激活创业板优胜劣汰的市场机制

2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》获审议通过，创业板改革并试点注册制加速推进。创业板注册制改革是对新证券法要求的全面贯彻落实，是资本市场深化改革的重要环节，是完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排，旨在引导资本市场更好地支持创新型企业融资发展。创业板的定位是服务自主创新型企业和成长型企业，这类企业的特点是成长性较高，但是不确定性也较大，一些企业有机会成长为行业龙头，但也有较多企业的发展可能达不到预期，甚至有可能失败，这就尤其需要激活市场的优胜劣汰机制，逐步形成“优币驱逐劣币”的正向反馈，从而充分发挥市场的资源配置功能，更好地支持经济发展与科技创新。

退市不畅，垃圾股“堰塞湖”效应明显

退市制度是淘汰企业的重要出口，是保障股市优胜劣汰的重要环节，对于发挥市场资源配置功能具有重要作用。但目前创业板退市通道并不畅通。从退市数量上看，A股退市率多年来保持极低水平，尤其创业板历史上退市公司数量屈指可数。从1999年到2018年，A股总计有115家公司退市，上交所与深交所退市公司数量分别为55家和60家，A股累计退市率（退市总数/上市总数）为2.8%，年均退市率（各年退市/各年上市数）仅为0.4%。创业板在2014～2019年，仅2015年、2017年分别有1家公司退市，年均退市率几乎为零，甚至低于A股整体水平，更远低于纳斯达克的退市水平。相反，美国股市多年来始终保持较高的退市率，平均每年退市300家公司左右。根据沃顿研究数据中心（WRDS）的数据，从1980年到2018年，美股共有17901家企业退市，年均退市率达19%；其中纽交所退市2835家，纳斯达克退市15066家，纳斯达克退市数量远超纽交所，从侧面说明成长创新型企业往往具有更大的不确定性或风险，理应具有更大的退市率。

退市不畅使创业板市场存在大量所谓的“壳公司”与“僵尸企业”。根据2019年年报，创业板亏损企业数量占比为14.9%，相应的资产规模和市值规模占比分别为14.5%和8.1%。归母公司利润负增长企业占创业板公司数量比重为39.8%、资产规模比重为36.7%、市值比重为29.7%。事实上，这还是在2019年创业板上市公司业绩整体大幅改善的情况下的数据。根据万得的数据，扣除非经常性损益后，创业板最近三个会计年度净利润连续三年为负数的企业有34家，在全部创业板公司中占比4.2%。

大量“僵尸企业”的存在大大拉高了创业板的整体估值，严重影响了市场有效性。从A股估值来看，创业板相对于主板、中小板长期存在一定溢价，截至2019年底，创业板PE（整体法）为122.5倍，处于过去10年自下而上94.2%分位，估值水平已经较高。但如果剔除亏损企业来看，创业板PE（整体法：剔除负值）为42.2倍，处于过去10年自下而上32.7%分位，估值水平仍处于低位。说明目前创业板公司表现分化比较明显，亏损企业大大拉高了整体估值。相比较而言，A股主板和中小板亏损企业对板块整体估值的影响并没有这么突出。

创业板注册制改革有望进一步完善退市机制

创业板退市率较低主要有以下几个原因。一是强制退市标准不完善，偏重于容易被上市公司操纵的财务指标，财务指标中又侧重于对盈利指标的考核，无市值指标，无“信息披露或规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的退市指标。二是核准制背景下“保壳”现象普遍。核准制下公司IPO相对较难，使得现有上市公司普遍具有所谓“壳价值”，一些本来应该退市的公司会采取各种手段“保壳”，如不少ST公司在年末通过卖房屋、土地、股权等资产开启保壳运作，更有公司通过启动资产重组、地方政府进行补贴等方式来规避退市。三是缓慢的退市进程。设置暂停上市、中止上市环节，交易类退市设置退市整理期，暂停上市的公司通过重组等方式让主营扭亏为盈可以恢复上市，使得实际退市的公司屈指可数。而美股退市程序相对简单，一旦触发指标就会启动退市程序，整个过程仅耗时1～21个月。同时，事后监管的处罚力度不够和投资者保护机制不完善，使得对上市公司各种突击“保壳”行为监管不够，对“造假”公司强制退市执行受限。

《创业板改革并试点注册制总体实施方案》对创业板的退市制度进行了修订完善。一是丰富和完善了退市指标，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标，财务类指标中将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标。二是简化退市流程，退市触发年限统一为两年，取消暂停上市和恢复上市环节。三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示，优化各类退市情形下的风险提示公告披露时点和频次。同时，IPO实行注册制也将使得上市公司的“壳价值”大大降低，从而从源头上降低上市公司“保壳”的动力。

充分发挥资本市场并购重组的功能

资本市场的并购重组是其最基本、最核心的优化资源配置功能之一，但在我国资本市场中并没有很好体现。2016年中国风险投资退出项目中，以并购方式退出的占比仅为29.70%，远低于全球平均水平。美国通过并购退出的项目占比为82.00%。同时，美国股市中主动退市、被动退市占比分别为55.71%、44.29%。主动退市中以并购为主，纽交所、纳斯达克的退市公司中分别有77.43%、51.63%是被收购退市的，而中国股市中退市原因更多是财务和监管。并购重组功能的弱化，不仅限制了风险投资和上市公司的退出渠道，也不利于科技创新企业做大做强和资源配置的动态优化整合。

