一年前的今天，作为中国资本市场改革试验田的科创板正式开板；一年后的今天，作为存量改革先行者的创业板也正式开启了注册制之旅。
在经过了前期近300份征求意见反馈后，6月12日深夜，深交所发布了创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，总计8项主要业务规则及18项配套细则、指引、通知，共计26项业务规则及指引。
通过这些规则与指引，深交所做了全方位的规则制定，在上市审核、持续监管、交易规则等方面也进行了完善。包括设置行业负面清单，完善小额快速再融资机制；修改完善审核时限要求，明确“三个月”时限，调整上市委会议相关时间安排；完善红筹企业上市及退市条件，进一步优化退市指标，将市值退市指标调整为连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元；明确股票及基金实施20%涨跌幅限制安排等。
和突出“硬科技”的科创板不同，创业板的定位得到明确。创业板主要服务成长型创新创业企业，适应创新、创造、创意的大趋势，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，即“三创四新”。
中国资本市场的注册制改革正式进入存量板块。
创业板注册制推出的速度远超预期。此前，业内人士预计最快或于7月份正式开始收受材料，但是根据披露，6月15日深交所就开始正式受理材料。6月15日至29日，接收在审企业IPO、再融资、并购重组的申请。6月30日起，开始接收新申报企业提交的相关申请。
不过，值得注意的是，深交所发布的业务规则及配套安排正式施行时间各不相同。
深交所发言人表示，深交所相关业务规则及配套安排正式发布实施，廉政体系建设同步推进，审核人员队伍全部配置到位，创业板改革并试点注册制各项准备工作已经就绪。
实际上，不同于科创板增量市场改革，作为存量市场，创业板改革面临着较大的挑战与难题。可以说，本次创业板改革最大的特点也是最大的难点在于增量与存量市场改革同步推进。
“创业板有超过800家存量公司，因此创业板注册制是在IPO、再融资、并购重组等领域同步实施注册制，同时配套完善交易、信批、退市等基础制度，要实现平稳过渡，既要优增量，又要稳存量。”兴业证券投行人士向《财经》记者表示。
创业板作为存量板块注册制改革的先行者，它将为后续中小板、主板的注册制改革提供更多的经验与教训。因此，创业板注册制改革，堪称是中国资本市场全面注册制改革关键的一环，起到承前启后的关键作用。
为此，中国人民大学商法研究所所长刘俊海建议，改革一定要积极稳妥有序推进，不能一哄而上，采取小步快跑政策。“先从创业板，再到中小板，然后向主板市场推广。”刘俊海向《财经》记者表示，改革过程中一定要坚持市场化与法治化，不可过多行政干预，更要提高注册制整个过程的透明度。
华兴证券宏观及策略研究主管庞溟表示，创业板“增量加存量”式的改革，将成为资本市场改革坚定进入和平稳驶过“深水区”的标杆，配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终有利于促使市场持续健康发展、投资者结构不断改善。
创业板开启注册制
4月27日征求意见稿出炉，6月12日正式稿公布并实施，6月15日接收在审企业资料，6月30日接收新申报企业申请，创业板改革并试点注册制的速度超出了市场预期。
4月27日，国家主席习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十三次会议，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》正式通过会议审议，创业板改革的大幕正式拉开，注册制试点由增量发展至存量板块。
5月27日，国务院金融稳定发展委员会给出了任务清单，共有11项金融改革举措，其中明确，将出台《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等四部规章，发布《创业板股票上市规则》等八项主要规则。
6月12日深夜，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》四项部门规章，自公布之日起施行。
更多业务细则在深交所发布的26项通知和指引中得到明确。
从上市条件来看，创业板给出了“2+2+1”套标准。对一般企业来说有两套标准可选，一是最近两年净利润为正且累计净利润不低于5000万元，二是预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。红筹和特殊股权结构企业上市标准同样是二选一，一是预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；二是预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。
