“今年三季度GDP增速4.9%，前三季度GDP同比增长0.7%。”
中国国家统计局此前公布的数据让很多人松了一口气，包括货币政策制定者与执行者。“透过这些数据让我们看到了宏观政策取得的成效，以及它们向实体经济传导的效率成果。”一位接近监管人士向《财经》记者感言。
尽管与全球一些主要经济体实施的量化宽松和零利率、甚至负利率相比，中国央行没有盲目跟随，维持了相对正常的货币政策，也体现了较强的独立性。
但是这一年依然发生了很多故事。从“抗疫情”到“财政赤字货币化”讨论，再到“要把握好稳增长和防风险的平衡”，中国货币政策在自己独行的行情中，亦在尽力考量周全。
商业银行的人将今年以来的货币政策划分总结为两个阶段：
第一阶段是疫情期间，货币政策的重点在于保持流动性总体充裕和稳定市场信心，同时，做好定向性政策支持，保障抗疫物资供给恢复和助力企业复工复产。具体表现为，春节假日后第一周累计投放1.7万亿元资金，并推出了1.8万亿元再贷款再贴现额度，同时，定向降准0.5个百分点，并累计下调OMO、MLF利率30BP。
在上述调控阶段有两个现象引发市场各主体高度关注：一则微观现象表现为，结构性存款高涨，资金空转隐忧显现；一则宏观现象是，央行测算一季度我国宏观杠杆率就提升了14.5个百分点，较去年全年高出了9.4个百分点。
随之第二个阶段到来，随着企业复工复产的好转和经济基本面改善，货币政策开始适时灵活调整力度和节奏，逐步回归常态化。5月之后，央行创新直达实体经济的货币政策工具，并重启公开市场操作调控基础货币。
值得注意的是，在后一个阶段，监管部门加强了资金运用合规性监管，要求银行压降结构性存款，压缩资金空转套利，并将结构性存款保底收益率纳入MPA考核，强化MPA对于贷款利率点差的考核等。
远洋资本高级研究员盖新哲向《财经》记者表示，今年货币政策节奏是上半年宽松、下半年趋于中性，基本与经济复苏进程相匹配。进入下半年，从“稳增长”和“防风险”的关系看，货币政策考量的重心逐步向后者倾斜。
“为了珍惜政策空间，防风险走在市场曲线前面。”盖新哲说，反映在资产价格上，上半年迅速升温的股市、房地产市场相应地趋于稳定，十年期国债收益率从大幅下行已经回升至疫情之前的水平。
显然，上述货币政策的边际变化，给央行留下了较为充足的政策空间，来应对冬季潜在疫情的不确定性。
人民银行行长易纲此前公开表示，货币政策需要把握好货币供应的总闸门，适当地平滑宏观杠杆率的波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。同时，易纲称稳健的货币政策要更加灵活、适度、精准导向，尽量长时间实施正常的货币政策，希望我们的收益率曲线是一个正常的斜率向上的收益率曲线。
央行货币政策委员会2020年第四季度会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度。
最新数据显示，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%；广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%；人民币贷款余额171.49万亿元，同比增长12.8%。近期，瑞银证券中国首席经济学家汪涛撰文称，预计明年流动性环境会相对偏紧，明年下半年央行可能小幅上调政策利率，信贷增速可能会放缓到10.8%（今年11月为13.7%）。
资金面中性
“资金适度、头寸有余，支持实体经济 、普惠金融服务在加强。”
金融机构特别是商业银行对货币政策的感知最为敏感，一位股份制银行某分行副行长向《财经》记者如此评价他对今年货币政策的感受和理解。
疫情突现波及全球，货币政策难以维系常规操作，在全球宽松的货币政策总体基调下，中国货币政策一直保持相对独有的节奏，在这个节奏之下，市场流动性一直都保持在合理充裕的水平。
以衡量资金面松紧度的存款类机构质押式回购利率为例，近几个月来DR007（银行间市场7天回购利率）总体围绕公开市场操作利率震荡运行，在月末、季末时点经过阶段性波动后，均都逐步回归平稳水平。
9月份数据表现明显，当月同业拆借加权平均利率是1.8%，分别比上月和上年同期低0.24个和0.75个百分点；质押式回购加权平均利率是1.93%，分别比上月和上年同期低0.13个和0.63个百分点。
