2020年1月，恒生指数公司（下称“恒指公司”）推出咨询文件，就以下议题征求市场意见：1）恒生指数（下称“恒指”）的定位；2）同股不同权公司应否被纳入恒指的选股范畴；3）第二上市公司应否被纳入恒指的选股范畴；4）恒指中金融行业比重的情况；5）恒生中国企业指数（下称“恒生国企指数”）的相关事宜。
5月18日，恒指公司正式宣布有关恒生指数及恒生国企指数应否纳入同股不同权公司及第二上市公司的咨询总结。我们认为，咨询报告披露出来的业界反馈以及恒指公司的相关决定，兼顾了改革方向与稳健原则，有望让50岁的恒生指数与时俱进、焕发生机、重获青春。
在2018年修订的港交所上市新规、内地与香港证券市场互联互通机制等一系列组合拳的助力下，越来越多的新经济公司将有望在港上市，进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类核心优质资产的估值水平，也进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环。
新瓶装新酒：恒指50年
1964年，恒生银行研究部负责人关士光创制了恒生指数。但直到1969年11月24日，恒指才正式对外发布，成为衡量港股市场市值排名靠前、流动性好的蓝筹股上市公司表现的晴雨表。50年间，恒指涨幅超过150倍，年化复合增长率达到10%，见证了港股市场的潮起潮落；相比之下，美股市场的重要指标道琼斯工业指数，在50年间累计升幅约33倍，年化复合增长率约为7.3%。在为关士光的自传《龙与皇冠：香港回忆录》撰写的前言里，皇家亚洲学会香港分会主席罗伯特·尼尔德将恒生指数誉为香港“资本主义的终极衡量标准”。
恒指维持增长的要诀是与时俱进。因应2000年后大型H股密集来港上市、港股市场结构由香港本地股主导变为中资股占比不断提升的趋势，恒指于2006年决定纳入H股，以保持港股市场指标的主导地位。可以说，如今的恒指，已经在很大程度上反映了中国经济的增长趋势。
必须承认，随着香港市场发展成为市值全球排名靠前的世界主要证券市场，股市已度过高增长的黄金时期，升幅明显趋慢。自2007年10月30日高见31,958点后，恒指要耗时超过十年，直到2018年1月29日才能再创历史新高，达到33,484点。在过去十年，恒指升幅仅为18%，年化复合增长率低至1.7%，大幅跑输处于大牛市的美股道琼斯工业指数同期的1.6倍升幅。
恒指能否顺应时代潮流，关键在于其成份股能否纳入更多处于高增长行业的上市公司。目前，恒指成份股中表现相对平淡的金融股占比将近一半，大多数中港重磅金融股表现并不理想。反观全球投资者近年趋之若骛的新经济股票，腾讯自2008年6月纳入恒指以来，股价仍累升逾4倍，相对同期恒指升幅，表现差距不言而喻。可以说，恒指公司的优化调整，正当其时。
纳入同股不同权公司与第二上市公司
恒指公司决定，来自大中华区域（即香港、内地、澳门及台湾地区）的同股不同权公司以及第二上市公司，将被纳入至恒生指数及恒生国企指数的选股范畴。所有一股多票的股份以及海外存托证券和股票，都将被视为非流通股份。
值得注意的是，根据恒指公司发布的咨询报告，将两类公司纳入相关指数的咨询提议获得“市场人士大幅度的支持”。但“对于是否应该限制此等成份股在指数中的比例，市场声音则不太一致”。由于这些公司多为业务遍及全球、且为香港市场投资者熟悉的中国科技巨头，可以给投资者提供较好的投资机会。从市场代表性角度看，在指数中排除这类大型股票也不大现实。另一方面，反对纳入的人士则比较在意这些公司的不同投票权架构，担忧“一般股东会被只拥有少量股份但具有不合比例的大量投票权的股东牺牲利益”。
不过，大多数市场人士认为，虽然同股不同权公司的管理架构有别于传统公司，但相信香港联交所及监管机构有足够措施以保障投资者利益，而且不认为主要上市公司及第二上市公司有显著的风险差异。
恒指公司强调，在起始阶段将采取审慎原则，将此类公司在指数里的个别成份股比重上限设定为5%，并在今年8月份进行调整。
在此次咨询总结公布之前，市场普遍预期采用同股不同权架构的小米集团和美团点评有很大机会被成功纳入相关指数；相比之下，部分投资者认为阿里巴巴作为第二上市的不同投票权架构的公司，被纳入相关指数的概率会略低。可以说，恒指公司在这一议题上的决定略超市场预期，而在2018年港交所上市制度改革以来到港上市的一批优质企业有望在后续的调整中陆续纳入相关指数。
统一国企指数成份股挑选标准
在2018年之前，恒生国企指数只包含H股成份股。在2018年提出的恒生国企指数优化与扩容方案中，恒生国企指数逐步纳入红筹股和民营企业成份股。但是考虑到红筹股和民营企业的风险与H股不尽相同，恒指公司对首度加入恒生中国企业指数的红筹股和民营企业增加了上市历史、股价波幅及财务表现等方面的挑选准则与额外条件。