申报数量，限价申报单笔最高申报数量调整至30万股，市价申报调整至15万股。对于未盈利企业，创业板要求预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元，但这一标准设置了一年的过渡期。
为明确创业板定位，深交所设置了负面清单，原则上不支持特定行业公司在创业板发行上市，其中包括农林牧渔、采矿业、酒、纺织业、房地产业、建筑业、金融业等十二大行业。
在新股发行定价上，除了面向专业机构投资者询价，对于发行数量2000万股以下且无股东公开发售股份的盈利企业，可直接定价确定发行价格，降低中小市值公司发行成本，提高发行效率。
此外，创业板取消了战略配售关于发行规模的前置条件，由发行人和承销商自行决定是否实施战略配售，对不同发行规模企业的战略投资者数量和战略配售比例作出针对性要求，这也将提高战略配售制度的灵活性。创业板对四类特殊企业实施跟投，与征求意见稿保持一致。
在交易制度方面，涨跌幅限制比例由10%放宽至20%，但距离生效仍有一段时间。深交所表示，新的涨跌停限制比例将在按照新的注册制规则下的首只股票上市首日起施行。一批基金的涨跌幅限制也将因此改变，深交所表示，将向市场公布涨跌幅限制比例为20%的基金名单。
注册制之下的退市制度尤其引发市场关注，深交所也在细则中进一步优化了退市指标。市值退市指标调整为连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元；关于财务类退市标准，公司因触及财务类指标被实施*ST后，下一年度财务报告被出具保留意见的，也将被终止上市。
“创业板注册制改革是在科创板的基础上，扩大注册制试点范围，为其他存量板块推广注册制积累经验，将进一步增强资本市场对创新创业企业的包容性，同时推进基础制度的改革，增强资本市场的功能和作用。”证监会副主席李超表示。
“随着注册制从科创板到创业板的推广，将来会看到更多的板块采取市场化的股票发行、上市、定价、退市制度，我们的多层次资本市场将迎来一轮新的发展。”东方证券首席经济学家邵宇对《财经》记者表示。
邵宇认为，从拥有独角兽企业的数量上来看，中国仅次于美国，但在资本市场上明显落后很多，投资人没有办法享受到新经济估值上升带来的收益，另外，随着海外市场对中概股监管收紧，也会促使中国独角兽回归本土上市，此时注册制改革也为容纳独角兽回归增大了空间。
券商作为企业上市最重要的中介机构，将迎来创业板注册制带来的发展良机。项目储备多的券商必然受益，同时会进一步加速券商市场分化，未来马太效应更加明显，有利于催生航母级投行。
兴业证券表示，基于科创板积累的成功经验，围绕注册制业务的组织架构、分工协同、体制机制及人才和技术准备等已经比较完善。创业板作为存量市场，投行已有在会排队审核和拟申报创业板的储备项目，相关项目均在正常推进中，将按照创业板注册制要求平稳过渡。国金证券投行人士表示：“年初对储备项目进行了初步的筛选，并选出多家储备项目准备注册制实施后就申报。”
“此前创业板的门槛其实也不高，但一些隐形红线还是限制了很多企业上市，希望这次注册制改革能够真正实现宽进宽出。”一位创投机构人士对《财经》记者表示。他还提到，有一个项目在创业板排队，由于注册制改革出台，目前需要补最新的财报。
创业板注册制改革将使创投退出渠道更为顺畅。这将吸引更多长期资金进入PE/VC市场，投资中小企业、高新技术企业等。既有利于解决私募基金“退出难”问题，也有利于解决中小企业“融资难”问题。
一位一级市场资深人士对《财经》记者表示：“创业板注册制改革对一级市场影响非常大，随着退出效率的提升，投资周期一定会缩短，过去的投资逻辑也将改变，买低卖高才是本事，买高卖高可能会面临不小的挑战。”
两个板块的错位竞争
科创板注册制改革开启了中国资本市场全面改革的序幕，作为紧随其后的创业板注册制改革，在充分借鉴科创板改革基础上，又有新的突破与安排。
监管层对创业板发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露等制度进行了全方位的变革。在审核注册程序、发行承销、信息披露等多方面与科创板基本保持一致，但是在发行条件、投资者门槛、退市安排上做了差异化设计。
业内人士指出，相比科创板，创业板注册制改革包容性与多元化更明显。综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素，设置了三档上市标准，且取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求。创业板改革后，将支持特殊股权结构和红筹结构企业上市，并为未盈利企业上市预留空间。
“尤其创业板注册制拟定了负面清单，更凸显了包容性，更具有想象空间。我非常认同。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授表示。
