量化宽松是宽松货币政策的极致表现。发达国家每有量化宽松政策出台，总会引起货币超发、通货膨胀和资产价格泡沫等各种联想。更多货币会带来更高的价格是非常直观、有力的逻辑，然而这个逻辑用在量化宽松政策上并不合适。

从过去几十年发达国家量化宽松政策实践来看，量化宽松政策没有带来过多的货币，没有带来通货膨胀，是否带来资产价格泡沫是悬而未决的问题。在当今和未来的货币政策实践当中，量化宽松政策可能会频繁使用，各国货币当局对此应该抱着开放和积极研究的态度，探索新的货币政策模式。

量化宽松没有带来更多货币

日本、美国、欧洲采取了量化宽松政策以后，广义货币增长速度并没有比采取量化宽松政策之前有明显的大幅增长。美国2009年-2013年采取量化政策宽松的5年时间里，广义货币平均增速与此前5年基本不变，都维持在6.2%水平。日本2009年-2013年广义货币平均增速3.1%，高于此前5年1.7%。欧元区2009年-2013年广义货币平均增速2.7%，高于此前5年8.9%。

量化宽松政策是央行直接向金融体系，特别是银行机构提供流动性，增加金融体系向实体部门提供融资的能力。同时，央行还会购买长久期资产和风险资产来压低期限溢价和风险溢价，压低整体收益率曲线，目标是刺激信贷增长。从政策实践效果来看，量化宽松带来了基础货币的快速扩张，广义货币和信贷的增长并不突出。

央行给金融体系提供了大量廉价资金，然而金融体系没有向实体部门提供更多的信贷，没能创造更多的货币。这背后有两方面的力量在发挥作用。

首先是信贷需求低迷。在老龄化、技术进步放缓、收入分配恶化等结构性因素影响下，储蓄意愿增加，投资需求减少，实体经济部门的信贷需求低迷。资金供求的总体局面是供大于求，即便把无风险利率降到零还是难以有效刺激信贷需求增长。

分部门来看，传统企业过了发展高峰期，信贷需求非常有限。有增长潜力的互联网科技公司在经济中占据越来越重要的地位，然而这些企业的信贷需求要显著低于传统行业。居民部门资产负债表在2008年的次贷危机中受损严重，加杠杆行为变得更加谨慎。政府部门信贷扩张最快，政府部门的信贷扩张更多是为填补私人部门信贷萎缩的缺口，政府信贷增长也受到政府债务持续上升的困扰。

其次是信贷供给有了更多限制条件。巴塞尔协议三限制了银行对外融资的能力。按照巴塞尔协议三中的流动性覆盖比率（LCR）标准要求，商业银行的高质量流动性资产规模（High Quality Liquid Asset）不能低于未来 30 日现金净流出量。最典型的高质量流动性资产就是中高评级的国债和央行的超额准备金。LCR标准2015年才正式实施的，但它最早提出是2011年。从2011年开始，发达国家商业银行就开始为满足LCR标准而不断囤积现金，这相当于把央行通过量化宽松释放出的基础货币锁在了商业银行的资产负债表上。由于信贷扩张会需要更多的高质量流动性资产，商业银行在提供信贷方面会相对克制，特别是对非银行金融机构提供融资方面更加谨慎，因为这部分融资要求银行储备更高比例的高质量流动性资产。虽然央行提供了大量的基础货币，商业银行的放贷能力受到了监管要求的限制，整体信贷扩张速度上不去。

量化宽松没有带来通胀

量化宽松带来了商业银行体系基础货币上升，但没有带来更快的信贷增长和广义货币增长。所谓的货币决定通胀，其中的货币并非基础货币，而是由信贷创造的广义货币。广义货币没有更快增长，通货膨胀很自然地难以随之上涨。

量化宽松政策最早由日本央行推出。2001年，日本央行率先推出量化宽松政策，通过购买日本国债向市场提供流动性并压低市场利率。这轮政策一直持续到2005年底。在此期间，日本基础货币余额增加了60%，但CPI和核心CPI的同比增速始终是负的，一直处于通缩状态。2008年全球金融危机暴发后，美联储为代表的美国和欧洲发达国家央行普遍实施量化宽松政策，除了购买国债，将部分风险资产也纳入了购买范围。但在2009年-2019年期间，无论是日本还是美国和欧元区，量宽政策并没有带来通胀压力，CPI和核心CPI的年均增速甚至低于2000年-2008年的平均水平。

量化宽松与资产价格泡沫

量化宽松政策至少通过三个机制提高资产价格。一是量化宽松政策压低了风险溢价，降低了企业发债成本，企业发债融资后回购股票，推升股票价格。2009年-2019年间，美国企业抓住低利率的融资环境发了大量的债券，但这些债券融资中用于资本支出的并不多，相当一部分是用于回购本公司的股票。特别对于美国市场的头部企业来说，量化宽松带来的收益率下行极大降低了债券融资成本，回购股票非常划算。

