在发布2020年三季报后，A股最贵上市公司、白马股的风向标贵州茅台(600519.SH)遭遇重挫。
10月26日，贵州茅台开盘大跌5.6%，全天一直在低位徘徊，截至收盘，贵州茅台下跌4.22%，报1643.00元/股，这较其年内高点1828.22元/股已下跌近200元。
当日，贵州茅台所在的饮料制造行业，整体跌幅为3.17%。
此前一日，贵州茅台发布了三季度业绩报告。财报显示，今年前三季度，公司实现营收672.15亿元，同比增长10.31%；归属于上市公司股东的净利润338.27亿元，同比增长11.07%。去年同期，其营收和净利润增速分别为16.64%、23.13%。
对比可知，贵州茅台业绩增速有所收窄。
“贵州茅台三季度业绩增速中规中矩，完成业绩目标，但低于市场预期。”奶酪基金创始人、基金经理庄宏东对《财经》记者表示。
多名业内人士认为，短期内，除了业绩未达市场预期，导致公司股价下滑外，贵州茅台遭遇重要股东减持，也打击了投资者的信心。
“公司的估值水平处于历史的高估值区间，因此在业绩增长进入相对低的增长阶段情况下，高估值需要时间消化。”否极泰基金执行事务合伙人董宝珍告诉《财经》记者。
从机构评级看，Wind数据显示，近半年内，35家券商给予买入建议，6家券商给予增持建议。
《财经》记者采访获悉，贵州茅台旗下飞天茅台酒终端价格相对于中秋、国庆前的3000元/瓶左右，已经回落至2488元/瓶左右，但相对于出厂价，仍有很高的渠道利润空间。
有机构认为，虽然贵州茅台短期直接提高出厂价的概率不高，但通过结构升级和每年投放量的增长，公司后续几年两位数左右的增长无忧。
三季报业绩不及机构预期，遭遇国资减持
10月26日，贵州茅台开盘大跌5.6%，截至收盘，股价报1643.00元/股，下跌4.22%。这是这只白马股今年以来罕见的大跌。
有市场分析认为，其股价下跌和公司刚刚公布的三季报业绩“不及预期”相关。
贵州茅台10月25日发布三季报，财报显示，公司今年前三季度实现营收672.15亿元，同比增长10.31%；归属于上市公司股东的净利润338.27亿元，同比增长11.07%。其营业和净利润增速仍保持了两位数的增速，不过均较去年同期有所收窄。
分季度看，贵州茅台第三季度表现差强人意。财报显示，公司第三季度实现营收232.62亿元，同比增长8.46%；净利润112.25亿元，同比增长6.86%。营收和净利润增速均降低至个位数。
此前财报则显示，贵州茅台第二季度营收和净利的同比增速分别为9.5%和8.9%；第一季度营收和净利同比增速分别为12.76%和16.69%。
从三个季度业绩来看，公司第二和第三季度业绩增速均降至个位数，且其业绩增速呈现逐季递减的趋势。
“一、二季度白酒销售曾受疫情影响，但三季度经济景气度持续回升，还叠加了中秋白酒销售旺季。然而数据上，单看贵州茅台三季度业绩增速，反而比一、二季度业绩增速略低。”庄宏东告诉《财经》记者。
市场担忧，按照目前贵州茅台的单季增长趋势，公司能否实现10%的增长目标？
“希望较大。”庄宏东认为：“近期国内经济活动逐步恢复，白酒消费需求相对明确。加之茅台属于特殊商品，供求关系尚处不平衡状态，上市公司能通过控制投放节奏，来控制公司业绩增速。”
“从贵州茅台自身业绩波动规律来看，公司今年前三季度营收同比增幅为10.31%，进入低增长波动周期，这对公司来说并不是一件坏事。”董宝珍认为：“公司前几年已经也是业绩高增长，如果业绩持续高速增长，不仅违背自身发展规律，也将透支公司业绩，对公司来说，并不一定是好事。”
短期内，除了第三季度业绩外，公司重要股东的减持也打击了市场信心。
三季报股东数据显示，公司第二大股东香港中央结算有限公司在第三季度减持了551.3万股，持股比例由二季度末的8.45%下滑至8.01%；公司第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司也在第三季度减持了1675.26万股，持股比例由二季度末的4%下滑至三季度末的2.67%。
与此同时，上半年跻身公司第十大股东的贵州省金融控股有限责任公司，已经在三季度退出了前十大流通榜榜单。
“国资股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司股份，套现近300亿元，这是公司有史以来最大的一笔国资减持。”董宝珍告诉《财经》记者。
据其分析，该股东减持原因如下：一方面是国资股东有资金需要；另一方面，国资减持价格对应的公司市盈率约50倍，公司历史上最高市盈率约60倍，可以看出国资减持市盈率处于较高水平，国资减持获得较高回报。贵州的债务负担比较大，这一现象短期内较难改变，后续国资股东是否会继续减持，尚难判断。