在负面清单中，深交所指出，属于建筑业、金融业、房地产业、纺织、农林牧渔等十二大行业不支持在创业板发行上市，但是与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新企业除外。此外，深交所设立了行业咨询专家库，其作为专家咨询机构，负责向深交所提供专业咨询、人员培训和政策建议。
在跟投制度上也不再做强制要求，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。退市制度在借鉴科创板基础上，更加健全了退市机制，提高了退市效率。
创业板注册制改革在科创板改革的基础上有借鉴也有创新。实际上，因二者所支持企业均与科技有关，如何形成差异化竞争一直是外界关注的焦点。本次改革中，监管层也着重在定位上进行了区分。
创业板定义是，“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，更加强调推动传统产业的创新升级。而科创板主要“服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。
监管层也多次强调差异化。证监会有关部门负责人就曾介绍，科创板要突出“硬科技”特色，相关机构依据科创属性评价指引，引导企业合理选择上市板块；深交所也规定，发行人在申请IPO时，在符合发行条件的基础上还需评估是否符合创业板定位，同时保荐人还需出具专项说明，确保实现与科创板的差异化错位发展。
尽管创业板与科创板已经被多次强调彼此的错位发展，但在上市资源吸纳上仍不可避免存在一定竞争。
“综合考虑，我更推荐科技类企业去科创板。”上述创投人士表示。他认为，从科创板目前运行情况来看，审核速度快，50万元投资门槛的设置，机构投资者占比更大，二级市场也更理性。参考此前科创板股票的股价走势，他同时提醒，散户更多的创业板，在试点注册制之后股价的波动或许会更大。
资深投行人士王骥跃认为，从发行条件来看，创业板、科创板以及新三板更像是包含关系而不是错位发展。“如果只从发行条件角度看，科创板所处的竞争地位是最不利的。我更看好创业板的市场活跃度，创业板市场发展空间和潜力可能会大于科创板。”王骥跃表示。
不过，王骥跃也指出，科创板更具有特色，对尚未盈利甚至没有收入的创新企业也给予包容。“科创板更偏重科技创新类，对高风险公司有较高接受度。总体上科创板体量会更大，可能会走出几家伟大的公司。”
“从资本市场角度看，有竞争是好事，各个板块都要正面竞争而不能惧怕竞争。”王骥跃认为，各个板块的定位和特色，最终要在竞争结果中体现。“不人为划分范围，让市场选择，让各板块适度竞争。错位发展要经过多年后才能见到结果，要相信市场配置资源的有效性。”王骥跃指出。
华泰证券在研究报告中指出，顶层设计明确将坚持创业板和其他板块错位发展。中央深改委和证监会明确将坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。
兴业证券王德伦表示，竞争是好事，为了吸纳优质上市公司，有利于交易所通过不断完善交易制度等去促进自身的进步，也有助于上市公司对自身价值的发展。“这是双赢，有利于资本市场通过良性竞争去实现最优的上市公司配置，从而达到金融服务实体经济的最佳状态。”王德伦向《财经》记者表示。
星石投资亦向《财经》记者表示，科创板与创业板有差异，但也会有竞争。不过即使存在竞争也会保持在合理范围内。而且，适当的竞争对于构建更加成熟、健康、完善的资本市场也十分有利。
“影响企业最终上市地的因素是多方面的，如果两个板块都符合，交易所的服务、距离等都会影响最终选择。”南方一家券商投行人士表示，在竞争下交易所会不断改进服务，利好优质企业的上市。
此外，一位香港资本市场人士表示，美股、港股、A股三者比较，目前港股和A股是更好的选择。她认为，对企业来说，目前是A股上市前无古人、后无来者的绝好机会，创业板改革后会迎来上市小高峰，同时，2019年香港仍是全球募资最多的交易所，而且更加A股化，中国机构的话语权在变大，企业需要从股东诉求、规范化要求、未来发展战略等方面进行考量。
改革的难题与挑战
作为存量市场，创业板注册制改革面临着全新的上市制度、投资者管理、如何处理存量市场等诸多挑战。中泰证券首席经济学家李迅雷就表示，创业板注册制作为存量改革，难度要比增量大。
从2009年创业板成立至今，有807家企业在创业板上市交易，约占沪深全市场的 21％。总市值 6.8 万亿元，占全市场的 10.82％，累计实现股权融资 8000亿元。
因此，创业板改革最大的难点就在于如何安排存量，实现增量与存量的有效衔接。存量问题主要来自存量企业与存量投资者。
针对注册制下创业板排队企业以及通过审核尚未拿到批文的企业如何平稳过渡？
6月12日，深交所也明确了首发在审企业的工作衔接安排。对于已通过发审委审核的，按照《通知》执行；已通过初审会但未经发审委通过的企业，初审会意见已经落实可安排上市，未落实在落实后安排上会。已受理尚未出具反馈意见的，自受理20个工作日内发出首轮问询。对于处于中止状态的在审企业，若中止消除，可递交申请，若尚未消除，继续终止。