二是过低的无风险利率会提高投资者的风险偏好，同时便宜的资金成本会鼓励投资者加杠杆，推升资产价格。

三是无风险利率持续快速下降增加了保险公司、社保基金等机构的经营压力，迫使它们从事更多的投资活动。资产端，利率下降导致资产对应的未来现金流减少，负债端，利率下降导致贴现后的债务规模增加。保险公司和社保基金本应该是稳定市场的长期投资者，此时为了保持资产收益率基本稳定，不得不提高风险偏好、增加资产久期甚至选择加杠杆。

量化宽松政策没有让所有资产价格普遍上涨，资产内部有显著分化。量化宽松政策首先推升了债券价格，然后是股票价格，房价、黄金和大宗商品并没有出现显著上涨。2009年-2019年，标普500、东京日经225指数和欧洲STOXX600分别上涨了300%、190%、140%，而同期美日欧三个经济体的房价指数涨幅分别只有29%、12%、20%。COMEX黄金期货收盘价在这11年里累计上涨64%，年均涨幅5%-6%，涨幅算不上突出。大宗商品价格则是经历了大幅波动，先是从2009年初的最低点快速上涨，然后在2011年见顶，并在随后的数年中持续下跌，总体呈“倒V型”。不同资产的差异化表现同样反映出量化宽松对资本市场的影响更直接，对实体经济的影响略显不足。

资产价格上涨与资产价格泡沫不能画上等号。从估值角度看或者资产配置的角度来讲，无风险利率下降理应对应更低的预期收益率和更高的资产价格。资产价格上升并不能与资产价格泡沫画上等号。判断是否存在严重资产价格泡沫的主要依据还是杠杆的运用，金融风险主要来源也是过高的杠杆。2008年金融危机后，全球各国都在加强对金融机构的宏观审慎监管和微观监管，投资者在管控杠杆率的时候也变得更加谨慎。如果资产价格上涨主要来自估值效应，那这种资产价格上涨就并非泡沫，而是新经济环境下的资产价格重新定价过程。

从非传统转向新常态的量化宽松政策

2008年全球金融危机以后，发达经济体最关注的宏观经济问题是长期增长停滞（secular stagnation）。这个概念最早由阿尔文·汉森提出，2013年萨默斯再次使用这个概念并受到广泛关注。萨默斯指出，尽管经济学家们普遍使用这个概念，但对这个概念的理解和认识大相径庭。以萨默斯、克鲁格曼为代表的众多经济学家对长期增长停滞（secular stagnation）达成共识的工作定义是“需要负的真实利率才能促成投资与储蓄的平衡和充分就业。在低通胀和政策名义利率零下限环境下，真实利率可能不足以下降到促成充分就业的负真实利率水平，经济运行将因此持续低于潜在产出水平”。

打个比方，如果实现充分就业需要的真实利率为-3%，而短期名义利率为0%~0.5%（面临零利率下限约束），通货膨胀为1%，那么短期真实利率约为-1%-1.5%。此时短期真实利率（-1%-1.5%）高于充分就业的真实利率（-3%），经济活动受到抑制，经济运行低于潜在产出水平，不能实现充分就业。这种假设情景如果持续发生，传统货币政策难以奏效，量化宽松政策将不得不成为货币政策的常备政策工具。

量化宽松政策作为政策实践，很多内容走在了理论前面。政策利率已经降无可降，而需求仍然不足环境下，究竟是应该更多侧重量化宽松政策还是财政扩张政策？量化宽松政策在资产购买的构成上有没有更合理的方式？如此等等都是有待进一步研究和回答的问题。

中国经济2012年以来也经常面临需求不足问题，经济总体上易冷难热，除了食品以外的大部分商品价格持续低迷，企业经营困难持续加码。中国也需要探索通过更合理的货币和财政政策安排扩张需求。做到这一点，首先需要我们避免一谈货币政策就是大水漫灌和资产价格泡沫，避免一谈财政扩张就是政府债务增长难以持续。放弃了这些经不起事实检验的偏见，才能在新的经济环境下找到更有效地货币和财政政策组合。还需要避免的一种认识是凡事都要靠结构改革才能真正解决问题。

结构问题世界各国都有，从实践来看解决起来殊为不易且旷日持久。解决结构问题并不排斥解决总需求不足问题，两者好比内科病症和外科病症一样，需要不同的解决工具。作为主要解决总需求问题的货币政策，要把结构问题作为既定条件，在既定条件下解决好总需求问题。

作者张斌为中国社科院世界经济与政治研究所研究员，中国金融四十人论坛资深研究员；朱鹤供职于中国金融四十人论坛研究部