“利率水平是正常的。”一位股份制银行资金交易员告诉《财经》记者。同时，他亦坦言这种正常的利率水平是在今年5月份恢复的，而市场资金面在一季度和二季度初则是太过宽松了。
人民银行货币政策司司长孙国峰在三季度金融数据发布会上曾表示，今年前四个月央行因经济形势变化特别是疫情冲击，前瞻性引导公开市场操作中标利率、中期借贷便利中标利率下行30个基点，带动一年期的贷款市场报价利率LPR也同步下行，并推动贷款利率明显下行。
“随着疫情得到有效控制，国内经济复苏态势良好，央行的政策利率和贷款市场报价利率LPR均保持稳定。”孙国峰说。
在多种货币政策工具综合运用下，今年前三季度三次降准释放长期流动性1.75万亿元，开展中期借贷便利MLF操作，净投放中期流动性4100亿元。
某商业银行人士向《财经》记者表示，中期借贷便利主要满足金融机构中长期流动性需求，而在此基础上开展的公开市场操作，可以对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳。
不过，《财经》记者注意到在10月末期，短期资金价格有所上行。其中，DR001（银行间市场隔夜回购利率））已上行至2.4%，DR007（银行间市场7天回购利率）则上行至2.5%。“造成这种现象的原因，既与10月份缴税因素有关，可能也在一定程度上受到蚂蚁IPO预期的影响，不过这种影响更多是阶段性的，跨月后资金利率有望趋于回落。”上述银行资金交易员解释。
此外，同一时点的同业存单价格上行较快，3个月、9个月的发行规模较大。其中，3个月价格已接近3%。多位分析人士向《财经》记者表示，造成上述现象的原因，主要还是在于结构性存款压降带来的影响。银行人士透露，按照监管的正常要求，若所有银行均需压降结构性存款，则10月－12月仍需压降2.4万亿元左右，而核心负债100%承接短期内尚难做到。
为此，多位市场人士判断，年内同业存单价格难有明显下行空间。
“年内资金面将继续保持中性。”上述银行资金交易员给出预测，他说这种判断主要基于三个方面的原因： 一是政府债券供给量下降，对资金面的拖累减弱。截至10月末，地方政府一般债净融资约9500亿元，全年额度9800亿元；专项债净融资约3.5万亿元，全年额度3.75万亿元，其中有2000亿元需作为中小银行资本金补充，也就是说，专项债接近发行完毕。国债方面，今年额度为2.78万亿元，目前净融资额约2万亿元，预计11月－12月月均净融资额在4000亿元左右。
二是财政资金拨付有望加快。一般而言，季末月份是财政支出大月，加之前期财政支出节奏偏慢，这样一来，11月－12月财政支出规模不小，特别是12月的规模，可能会大于往年的水平，另外，11月－12月是缴税小月，超储率有望从低位反弹。
三是央行会适度加大中长期资金。近几个月，受结构性存款压降和负债结构变化影响，银行体系短期流动性充裕的同时，中长端稳定负债相对缺乏。为此，央行明显加大了MLF投放力度，旨在稳定银行中长期负债，后续央行可能会依旧延续这一模式。
减负实体万亿
在上述货币政策工具操作下，今年前三个季度的金融数据依然比较亮眼。
最新数据显示，今年前三季度社会融资规模的累计增量为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元；人民币贷款新增量为16.26万亿元，同比多增2.63万亿元。
9月末社会融资规模的存量为280.07万亿元，同比增长13.5%，增速比上年同期高2.8个百分点；广义货币M2的余额为216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.5个百分点；人民币的贷款余额达169.37万亿元，同比增长13%，比上年同期高0.5个百分点。
某宏观经济分析师向《财经》记者表示，今年以来，稳健的货币政策更加灵活适度，即主要体现在上述数据的合理增长。另外一大特点则是更加注重结构性工具运用，以达到精准滴灌的作用。
在精准滴灌驱使下，企业受益颇丰。
数据显示，9月末企(事)业单位本外币贷款同比增长12.3%，比上年末和上年同期分别高1.8个和1.9个百分点。前三季度累计新增达10.8万亿元，同比多增2.6万亿元。此外，9月末普惠小微贷款余额为14.6万亿元，同比增长29.6%，增速最近七个月连创新高。
其中，企业的中长期贷款增量达7.25万亿元，接近央行人士认为，长期资金可以稳定企业的信心，有利于经济的恢复和进一步增长。
