债市难言牛转熊:10年国债已跌回疫情暴发之初

文 |《财经》记者 杨柳晗   编辑 | 袁满

2020年06月11日 19:18  

本文3413字,约5分钟

在监管打压资金套利和央行创设“直达实体”的信贷工具等多种因素推动下, 10年国债已跌回疫情之初,债市调整或已经基本到位。多机构预计,资金利率难以持续上行,央行已转向维稳资金面预期,避免市场预期的剧烈波动。

受市场风险偏好抬升、监管严打资金空转套利、债基赎回等多重不利因素的推动,在经济尚未完全修复的情况下,债市率先调整至与2月上旬疫情暴发初期的相当的水平。

6月10日,10年国债收益率则攀升至2.85%附近,10年国债期货价格则最低跌至2月上旬价格附近。

当日,在无逆回购到期的情况下,央行公开市场开展600亿元7天期逆回购操作,净投放600亿元。此前,本周一央行亦罕见提前公告称,6月15日将对本月到期的中期借贷便利(MLF)一次性续做,具体操作金额将根据市场需求等情况确定。

“此举意味着央行通过公开市场操作向市场传递维稳信号,以稳定市场预期。”某股份制银行交易员对《财经》记者表示。

近期债市的大幅调整,引发了市场对债券是否已经牛转熊的担忧,多位市场分析人士认为,一方面是央行打压资金空转套利导致资金面收紧,另一方面则是新创设的“直达实体”的货币政策工具被认为流动性供给将绕过银行间市场,减少在银行间市场的沉淀,从而加剧了市场对资金面趋紧的担忧。

监管打压“浑水摸鱼”推升资金利率

受疫情影响,今年前4月,债市一度牛气冲天,但进入5月之后,债市转向快速下跌,5月底央行重启逆回购之后,债市一度企稳,但6月初再度出现暴跌,市场波动进一步加大。

上述交易员还对《财经》记者表示,目前债市悲观情绪较浓,经济形势逐渐趋暖,再加上央行新工具突出“直达性”,银行间市场流动性边际收紧,导致市场出现抛售。

中金公司研究指出,近期货币市场利率和债券收益率的大幅向上调整,一个重要的原因就是监管机构希望打压“浑水摸鱼”的金融套利行为,从而边际上收紧流动性,推动货币市场利率回升来压缩这种套利行为。

此前在5月28日,国务院总理李克强在全国人大会议闭幕后举行的记者会上表示,没有足够的水,鱼是活不了的,但是如果泛滥了,就会形成泡沫,就会有人从中套利,鱼也养不成,还会有人浑水摸鱼,所以采取的措施要有针对性,摸准脉下准药。

方正证券固收分析师齐晟研究认为,资金空转主要有三种形式:一是债券投资者采用的加杠杆策略;二是银行低息发行负债,高息购买金融产品,金融产品再购回银行负债;三是企业主导的资金空转模式——企业低息融资,高息配置资产,如购买理财产品,购买结构化存款,投入股市等,或投入房地产市场等领域。

“虽然资金空转套利也会带动信贷数据的反弹,但低息资金却未能服务真正有需求的企业,也与政策初衷背道而驰,目前监管比较担忧的也是市场已经出现的是第三种空转形式。” 一位接近央行知情人士向《财经》记者表示。

另据《财经》记者不完全统计,今年以来,沪深两市已经有百余家上市公司发布购买结构性存款的公告。央行数据也显示,截至今年4 月末,结构性存款余额已经达到12.14 万亿元,连续四个月走高。

据中金公司统计,2020年初以来上市公司购买理财类的情况中,占比最大的是表内存款,合计占比78%,其中结构性存款的占比大幅提升,从去年57%提升至今年74%;第二大的是银行理财产品则占比大幅下降,从去年33%下降至18%;再次是非银理财产品,合计占比4%,最后是信托产品,合计占比1%。

中金公司认为,防止“浑水摸鱼”也逆转了市场对货币政策的宽松预期,导致近期债券市场出现踩踏行为,收益率的调整幅度和速度创历史之最,但也呈现了调整过头的迹象。

上海某券商首席固收分析师对《财经》记者坦言,监管层不会为了防止“浑水摸鱼”就“收水”,因为一旦突然收水过度,那么现存的“鱼”怎么办呢?但为了防止资金空转和套利,央行也会考虑将利率边际收紧,尤其是引导市场资金利率逐渐向政策利率靠拢。

