阳光城:“啃老”而来的利润率能维持多久

《财经》杂志   文/刘建中 李廷祯     

2020年21期 2020年10月12日出版  

本文3742字,约5分钟

2018年以来,中国房地产行业利润率普降,而债务负担沉重的阳光城利润率却持续保持稳定,这是因为2016年之前低价拿地的项目在做贡献,但好景恐怕难长

阳光城的业绩承诺,几乎是不可能完成的任务。图/IC

 

“两节”前的中国房地产市场,热闹非凡。中国房地产龙头企业中国恒大(03333.HK),发动了一系列轰轰烈烈的股价保卫战。

恒大债务风波,引发了市场恐慌,波及整个地产板块。中国诸房地产公司惯用的高负债、高杠杆盈利模式,在“房住不炒”的大背景下,危机频发。

今天我们要研究的,是“地产销售十五强”(下称“十五强”)中的另一家上市公司——阳光城集团股份有限公司(000671.SZ,下称“阳光城”)。《财经》发现,阳光城2019年的利息支出与销售现金流入的比值为10.39%,在“十五强”中债务负担仅次于中国恒大和融创中国(01918.HK),排在第三。

在房企生存环境持续变差的近三年,多数房企的毛利率均有明显下降。令人惊奇的是,债务沉重的阳光城,毛利率却始终保持在26%以上,净利率几乎均超7%。

研究表明,阳光城利润率保持横盘的秘密是“啃老”,即高度依赖一些2016年以前低价拿地的老项目改善财务数据。但是,这一状况不会长期持续。

债务负担堪比恒大,利润率却保持稳定

2017年始,在中央强调住房“居住属性”的大背景下,各地频出严苛调控政策。

2018年至今,中国各大城市的获地成本一直保持高位,且缓缓上升(图1);但房地产需求增速下降,外化表现为价格增速下降(图2)。

两重夹击下,诸多头部房企的平均销售毛利率也一路下降(图3)。

下面的表1,列出了中国房企“十五强”的利息支出与房地产销售现金流入的比值。

阳光城的该比值,为10.39%。在“十五强”中,阳光城的债务负担仅低于中国恒大(03333.HK)、融创中国(01918.HK),排在第三名。

如果刨去该指标的前三名,第四至十五名的平均值,仅为4.68%——阳光城10.39%的数值,比这个平均值高出近6个百分点。

若不计其他参数,仅此一项,阳光城的毛利率,就应比中国恒大、融创中国之外的其他同行低出约6个百分点。

其实,和其他“十五强”相比,阳光城的毛利率一直不高(表2),并因此遭到市场非议。

2018年以来,地产行业“黑天鹅”不断,房企的生存环境持续变差。从表2亦可看出,大多数房企的毛利率都出现明显下降。

按正常商业逻辑,较高债务压力给阳光城带来的竞争劣势,在此时间段应被放大——阳光城的销售毛利率,比同行们出现更显著的下跌,才是正常财务现象。

令人惊奇的是,从表3看,阳光城的毛利率,2015年以来始终保持在25%左右,净利率始终保持在6.7%以上;尤其是2018年以后,毛利率始终保持在26%之上,净利率几乎都在7%之上,而且略有上升。

利润率是公司估值的重要参数,是很多财务分析和未来走势判断的基础。

所以,我们有必要分析,是什么因素导致了阳光城的利润率保持稳定?这个因素,能否持续“保护”阳光城呢?

阳光城高利润自何而来

我们以阳光城2020年上半年的毛利率进行剖析。

2020年上半年,阳光城的整体毛利率,来自各个结算项目。这些项目可以分成三大类:2017年拿地的项目、2018年拿地的项目,以及2016年及以前拿地的项目。

2019年拿地的项目,在2020年进入结算状态的较少,这里暂不考虑。另外,我们的研究分析未考虑不并表项目,这是因为不并表项目不影响上市公司的毛利率。同时,也未考虑收购其他公司股权获得的项目,因为这会涉及比较复杂的债务问题,有可能使计算结果失真。事实上,只考虑招拍挂项目,足以说明其中症结。

下面分别分析2016年-2018年三年拿地项目的毛利率。

一、2017年拿地的项目,整体毛利率21.64%

2017年拿地的项目有19个,有3个项目在2020年没有并表(表4)。

从转让时间判断,南平市汇隆川房地产开发有限公司、温州市欣科隆房地产开发有限公司的转让应比较正常;福州创力纬房地产开发有限公司的转让时间,恰恰在年报之前,且该公司开发的项目,毛利率为零(财务成本约1000元/平方米,其他成本约5500元/平方米,则总成本约为15000元/平方米。成本与售价持平,毛利率接近零),整体项目亏损。这个转让,也许是巧合。

