继以一则“内幕消息和盈利预喜公告”反驳“杀人鲸做空指控之后，7月9日，中国飞鹤（06186.HK，下称“飞鹤”）再度发布一份署名为公司董事长冷友斌的澄清公告作为回击，认为Blue Orca报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。这并不是杀人鲸第一次遭遇乳业回怼，去年做空澳优（01717.HK）时股价为11.8港元，然而时隔不足一年，股价已经上涨至15.22港元。而飞鹤的股价当时出现了不降反涨的现象。
在最近一轮做空潮中，沽空机构们将猎杀的对象转向如安踏、拼多多、波司登等品牌公司。不过，在与这些品牌公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。从此次飞鹤反驳的情况来看，沽空机构并未披露确凿证据证明飞鹤业绩数据虚假，另外，该份报告内的很多内容被指漏洞百出。从此前的一击必中到“多击不中”，做空机构为何一而再地失败？
逐条反驳 股价冲高回落
时隔约半年，飞鹤再度被指财务造假，做空机构称其重复“瑞幸的故事”。
做空报告主要论点包括飞鹤通过未披露关联方物流公司虚增收入，夸大了婴儿奶粉的收入，调低数十亿元的运营费用、可疑退税，夸大数十亿元的资本支出，5家子公司在IPO时未接受审计等问题。
其中，针对杀人鲸指出的物流公司收入问题，飞鹤回应称，瑞信达物流有限公司是中国飞鹤物流供应商之一，该公司2017-2019年向中国飞鹤提供物流服务占公司物流总费用的比例分别为29.0%、22.6%、19.2%。中国飞鹤仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。
关于收入是否夸大问题，飞鹤认为，尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势，但未必能用于全面反映公司的实际运营情况。飞鹤同时指出，本公司未向中国商务部申报过运营数据，该报告中所谓的商务部数据并未提供明确来源或链接，其数据可信度成疑。
针对调低数十亿元的运营费用，飞鹤在澄清公告中表示，截至2019年6月30日，中国飞鹤共计拥有5422名全职员工。沽空报告中所称的5万多名人员应该是包含了经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。
此外，飞鹤还表示公司目前拥有银行存款余额超人民币1亿元，现金状况良好；以及公布了克东工厂、金斯顿工厂、吉林工厂的资本支出和具体建设情况等。
受沽空报告影响，7月8日，飞鹤股价一度跳水超过8%，随后迅速反弹，截至当日收盘，涨7.21%，报16.96港元每股。7月9日，飞鹤股价最高冲至18.20港元，股价创出上市以来新高，午后股价出现回落，截至收盘，报收于16港元。
对于这份做空报告，投资人、看懂研究院高级研究员程宇对《财经》新媒体记者表示，假设飞鹤采用物流环节确认收入，造成收入虛增，那么，该公司的经营性现金流收入应该小于税前利润。但是，从这点上来看，飞鹤不存在这方面的问题，该公司经营性现金流收入和税前利润是相符的，没有发生偏差。
“而且出现这种情况，也会导致飞鹤应收账款增幅明显大于预付款，但飞鹤应收款是减少的，所以在这点上也对不上。”程宇进一步称。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，从沽空报告来看，不光空洞，而且漏洞百出。沽空公司对中国的市场并不熟悉，也对行业缺乏认知。他们只看到利润和增长率，觉得高利润之后必有不合规之处。所以这家做空机构有点冒进，也太随意，对于中国飞鹤的这份沽空报告不可能得逞。
做空机构阻击下的冷思考
“财务造假”几乎是做空机构的共同质疑项。浑水曾概括造假企业的特点：好到不真实、出色的财务报表、大量的非现金交易。在具体风险特征方面，做空机构则重点关注公司偏离行业均值的数据(如毛利率水平)、未披露的关联交易、可疑的高价内部收购、信息披露不一致等情况。
早在2010年~2011年间，浑水、香橼高频做空中概股，绝大多数一击即中，导致一批公司遭退市摘牌。
在最近一轮做空潮中，从安踏到拼多多、爱奇艺、跟谁学、澳优等，做空机构们把目光投向了一些品牌企业。不过，在与这些品牌公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。
值得注意的是，2019年8月杀人鲸也曾沽空同样是乳企的澳优乳业，质疑其财务造假、夸大营收等。8月16日，澳优发布澄清公告逐一反驳沽空报告，并宣布股票复牌，开盘后股价一度大涨逾17%，截止当日收盘股价为11.08港元，日涨幅13.87%。2020年7月日，澳优收盘价在下跌的情况下仍然达到了15.22港元，与去年做空时的价格相比，涨幅达36.9%。
4月7日晚，Wolfpack Research的机构发布了对爱奇艺的做空报告。报告中认为爱奇艺夸大用户人数、夸大收入及夸大广告营收。这份看似唬人的报告并没有在资本市场掀起波澜，爱奇艺迅速回应做空机构，截止当日收盘股价上涨3.22%。
在空头多次狙击下，跟谁学股价不降反升。4月14日香橼第一次做空时，跟谁学股价微跌0.64%，报收31.2美元。5月受到多次频繁做空影响，跟谁学股价一度跌破30美元。但随后反弹猛烈，并创下历史新高，短短一个月股价几乎翻倍。
众多做空投资者损失惨重，浑水创始人Carson Block曾在接受新浪财经采访时提到，该机构也适当减少了部分空头仓位以控制风险，同时持有纳指100ETF作为对冲。
“事实证明，多数的做空报告最终都被证明是站不住脚的，真正像瑞幸这样被做实了的其实没几家。”在透镜公司研究创始人况玉清看来，做空机构多数其实是搅浑水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。
况玉清称，瑞幸之后做空中国公司报告明显多了起来，其实也是借国际投资者对中国公司的信任危机做空，可以放大做空效果；另一方面，境外资本市场一直处于高位，估值泡沫非常明显，下跌的空间和风险较大，再考虑到上一因素，最近这段时间就是个绝佳的做空时机。
不过，在程宇看来，做空机构的存在，对于净化市场，尤其是捍卫诚信的原则是非常重要的，某些企业信息披露造假，就是违背了诚信原则。
那么，做空机构狙击下的中国企业，有何值得反思？如何在被做空的危机中尽可能保护自己？
况玉清告诉《财经》新媒体记者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空机构拿来做文章放大恐慌，尤其是关联交易方面问题较大，所以要在公司治理上多下点功夫，尽量不留漏洞。同时，需要注意的是，既然做空机构往往是靠“趁浑水摸鱼”来挣钱的，那么最好的自我保护方式就是“让水变清”，因此相关公司应该做好信披工作，保持必要的透明度。
易凯资本CEO王冉则表示：“中国企业自己需要反思，苍蝇不叮无缝的蛋，之所以被圈定为做空目标，是由于一些中国企业在诚信方面的确存在严重问题。”
“做一个诚信的、诚实的企业，这样任何一个沽空机构对企业的资产、对企业细节都会在市场上化为无形，甚至有可能把做空机构自己做死。”程宇一再强调，“最重要的核心原则永远是诚信。”