6月初,北京银保监局局长李明肖公开表示,通过排查,发现部分企业一边获得低利率贷款,一边进行套利行为,比如购买结构性存款甚至投资股市等。对资金“套利”等违规行为,将严查、重罚,确保资金切实服务实体经济。

值得指出的是,目前监管层已注意到并采取措施打压通过“低息融资、高息配置资产”的套利行为。据报道称,银保监会已经窗口指导部分股份制商业银行,要求于今年年底前,将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。

信贷“直达实体”降温货币宽松预期

此外,除了市场对资金利率预期转向外,央行最新创设的“直达实体”的信贷工具导致货币宽松预期降温,也是此轮引发债市调整的原因之一。

央行此前表示,自6月1日起,将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%,以促进银行加大小微企业信用贷款投放。

“央行宣布创设工具直接购买小微贷款,被市场理解为宽信用将加速,货币宽松信仰坍塌,有序撤退演变为踩踏。” 国泰君安固收研究员覃汉分析指出。

多位银行业向《财经》记者透露,相比传统的货币政策工具,这一项绕过银行间市场的政策创新更加直接地干预了信贷市场,减少了资金在银行间的沉淀,打破了以往市场对于“货币宽松”的强烈预期。

中信证券报告也认为,政策创新工具和硬性指标要求都在一定程度上鼓励银行加大支持小微贷款的力度,自然也会让银行的信贷额度挤占了债券配置的需求;而创新工具释放出了政策重心将从宽货币转向直达实体经济的宽信用的信号,市场对央行实施降准、降息的预期降温,加剧债市空头情绪,引发债市下跌。

中泰证券宏观首席分析师梁中华则认为,货币不是要收紧,而是要纠偏。央行近期的收紧操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调,而是在经济环比回升的情况下,对利率倒挂进行纠偏而已。

上述券商首席固收分析师还表示,“此轮债市的快速回调已经基本到位,存在部分行情透支,10年国债收益率突破3.0%还是有一定阻力,后续回调空间有限。”

货币政策难以更紧 机构预计债市已跌出机会

在10年国债收益率攀升至疫情暴发之初之际,多家机构预计,货币政策难以进一步收紧,做多债市的安全边际已明显改善。

数据显示,目前银行间市场7天逆回购利率正逐渐向2.2%的央行逆回购政策利率靠近,央行的“纠偏”操作或已告一段落。

中信证券分析师明明认为,尚无需过度担心资金面和基本面的逆转,长端利率突破3.0%的概率不大,货币政策不会骤然收紧,债市难以突然转熊,后续仍有超跌反弹的小幅交易机会。

招商证券报告也预计,事实上资金价格调整已经基本到位,暴跌之后,反弹必然会出现,关键是位置和时机,当然本轮利率低点大概率已现。债市迅速转熊并不符合经济尚未修复至疫情前的政策用意。

国泰君安证券则建议做多利率债,分析师覃汉认为,4月30日至今的调整中,各期限利率已经逼近理论天花板。这一轮债市暴跌和货币政策前瞻性转向,已经远远领先于基本面的变化,是不可持续的。目前的基本面和政策面组合不支持大熊市出现,做多的安全边际已大幅提升。

“与收紧资金面打压套利相比,目前央行似乎更倾向于维稳资金面预期,避免市场预期的剧烈波动。” 上述接近央行的知情人士还分析称。

作为在疫情中第一个采取封锁措施,继而第一个解除封锁的国家,随着一系列的稳增长政策的陆续出台,中国的经济恢复势头明显。以PMI数据为例,5月,财新中国服务业PMI为55%,较4月提高10.6个百分点,2月以来首次处于扩张区间,此前国家统计局发布的5月份服务业PMI为52.3%,也比上月小幅上升0.2个百分点。

国泰君安研究称,经济复苏还欠缺需求一端,国内消费暂时来看偏弱;PMI订单指数显示,二季度末至三季度,外需的不确定性可能大幅冲击国内出口。当经济处于复苏期,维持资金利率在相对低位是符合市场经济的做法。

中信证券也指出,经济回暖并非一朝一夕,货币政策仍然处于宽松通道之中以提振总需求,为经济复苏保驾护航。目前政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”,利好周期类资产和抗通胀资产,债市面临一定压力,但亦可把握超跌带来的交易机会。

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