剩下的16个项目,如表5所示。

这16个项目中,毛利率超过26%的项目,只有郑州丽景公馆和景德镇翡丽公园两个项目。合并计算这16个项目,整体毛利率只为21.64%。

这表明,若以2017年招拍挂拿地的并表项目作为样本,这些项目的整体毛利率显著下降,无法达到26%。

二、2018年拿地的项目,整体毛利率21.34%

再来分析2018年拿地项目的毛利率情况。符合条件的24个项目,有8个没有并表。

阳光城2018年报没有披露拿地子公司情况,我们无法知道这些公司的股权变化状况。剩余的16个项目,情况如表6所示。

这16个项目的整体毛利率为21.34%,也显著低于26%。

三、秘密在于2016年以前的低价拿地

我们不禁要问:在2020年上半年的结算总额中,2017年、2018年拿地项目占了半数以上。 那么2020年上半年毛利率还能维持26%以上,这是为什么?

各种解释被逐步排除后,疑点被锁定在阳光城2016年前低价拿地的几个高毛利项目。

2016年前,阳光城储备了大量价格低廉的土地。2020年上半年,阳光城结算金额超过10亿元的项目共有9个,其中5个是2016年之前储备的高毛利项目。这些项目分别是:广州丽景湾-雅苑五期、福州长乐花满墅、阳光城西安西西里、阳光城西安官邸、阳光城西安上林悦。

2020年上半年,阳光城总结算金额为241亿元,上述5个高毛利项目结算额为91.2亿元,权重为37.84%。这些项目,因土地获得成本较低,毛利率甚至可达50%。比如广州丽景湾-雅苑五期,2020年上半年结算额为29亿元,毛利润估计超过15亿元。

可以说,正是这5个“啃老”项目,帮助阳光城维持了26%以上的毛利率。

 

阳光城“啃老”还能啃多久

解开阳光城利润率保持高位的谜团,我们认为很有意义。

通过存货情况,《财经》发现阳光城的高毛利旧项目,会在2020年下半年、2021年、2022年继续发挥作用,虽然其权重逐渐下降,但会使得阳光城的毛利率保持平滑,不会剧烈下跌。

到了2022年末,这些低价拿地的高毛利项目的大部分应该都已经完工、结算,不能再为阳光城的毛利率“保驾护航”。

从2023年起,阳光城的高毛利率项目,只剩下表7中这6个项目,预计总投资额为436.64亿元。平摊到2023年-2026年四年中,每年平均额为109.16亿元。

2023年之后,阳光城每年的结算金额会超过1000亿元。彼时,阳光城多数项目的低毛利率就会彻底显现。

无论做投资,还是分析公司,这都是值得关注的重大信息。

另外,读者需要知道一个背景:阳光城第二大股东,曾是上海嘉闻投资管理有限公司(下称“上海嘉闻”)。

2020年9月,泰康人寿保险公司和泰康养老保险公司以协议转让方式,受让了上海嘉闻所持阳光城的13.53%股权,对应5.55亿股,转让价6.09元/股;同时,阳光城拟成立第三期员工持股计划,并受让上海嘉闻所持公司的1.95%股权,对应0.8亿股。

为实现这次转让,阳光城承诺:1.公司为“泰康系”新设2个董事席位,董事总数调整为12个;2.每年现金分红比例不低于可分配利润的30%;3.未来10年业绩,其中2020年-2024年归母净利润年均复合增长率不低于15%,且这5年累计归母净利润不低于340.6亿元,2025年-2029年分别不低于101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元及135.70亿元,若未达成,则均由阳光城集团补偿差额。

在这个业绩对赌背景下,阳光城利润率从2023年开始明显下降,将意味着什么?

如果按照26%毛利率、7%净利率计算,到2024年之前,阳光城总共只需完成结算额4866亿元(340.6/0.07=4866),就可以完成对赌任务。

在2025年,阳光城需要结算1453亿元(101.72/0.07=1453)。按照阳光城的目前规模,该任务虽有难度,但略加努力当能完成。

但是,如果阳光城的毛利率降到约20%,净利率随之降到约5%,阳光城2025年就至少需要结算2034亿元(101.72/0.05=2034)。在当局控制房地产债务规模的背景下,再采用加杠杆的老路已无法走通。所以我们判断,阳光城的业绩承诺,几乎是不可能完成的任务。

《财经》研究员关于阳光城的下一篇文章,会清晰展现在房地产控债大背景下,阳光城要想完成业绩承诺,到底有多难。

(作者为《财经》产业研究中心研究员;编辑:马克)

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