我国资本市场并购重组功能弱化是监管刚性约束、审核程序复杂漫长、企业并购重组意识不强、重组上市标准较单一、中介结构专业性不强等原因共同造成的。为了进一步理顺重组上市功能，激发市场活力，2019年6月证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市并恢复配套融资，取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标，并将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，缩短了时间，提高了重组效率，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。2020年4月，在《创业板改革并试点注册制总体实施方案》中对并购重组的内容也进行了规定，可重组类型与去年底发布的重大资产重组管理规则基本一致，战略新兴产业及资产可在创业板重组，明确并购重组同步实施注册制，同时，进一步放宽发行股份购买资产的价格下限至市场参考价的80%，价格形成机制上更富弹性，设置较短时间的注册程序。上述措施将在很大程度上优化重组上市制度体系，破除重组上市障碍，降低制度交易成本，为资本市场提供有效的退出机制，并以常态化并购重组为优质资产打开上市通道。

同时，可以考虑进一步拓宽上市公司并购重组融资渠道，丰富并购重组的支付工具和方式，如杠杠收购（LBO）和管理人收购（MBO）等。充分发挥市场在并购重组中的定价功能，并且提高中介机构开展并购重组业务的专业水平和规范性，对违规违法行为加大监管力度，形成良好的并购重组市场秩序。

完善基础制度，加强持续监管，形成优胜劣汰的良好市场环境

对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场的配套制度建设距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。在创业板注册改革的基础上，可以考虑进一步完善多层次资本市场基本制度，充分保障信息披露，加强持续监管，加大对违法违规行为的处罚力度，充分保障投资者的合法权益，真正形成优胜劣汰的良好市场环境，从而提高上市公司质量并激发市场活力。

第一，进一步完善多层次资本市场建设，建立符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式。从国外经验看，完善多层次资本市场建设和不同板块、不同层次间企业的升降级转板机制，对于企业优胜劣汰具有重要作用。美国形成了以纽交所、纳斯达克、地区性交易所、场外交易为基本构架的多层次的资本市场体系，分工明确、层次鲜明的“金字塔”状多层次资本市场为退市公司提供流动渠道，退市公司可以根据企业的实际情况和意愿选择到其他市场挂牌继续交易。中国退市企业只有新三板可以继续挂牌，但新三板在过去发展中也面临流动性差等问题，如果交易流动性不足，公司将不得不彻底退出市场，面临融资渠道的阻碍。

第二，保障注册制的信息充分披露原则，并借此落实投资者保护。真正构建起注册发行制度实施过程中充分的信息披露机制，如借鉴美国市场注册制实践中的双重信息审查质询及应询的反馈机制。通过上市企业充分及时的信息披露及其对监管机构及交易所的应询过程，令投资者有充分机会了解详细真实的企业信息，从而自主识别、把握风险。如此可以科学地、市场化地落实投资者保护，而不是仅通过过高的投资准入门槛限制投资者进入。同时，信息披露贯穿所有市场参与者进行交易的事前、事中与事后各交易环节，一旦发生依法需披露、应披露的事项，均需及时向监管部门和市场进行及时披露。对于应披露但未披露，或者蓄意隐瞒、提供不实信息的市场主体应依法予以严惩。

第三，加强持续监管，维护市场秩序。在强化信息披露的基础上，要强化市场监管体系，重点建立投资者权益的保护机制，从立法、司法和执法等多个环节，加强配套法律环境建设，有效维护公开、公平、公正的市场秩序。应充分明确监管部门的主要职责是维护市场秩序，如督导市场参与主体及时充分地披露必要信息，依法惩治违反市场法规的主体责任人，监管部门通过对市场信息的充分把握及有力执法，实现对市场的有效监管，也进而达成发展市场、提升市场效率与保护投资者权益的目标。监管部门应该避免直接参与市场活动，如组织救市、支持特定行业发展等，真正做到不越位也不缺位的常态化监管。

第四，规范公司治理。我国上市公司在公司治理方面还大量存在财务报表造假与虚假披露，上市股东向控股股东输送利益，内部人控制与市场操纵，诚信业务治理机构弱化等违法违规现象，亟须通过内部治理与外部治理进行惩治与规范。一方面，公司本身要建立一套行之有效的机制，保障股东特别是中小股东的权益，完善董事会的制度建设，充分发挥独立董事的作用，加大对违法违规行为的惩治力度；另一方面，要形成透明、准确、及时、完整、全面的信息披露制度，加强第三方的审计力度，强化市场监管体系，真正落实对投资者和其他利益相关者的合法权益。

第五，加强对投资者权益的保护与赔偿。我国多年来对证券违法违规行为处罚力度偏轻，投资者诉讼机制不畅，关于投资者保护的法律法规有待进一步完善，司法和执法机制有待进一步健全。美国针对投资者保护，有较完善的法律法规，不仅《证券法》中有专门的规定，还单独设有《证券投资者保护法》，对于违法违规行为处罚力度远高于我国现行法规，进而对违法违规行为和当事人形成了强大的威慑力。并且投资者集体诉讼便利，可以将罚没返回投资者。笔者认为我国应该在新《证券法》的基础上，进一步完善投资者保护法律法规制度，进一步加大对欺诈、造假等违法行为的处罚力度，同时积极探索符合我国国情的证券民事诉讼制度。