“前八个月金融系统为实体经济减负超过1万亿元，其中通过降低企业贷款利率减负约5260亿元；中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具抓紧推进，约为实体经济减负2000亿元。”孙国峰介绍，银行业会继续通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股等方式为实体经济减负。所有已经采取的各项政策效果持续体现，可以实现全年减负1.5万亿元的既定目标。
值得注意的是，两年前（2018年）国务院机构改革中强化的央行宏观审慎管理职能亦在今年特殊的疫情时期，与货币政策做了很好的配合。
中银国际研究有限公司董事长、中国银行原首席经济学家曹远征向《财经》记者表示，宏观审慎管理政策在今年疫情中已经有所体现，例如支持小微企业应延尽延、应贷尽贷等政策，因为在疫情冲击下，杠杆是收缩的，必须用监管的政策避免杠杆过快收缩，支持小微企业应延尽延、应贷尽贷政策在某种意义上是货币政策与宏观政策管理的一个具体使用。“这已经变为监管机构的监管标准，这是宏观审慎的监管要求，微观化的结果，这远远超出过去传统央行仅是货币政策的概念。”
“不过，宏观审慎监管与货币政策不容易区别。”曹远征解释，因为宏观审慎监管和货币政策使用一套工具，但是动机完全是不一样的，比如货币政策中，利率下行是利率的问题，但是这套工具使用在宏观审慎管理上，它就是流动性成本问题。数据显示，截至今年8月末，银行业金融机构已对3.7万亿元贷款本息实施了延期。
宏观审慎的效果如何？市场看法存在一定的差异，有分析人士指出，如果从银行的角度看，银行的坏账肯定会增长，银行的盈利肯定会减弱，因为这是违背银行的正常商业化的一个行为，但是这是宏观审慎管理的要求，市场角度和宏观审慎角度评价是不同的，这也真正体现了逆周期的作用。
为了有更多的让利空间，商业银行在今年曾一度盼望调降存款基准利率，理由是中国金融市场利率与存款利率双轨运行，货币政策传导机制不畅问题比较突出，尽管市场流动性比较宽松，但货币市场利率的下降并未有效传导至存款端，导致银行息差收窄，让利空间有限。后受CPI等多个因素掣肘，上述盼望最终落空。
杠杆率回升
包括货币政策在内的一系列宏观政策作用显现明显，国民经济稳步恢复。
今年三个季度的GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度GDP也实现了同比0.7%的正增长。
另外一个值得注意的问题是，宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复亦带来了宏观杠杆率回升。此前央行测算，一季度我国宏观杠杆率就提升了14.5个百分点，而2019年全年该数据仅仅上升了6.1个百分点。
此外，中银证券研究指出，2020年上半年，实体杠杆率抬升达21个百分点，攀升速度为近年来最快。从结构上来看：企业部门抬升最多、斜率最为陡峭、并且在两个季度内升至2017年初的高位。
中银证券研究称，实体杠杆率抬升原因是GDP减速下的被动抬升，以及中国版纾困政策的“必然”结果。对比欧美给居民“发钱”，中国版纾困政策的核心是给企业“输血”、避免倒闭。因此，政策见效和资金到位后，企业杠杆率“自然”抬升。而宏观杠杆率=债务/GDP，分母端的减速也贡献大约一半的杆杆率抬升幅度。
作为债务总规模与GDP的比值，业界形成一个共识，宏观杠杆率一般被用作判断经济整体风险的关键指标，该数据（宏观杠杆率）上升过快则代表经济主体的债务负担加重，违约风险提高。
在一些学者看来，在经济增速下滑和信用扩张提速的共同作用下，宏观杠杆率上升将是必然结果，受疫情影响，宏观杠杆率只是阶段性的上升。
对于这个问题，监管当局也曾先后几次发声。
央行调查统计司司长阮健弘在此前的数据发布会上表示，当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。
“2017年我们提出了稳杠杆政策，2017年以后我们稳杠杆的政策还是取得了明显的成效，宏观杠杆率过快上升的势头得到了遏制，存量的债务风险也得到了有效和有序的释放。”阮健弘说。她给出的数据是，预计2017年到今年，宏观杠杆率的年均增幅是8.1个百分点。而2008年到2016年宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，“大家对比一下，8.1个百分点还是明显低于11.4个百分点的增幅”。
