作者：富达基金掌舵人 乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）
重资产行业（房地产、能源、公用事业、航空公司和金融）以其看似充裕的抵押物来吸引放贷机构，但是如果没有财务杠杆，这些行业的股本回报率乏善可陈。根据风险契合原则，相对于风险较高的资产，规模较大的资金更应该匹配相对安全的资产（比如政府债券）。这些行业具有周期性，所以在不同阶段，大家对其也会有不同的风险认知。黑天鹅事件常常以不一样的形式出现，当看起来应该是最乐观的时候，风险却是最大的。放贷机构认为，信贷周期越短就越安全，这样便迫使借款人不得不重复“借新还旧”的动作。
重资产行业中倒闭的公司，大部分最终是被银行和其他金融机构击垮的。高杠杆投资者青睐资本密集型产业，而其中的风险不匹配最终会酿成灾难。汽车、航空、航运、钢铁和煤炭等其他重资产行业最近也出现了大量的破产。这些行业与科技行业不同，不存在被竞争对手轻易击倒的机会，胜出的唯一方式就是进行良好的资本配置，包括在竞争对手投资之前先进行投资，在对手开始投资时收手。
在大宗商品行业，公司倒闭往往如潮水一般，都会集中在同一时刻。这些公司会在同一时期遭受同样的定价或成本压力，同时蒙受损失。它们也会集中在个别时期承受来自债权人的压力，因此被迫低价出售公司资产。房地产行业比较而言会具有一定弹性，通常会根据情况重新规划，而高度专业化的设备则比较难处理。二手货轮和油轮购入时价格高昂，最后却都以废铜烂铁的价格卖出。2008年以1.37亿美元买进的超大型油轮，四年后仅以2800万美元的价格售出。航运业就是这样，要么所有公司都陷入困境，要么全部发展良好。
自1978年解除航空业管制以来，这个行业便不断受到冲击，申请破产的航空公司数量超过了200家。2011年，航空公司AMR申请破产。AMR出现了巨额亏损，营运资本为负值，净资产值为-71亿美元。在过去的十几年中，AMR仅在2006年和2007年两年有盈利。AMR的股价在2007年达到顶峰，超过了40美元，这也使该公司的股票市值超过了100亿美元。AMR借势增发股票，暂时渡过了难关。但是随着业务持续亏损， AMR的账面又变得很难看，其股票最终也变得一文不值，租约的终止和不满的工会最终决定了AMR的命运。2013年，AMR被重组为美国航空公司。杠杆、周期性、垄断的定价能力对美国航空十分有利，其股价在2014年上涨了一倍多。
在竞争的行业中，公司账面价值、内在价值和市场价值往往是完全脱节的。在二手飞机市场，官方的定价即可代替账面价值。航线可能是一种隐藏的资产，在破产时，航线的价值被劳工协议的债务所抵消，实际上其价值远远超过了债务；即使在盈利的年份里，AMR的利润率也很低。所有这些都表明，AMR的账面价值（负数）是对其2011年投资价值的公平甚至慷慨的估计。
本文节选自《大钱细思》（机械工业出出版社)