从股东数量变化来看，最新定期报告显示，该公司股东人数(户)为11.43万户，较上个报告期增加15.75%。
茅台酒终端价格回落，但仍处于卖方市场
作为A股白酒龙头，贵州茅台2020年前三季度业绩延续上半年增长势头，但公司系列酒收入出现微跌。而飞天茅台酒终端价格相对于中秋、国庆前的3000元/瓶左右，已经回落至2488元/瓶左右，但相对于出厂价，仍有很高的渠道利润空间。
作为一家消费类企业，贵州茅台长期以来产品销售渠道是经销批发，直销薄弱，营销方式单一。为控制茅台酒终端价格、抑制经销商与茅台公司内部人员之间的腐败、利益输送问题，贵州茅台近年来加大整顿经销商体系，发展直营渠道和多元化业务。
渠道改革效果已经显现。今年前三季度，公司直销收入为84.33亿元，相对于去年同期的31.03亿元，大幅增加171.77%。同期，公司批发收入为587.13亿元，相对于上年同期的577.67亿元，增幅仅为1.64%。
在西南证券看来，贵州茅台直销收入大幅增长，受益于公司继续加大对直营店、电商和KA商超等渠道投放量，四季度直营占比有望继续提升。
“目前，飞天茅台出厂价为969元，市场指导价为1499元，提高直销比例有利于上市公司争取更大的利润空间。”庄宏东告诉《财经》记者，考虑到贵州茅台渠道优化的战略持续推进，预计未来公司直销比例提升将形成趋势。
作为贵州茅台核心产品的茅台酒，今年前三季度实现收入601.45亿元，与上年同期的538.32亿元相比，增幅为11.73%，仍是拉动贵州茅台业绩增长的主力军。
茅台酒终端价格一直是市场关注的焦点，也是贵州茅台重点治理的领域。该产品零售价受疫情冲击，曾在春节后有所回落，但随后持续回升，并持续坚挺。
《财经》记者此前了解到，受到疫情冲击，茅台酒批发价（经销商出货价以及渠道调货价）3月份在1950元-2000元之间浮动，彼时茅台酒终端销售价格曾下滑至2100元左右。
“供需关系没有改变，刚需一直都在，投资、收藏属性又在持续高企，茅台酒批发价和终端价肯定走高。”行意互动创始人、中原基金执行合伙人晋育锋彼时向《财经》记者分析，短期内，茅台酒批发价在2500元上下浮动。
今年中秋、国庆前夕，飞天茅台酒终端价格一度飙升到3000元左右。彼时，有经销商称，茅台酒价格为3250元/瓶，成箱可以拿货。
10月下旬，《财经》记者走访部分经销商发现，茅台酒终端价格回落至2488元，货源相对于之前有所缓解。
庄宏东认为，茅台酒终端价格上述变动，属于正常波动，目前来看，终端价格已经有所回调，预期终端价格会逐步企稳。“春节前茅台终端价格目前未能确定，主要受供需影响，要看上市公司投放计划。”
“目前，茅台酒的终端价格与出厂价相比，仍有1000多元的利润空间。”董宝珍告诉《财经》记者，这种巨大的差价，是由市场真实供需关系决定的，还是由具有类金融属性的茅台酒遭到资金炒作所支撑，亦或是真实供需关系与炒作因素叠加所致，背后真实的原因尚难判断。
在董宝珍看来，无论是研究机构，还是贵州茅台自身，都应该投入一定精力，来研究茅台酒终端价格高企的主要症结在哪，才好对症下药解决茅台酒终端价格难题，毕竟在历史上，茅台酒终端价格也曾跌至千元以下。
与茅台酒收入持续增长不同的是，贵州茅台系列酒2020年前三季度收入为70亿元，相对于上年同期的70.38亿元，稍有下滑。系列酒收入下滑的背后，是公司对经销商的大幅消减。同期，贵州茅台国内经销商数量为2049家，年初至报告期末减少342家。其中，公司增加系列酒经销商14家，减少系列酒经销商数量则高达301家。
“一方面，系列酒是在茅台的大品牌势能带动下取得了快速的发展，但随着酱酒的不断消费普及，更多优秀酱酒品牌不断涌现，加剧了酱酒市场的竞争强度。”酒业分析师蔡学飞向《财经》记者分析，“另一方面，茅台系列酒是补位飞天茅台价格带以下的中高端酱酒市场，但这种补位缺乏茅台相应的资源倾斜与支撑。”
他进一步分析称，系列酒产品发展，不仅需要品牌效应，还需要渠道驱动，而系列酒的渠道并不强势，这也是在受疫情影响终端消费不太理想的情况下，该产品收入下滑的主要原因。
“系列酒的品牌力与飞天茅台相比，还有一定的差距。今年受疫情影响，各家白酒公司业绩也略有下滑，横向对比，系列酒收入稍有下滑属于正常情况。”在庄宏东看来，系列酒收入下滑也与经销商队伍的减少有关，今年以来，贵州茅台对供销商队伍持续进行调整，目的在于加强终端控制，调整以往粗放式经营的发展路径。
“贵州茅台今年新制酒车间十月份投产，茅台酒总计5.6万吨产能将在2021年释放，预计未来几年每年有3000吨以上的增量可投放市场。”方正证券认为，茅台酒未来相当长一段时间仍处于卖方市场，虽然短期直接提高出厂价的概率不高，但通过结构升级和每年投放量的增长，公司后续几年两位数左右的增长无忧。