人民银行行长易纲近期表示，在今年抗疫的特殊时期，我们的宏观杠杆率有所上升，明年的GDP增速回升以后，宏观杠杆率将进一步稳定，货币政策需要把握好货币供应的总闸门，适当地平滑宏观杠杆率的波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。
杠杆率攀升来自被动的冲击和主动的政策选择，次贷危机后“四万亿”经验显示平滑退出的重要性，以及本轮金融杠杆保持平稳，为此，中银证券研究预计政策应对将会平滑化处理政策过渡和衔接问题。
货币回归常态
鉴于对宏观杠杆率的考量，中银证券研究预计，2021年，社融和M2增速将与名义GDP增速基本吻合，其中社融增速将大致与名义GDP持平，一方面平滑政策衔接，另一方面保持宏观杠杆率稳定。
值得注意的是，尽管经济进入复苏态势，花旗银行依然下调了中国今年全年GDP的增长预期，从之前的2.4%降至2.1%。
为此，该行预计人民银行在今年四季度会下调中期借贷便利利率20个基点，同时，该行认为人民币的升值预期估计在今年余下时间仍在。
鉴于三季度GDP增速不及市场预期，瑞银宏观此前将今年全年GDP实际增速预测小幅下调至2.1%（此前为2.5%），明年的增速预测微调至7.5%（此前为7.6%）。
汪涛表示，“鉴于二三季度经济的反弹较为强劲，瑞银认为国内的政策宽松势头可能已经见顶；但考虑到未来的不确定性犹存，政策也应不会很快开始收紧。预计明年流动性环境会相对偏紧，明年下半年央行可能小幅上调政策利率，信贷增速可能会放缓到10.8%（今年11月为13.7%）。
易纲此前在金融街论坛上再次强调，稳健的货币政策要更加灵活、适度、精准导向。既不能让市场缺钱也不能让市场的钱溢出来，保持货币供应量反应我们潜在的产出增长率，保持货币供应量和民营国民生产总值增速基本上可以匹配，可以尽量长时间实施正常的货币政策。“我们也希望我们的收益率曲线是一个正常的斜率向上的收益率曲线。”
上述银行资金交易员向《财经》记者表示，从经济基本面看，尽管三季度各项经济指标略微低于市场预期，但整个经济仍处于修复进程中，总体来说是逐步向好的。从疫情角度看，市场上确实有部分观点认为，随着天气的转冷，疫情波动性会所有提升。但个人倾向性认为，中国政府在疫情防控上的举措已经较为成熟，防控效果比较优异，不会再出现类似于今年春节前后的大规模暴发。
“基于上述两方面因素，在经济基本面逐步修复以及疫情得到有效控制的情况下，货币政策回归常态化已是大势所趋，不会再现今年一季度相对宽松的调控模式。”该资金交易员指出，在具体应对措施上，央行还是会延续下半年以来的操作模式，更多依赖于公开市场操作和MLF（中期借贷便利）来投放基础货币，在MLF的操作上，可能会适当放量，以缓解银行因结构性存款压降和负债结构变化而形成的流动性管理压力。
在此情况下，多位采访对象预期，整个信用体系增长也不会再出现今年较快的速度，M2、信贷和社融的增长也会逐步回归前期正常水平，增速有望趋于小幅回落。
盖新哲认为，明年经济复苏动能可能发生切换，逆周期板块的基建和房地产动能触顶回落，顺周期板块的消费和出口延续修复，这对货币政策的依赖下降。同时，出于平滑宏观杠杆率的需要，明年货币政策也料应比今年“收油门”。
为此，盖新哲预测明年社融增速会低于今年，但不会像2018年那样“急刹车”。一个比较大的变量是外部环境如何变化，尤其是，如果拜登当选，并撤销特朗普执政期间对华加征的关税，将显著推动中国出口增长，降低中国货币政策 “稳增长”压力。
一位银行资产负债管理部人士认为，整体来看，中国货币政策与现有经济发展的适配性是比较强的，货币政策松紧度与疫情演化下的宏观经济运行基本保持一致。尤其需要强调的是，在全球主要经济体实施了量化宽松和零利率、甚至负利率的情况下，中国央行依然维持了正常的货币政策，并未盲目跟随，体现了较强的独立性。
“对于前期货币政策的主要考量，主要还是疫情的演化和经济基本面的运行。特别是在疫情暴发初期，市场面临多重冲击。例如，短期抗疫举措使得人流物流运转不畅、国内企业生产经营活动显著放缓、预防性资金需求明显增多、国内外金融市场动荡加剧造成避险情绪升温等等。”该人士说。
（实习生周青对此文亦有贡献）
