主导作用。同时，货币政策应更多扮演适应性、跟随性调整的角色，为政府支出、企业纾困提供较为宽松的流动性环境。
随之而来的问题是，当前货币政策宽松的空间到底有多大？这个问题的回答至少取决于以下三个顾虑：
顾虑一：通胀压力上升
一季度CPI通胀率为5%，有的观点担忧此时货币政策宽松会加大通胀压力。但以下事实表明：当前我们面临的主要矛盾，并不是通胀问题，而恰恰是总需求不足。其一，3月PPI同比涨幅为-1.5%，处于近年来的较低水平。其二，事实上如果剔除食品价格涨幅，则非食品CPI、非食品PPI同比涨幅分别为0.7%、 -2.0%。均处于多年以来低位。其三，3月PPI的食品类价格同比涨幅仍然处于高位，但农副食品加工业、食品制造业利润累计同比增速，却出现了显著下滑、甚至是较大幅度负增长。这表明食品价格上涨主要是供给冲击。其四，从环比来看，食品价格已经出现下跌、走弱的趋势。
这些事实表明，疫情冲击之后的复工过程中，中国经济仍面临总需求的进一步收缩。当前，我们首先应该担忧的，并不是总需求过热问题、也不是通胀问题，而是总需求不足问题。当前食品价格结构因素，不应成为货币以灵活方式实现适度宽松的桎梏。
图1：当前主要矛盾不是总需求过热，而是总需求不足
数据来源：国家统计局，WIND数据终端，以及作者估算。
顾虑二：资产价格泡沫的压力
是否会催生资产价格泡沫，这是货币政策宽松的另一个担忧。短期看，影响房价的主要是居民杠杆率。从长期看，主要是居民收入、人口流动和土地供应等。在一些重点城市，人口大量流入和土地供应不足导致了房价一度上涨过快。在这些热点区域，如果能够适当释放疫情后改善型购房需求、增加土地供给，不仅能缓解房价上涨压力，而且有利于增加土地出让金，适当弥补财政收入下降带来的缺口。相反，继续抑制需求、严控土地供给，不但无助于释放购房需求，在流动性相对宽松的环境下，反而可能导致房价进一步上涨的风险。
在资本市场方面，从2000年以来几次大牛市经验看，货币宽松是牛市的既非必要也非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且面临较大的经济下行压力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。
顾虑三：银行净息差下降
如果不考虑通胀和资产价格泡沫，那么降息最大的制约因素就是如何维持商业银行必要的净息差。一直以来，净息差是银行的主要利润来源。而对于银行而言，负债端成本的刚性和资产端收入的随行就市背景下，利率越低，净息差越小。简单的相关性分析显示，7天逆回购利率每降100个BP，大约影响商业银行息差30-60个BP，滞后期约为3-6个月左右。
目前7天逆回购利率已经从去年的2.55%降到了目前的2.2%，降幅达到35个BP。由此测算，商业银行净息差极有可能从目前的2.2%降到2%左右的水平。如果考虑经济下行情况下，银行不良率上升对拨备率要求的提高，1%左右的净息差是比较合适的。这意味着，仅从7天逆回购利率看，如果要维持金融体系的稳定，大约还有150个BP的降息空间。换而言之，7天逆回购利率可以从目前的2%左右是水平降到0.5%。
应着眼于纾困
与以往的经济危机、金融危机不同，此次经济下滑主要是外生冲击，并不是经济自身结构失衡引发的问题。当务之急，必须维持住经济的造血功能，要保住企业，保住生产能力。当疫情冲击过去时，只要企业仍在、就业岗位仍在，经济能够实现较快反弹。反之，则复苏之路将更加漫长。政治局会议提出的“六保”，体现了维持住经济基本盘的思路，货币政策调控也需要从这个角度为纾困创造条件。
利率方面，降低央行逆回购、各种便利的利率是题中应有之义。考虑到当前经济形势的严峻性，需要在预留出必要政策空间的前提下，将弹药打到位。
此外，与降低货币利率相比，更重要的调整政策利率。货币市场利率主要影响金融机构的融资成本，而在完成LPR利率转换之前，央行确定的各种期限的政策利率是存量贷款定价的主要参照标准。与其颇费周折地在增量贷款方面考虑如何降低融资成本，不如直接降低政策利率。考虑到目前150万亿的银行贷款规模，根据前面的测算分析，贷款降息幅度在150个BP左右，累计可以为实体经济节约成本2.2万亿。
最后，降准步伐也不应停止。降准的意义并不在于向经济提供多少流动性，而是在于银行能够获得更低成本的资金，替换原来以各种便利获得的高成本资金。
以结构性宽松改善利差和期限结构
3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.2%，降幅为118个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。这充分说明流动性的宽松已经传导到市场，但出于对未来经济和通胀的担忧，长端利率降幅并不明显，这一定程度上影响了企业的发债成本。与此同时，产业债的信用利差从3月初的85个BP增长到120个BP，实体经济享受到货币宽松带来的好处并不多。
从历史数据看，与短端相比，长端利率下降确实存在一定的滞后效应。但考虑到形势的紧迫性，从切实降低实体经济融资成本的角度看，确实有必要采取一些非常规的结构性货币政策，如央行适当加大购买长期限国债的规模，以求在短时间内压低长端利率。
图2：宽松增加流动性但并未降低长期成本
数据来源：Wind数据库
图3：风险溢价并未随货币宽松而降低
数据来源：Wind数据库
（作者张一为中海晟融资本管理有限公司首席经济学家、徐奇渊为中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任，编辑：王延春）