为了更好的平稳过渡，深交所进一步延长了招股书引用财务报表的有效期。发行人招股书引用的财务报表在其最后一期截止日后6个月有效，特殊情况可延长。7月31日前，首发、并购重组在审企业及新申报企业招股书引用的财务报表、重大资产重组报告书引用的财务报表有限期可延长1个月。
此外，创业板改革中也进一步优化退市制度，对存量公司可能出现的退市，设置过渡期，以利于平稳衔接。
创业板的存量企业基本实现了平稳过渡，与此同时，针对存量投资者监管层也进行了适当性管理的调整。根据《实施办法》，创业板存量投资者可以继续参与交易，但在交易前应充分知晓改革后市场风险特征和变化，认真阅读并签署风险揭示书。
不过，针对存量投资者的处理方式市场上存在一些分歧。“我个人觉得对存量投资者解决还是比较激进。全盘接受现有投资者，而不再重新考虑风险承受度，也没有要求进行面对面风险提示，这个风险还是比较大。”王骥跃向《财经》记者表示。
“创业板改革的难点在于存量改革可能存在风险。改革后交易风险加大，存量投资者是否可以承受，同时，对于整个板块的上市公司来说也会加速分化。”王骥跃向《财经》记者表示。市场改革从来不是一蹴而就，成功的改革需要各方面的努力。“有些改革初衷很好，最后有点虎头蛇尾。这方面是需要更多市场参与者担负起责任，包括律师、会计师、投行等。难度确实比较大，因为存量改革都是动利益的东西。”李迅雷表示。
毫无疑问，作为存量市场，创业板改革面临着诸多难题。但难题的解决也将为全面存量注册制改革积累经验。创业板注册制改革对整个资本市场改革的意义不言而喻。
华泰证券研究员沈娟表示，创业板存量市场改革通过差异化制度设计，平衡有新旧投融资者利益，将成为资本市场全面深化改革承前启后的关键环节。
“希望在创业板注册制改革下，深交所要大胆改革，在交易规则上做出有益的探索和大胆改革，比如先取消大市值股和蓝筹股涨跌幅制度，再逐步取消其他个股涨跌幅限制，同时推出T+0可转交易。还可以将交易时间进行延长。”董登新表示。
激发二级市场活力
从长期来看，创业板注册制改革对中国资本市场改革发挥着十分重要的作用。即便从短期来看，创业板注册制改革也将极大增加二级市场的活力。
国盛证券表示，此时推出创业板注册制改革，既是长期资本市场改革的延续，同时也将对短期市场注入强心针。
以科创板企业上市初期为例，由于不限涨跌幅，股价出现了剧烈震荡。财信证券策略分析师罗琨认为，在创业板注册制落地的初期阶段，新股首日涨跌幅或可能也将出现类似情况。但随着市场逐步机构化提升、注册制逐步铺开，新股的供求将逐步达到平衡，创业板、科创板的波动率将逐步下降。
创业板改革对退市制度的严格要求，使得退市更加常态化。星石投资向《财经》记者指出，此次创业板注册制改革，对退市制度也进行了完善。这样的制度安排，能够使得资源不断地向优质企业集中，加快尾部企业的淘汰和出清。
“IPO门槛降低、再融资更方便、涨跌幅扩大到20％、退市门槛大幅下降，意味着创业板上市公司会加速分化，一些公司会得到市场青睐而更快速成长，一些公司会边缘化到无人问津甚至退市。”一位业内人士指出。
星石投资指出，随着发审效率提升，IPO“堰塞湖”有望被疏通，壳资源可能会大幅贬值。壳公司的价值来源于缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势，而注册制改革之后，新股发行上市的审核时间大幅缩短。
不过，值得注意的是，未来随着新股供应的大幅增加，未来打新或许将不再是无风险收益。“目前已经上市的科创板企业当中，已经有企业上市当日就跌破发行价；另外还有多家在上市10日内跌破发行价；未来随着注册制在A股全面推行，破发可能会越来越普遍。”星石投资向记者表示。
“随着注册制的实施，壳资源贬值，退市力度加大，股票的分化也将加剧，打新收益下降，新股破发常态化，大市值的科技公司将不断涌现，机构投资者比重会随之上升，市场也将形成良性互动。对科技公司的估值能力，也将成为资管机构的核心竞争力。”邵宇表示。
邵宇特别指出，涨跌停幅度调整至20％，将改变过去二级市场“割韭菜”的玩法，也就是利用资金或者信息优势的动量交易策略失效，“当你不知道谁是韭菜的时候，你一定就是韭菜。”
对于交易制度变革是否会带来二级市场波动，华安基金总经理助理、指数投资部总经理许之彦对《财经》记者表示：“创业板已经有一批市值规模较大的公司，80％的公司进入中证800指数，即使改为20％涨跌幅，二级市场波动不见得会加大，存量市场会相对稳定。”
值得注意的是，深交所还发布了《创业板股票异常交易实时监控细则（试行）》，明确了异常交易行为主要类型，量化了异常交易行为指标阈值，制定了对异常交易行为的监管措施，同时强化了会员履行客户管理职责。
机构的资金正在通过各种方式为创业板增添活力。在注册制落地之前，2月14日，上市公司再融资规则做出调整，创业板非公开发行条件得到实质性降低，同时定价最低可至8折，六个月后可退出。“如果是本来就看好的标的，随着再融资新规落地，通过定增进入成为性价比很高的投资方式，我们最近正在增加这方面的投资。”一位大型私募基金人士对《财经》记者表示。