扩充选股范畴已有超过一年的时间，目前，恒生国企指数涵盖的H股、红筹股和民营企业数目比例较为合理。因此，统一所有股份类别的选样方法，以选出更能符合指数目的成份股。
在此次咨询中，大多数回复人士赞成对不同股份类别采用一套简单、透明及统一的成份股挑选准则，希望保留原有准则的人士则对指数编算方法变动以及对指数可能带来的影响表示关注。
恒指公司最终决定，撤除对红筹股及民营企业首度加入恒生国企指数的额外挑选准则，对所有股份类别采用一致的挑选标准。与此同时，为减少指数调整可能带来的影响，在2020年8月进行国企指数检讨时，成份股的变动数目最多不超过三支；自2020年11月起进行的国企指数检讨中，将不再对成份股变动数目进行任何限制。
我们认为，恒指公司的决定兼顾了改革方向与稳健原则，既有助于引入更多优质企业，也能最大限度减少对市场的冲击，还能保持恒生国企指数继续担当“香港市场中国指数”的代表性。
不限制内地企业和金融股权重
恒生指数于1969年推出时，成份股由33只香港最大及成交最活跃的上市公司组成，目的是成为香港股票市场的代表性指标，反映香港本地经济的发展。
初始的33只蓝筹股中仍有五支蓝筹股至今仍然是恒生指数成份股。但在过去15年间，内地板块发展迅速。1994年，粤海投资成为第一间获纳入恒生指数的红筹股公司。2006年，建设银行成为第一间获纳入恒生指数的H股公司。目前，香港上市公司中约60%家数为超过一半收益来自内地的企业，占港股市场接近70%市值及80%成交额。
目前恒生指数有50只成份股，除去外国公司，涵盖香港股票市场主板上市公司55%的市值和50%的成交额。截至2019年底，恒生指数有11只金融行业成份股，贡献接近一半的指数比重。值得注意的是，对比恒生综合指数，金融行业在恒生指数的比重高出了14 个百份点。
市场上对指数里内地公司比重较高和金融行业比重较高的情况表示关注的声音日益增加。有鉴于此，恒指公司在咨询中请求市场人士考虑，是否对恒生指数实施区域权重限制和行业权重限制。
回复咨询的市场人士提出，不反对恒指扩展至涵盖在港上市的外国公司，但“对外国公司的流通性及可投资性存疑”。另一方面，大多数人士认为，无须在恒指里对香港与内地成份股的比例、金融行业的比重设定限制，这反映了香港市场的现实结构，“当恒指陆续加入主要来自新经济产业的同股不同权公司及第二上市公司后，偏重金融行业的情况将自然地得到改善”，不过也有不少市场人士希望恒指的行业分布能更加多样。
恒指公司最终决定，对现时恒生指数的定位不作任何改变。恒生指数将继续代表在香港上市的大中华公司；对香港与内地成份股及金融股在恒生指数里的比例或比重也不会作出限制；市场代表性将仍然是恒生指数成份股变动之主要考虑因素。
我们认为，恒生指数将更具代表性、平衡性和投资回报价值。恒生指数中目前金融板块的权重高达48%，相比之下，彭博数据显示，欧美、日本和中国内地主要股票指数中金融板块权重平均仅为15%左右；恒生指数目前成份股中资讯科技行业仅有腾讯一家，比重为11.29%。我们预计，在恒指修订后，可选消费和信息科技板块的权重有望从目前的单位数逐步上升。
利好指数、市场与新经济公司
目前，23只与恒生指数挂钩的交易所买卖产品在全球10个交易所上市，资产总值超过200亿美元。2019年，恒生指数的期货及期权合约在香港的日均成交超过28万张，截至2019年底之未平仓合约名义金额约610亿美元。在香港与恒生指数挂钩的强制性公积金规模总值有80亿美元。但由于新经济成分较低，恒指长期以来的增长性和表现不尽如人意，在过去10年间的年化回报率约为1.7%，跑输MSCI全球指数（MSCI All Country World Index）达3.5个百分点之多。
随着更多具有增长性和优质基本面的公司成为指数成份股，恒生指数及恒生中国企业指数有望获得更高估值水平，香港市场也有望获得更高的流动性、交易量和代表性。目前恒生指数2021年市盈率为11.1倍，恒生国企指数2021年市盈率为8.4倍，而阿里巴巴、小米集团和美团点评的2021年市盈率平均为30.2倍；目前恒生指数2021年股本回报率为10.6%，恒生国企指数2021年股本回报率为10.7%，而阿里巴巴、小米集团和美团点评的2021年股本回报率平均为15.1%。
我们预计，恒生指数此次优化调整，以及2018年修订的港交所上市新规，将吸引越来越多的新经济公司在港上市，进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类核心优质资产的估值水平，也会进一步形成更多新经济公司寻求在港初次上市或二次上市的良性循环。按照我们的估算，在过去的两年中，新经济公司在香港市场的市值占比已经由23%上升到26%。我们预计，这一比例有望在未来5年间继续稳步上升到30%至35%。
（作者为华兴证券宏观及策略研究主管，编辑：陆玲）
