2020年底，市场关心“牛不过三年”的魔咒能否在牛年被打破。2021年初，机构抱团在争议之中延续。虽然国内多地气温刷新低，但春季行情却在火热展开。
1月12日，上证指数突破3600点，两市成交量连续7日突破万亿元，非银金融、休闲服务、国防军工、机械设备、家用电器等行业领涨。
“股灾式上涨”引发市场对于机构抱团的热烈讨论，公募基金是其中主角。“核心资产”还能涨多久？身处其中的基金经理们集体释放降低今年投资预期的信号。有基金经理直言，过去两三年，很多同行的做法是选一个好的赛道，然后买赛道里的龙头公司，今年这种舒服的赚钱方式可能要结束了。
资金面上，居民资产仍在源源不断地进入公募基金，或将驱动着抱团行情的继续演绎。年初至今仅仅6个交易日，合计认购规模达1340亿份，参与认购的金额更是高达2500亿左右。
抱团将在何时瓦解？“哪一天出现什么意外事件之后，可能抱团就破灭了。抱团不是常态，一两百倍估值也不是常态。”一位公募基金投资总监对《财经》记者表示。
抱团行情仍在延续
2021年开年，A股指数节节攀升，以白酒、新能源为代表的行业龙头越涨越高，继续上演少部分公司的牛市，而大部分公司只能无奈下跌。网友戏称，A股近期涨出了股灾的感觉。
1月12日开盘后，白酒股在昨日调整之后恢复上涨，贵州茅台、山西汾酒、五粮液等机构重仓股继续走高；午后券商发力，招商证券、中信证券先后涨停，东方财富大涨15.59%，市场情绪升温，沪指正式突破3600点大关。
截至收盘，上证指数上涨2.18%，收于3608.34点，深证成指上涨2.28%，收于15460.03点，创业板指上涨2.83%，收于3180.35点。两市成交额连续7日突破万亿元。
近期市场关于抱团的讨论随着指数上涨愈演愈烈。A股抱团行情由来已久，其过程也经历了由外资流入抱团核心资产到机构集体抱团龙头的变化，关于核心资产贵不贵的争论也一直持续至今。
天风证券分析认为，2016、2017年的供给侧，2017、2018年的去杠杆，2018、2019年的贸易摩擦，2020年的新冠肺炎疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。17年外资开始流入A股，核心公司估值逻辑的变迁正式开始。外资的偏好在于“业绩的稳定性和可持续性”，于是选择了A股中一小部分最具备此能力的核心公司——集中在白酒、调味品、家电、医药等消费品行业汇总。
此前不断有券商研报提醒抱团松动风险。例如中信证券策略团队在去年年中认为抱团仍在继续，而在2020年12月底则提示，警惕机构抱团瓦解。
市场的争议也集中于消费、新能源等热门板块。对于不断上涨的新能源行业，被称为“业界良心”的宁泉资产掌门人杨东表示，已逐步在退出新能源相关股票，多数被爆炒热门新能源股面临股价大幅下跌的风险。
但神农投资总经理陈宇则公开发文《大战方启，岂能退兵》。陈宇认为，光伏，新能源，智能车都是产业突围的新方向，要让战略新兴产业有“长期”泡沫。
陈宇还表示，目前处在历史上第三次里程碑式的大牛市当中。历史上前两次牛市持续时间至少两年，因此这一次结构化牛市理论上比前两次持续时间应该更长，上涨幅度应该更高，因此明年结构分化下的结构牛市还将继续，而且会愈演愈烈，2021年可能不是二八，而是“一九分化”，而且前10%公司的一旦呈现投资价值或被大家挖掘后，一定是井喷式的暴涨。
一位资深公募基金经理在2020年底表达了对白酒行业估值泡沫的担忧。他认为，白酒行业的上涨源于机构资金的不断流入，2020年下半年消费赛道的基金经理又买入很多，但白酒行业已经进入去产能阶段，行业整体估值在40-50倍，这个估值不合理，是典型的流动性泡沫。
他同样认为，2020年市场的主导力量为基金，未来A股的机构化特征会越来越明显，无论哪个行业，资金会越来越集中到头部。“可以说，大家在寻找各个行业里的茅台。”
星石投资表示，从美股经验来看，核心资产在各个方面都有优势，会持续强者恒强。当前机构化趋势强化，大量资金取道基金专业力量入市，再加上部分资金对经济政策持不确定性，因此基本面较好的头部白马股呈现出强者恒强态势。
公募基金为何抱团
2020年以来，抱团进程加速，其中的关键角色是公募基金。越来越多的公募基金经理开始接受外资的定价逻辑，新产品不断发行，管理规模持续膨胀，公募重仓的核心消费资产也随之继续上涨。
天风证券解释其中的逻辑链条：“这一批核心公司明显跑赢市场→持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数→个人投资基金产品→公募基金产品在2020年的发行全面爆发→给这一批核心公司继续带来增量资金。”
基金抱团一直存在，但极少像2020年以来那么极致。“我从07年入行，遇到过的基金极致抱团的情况也就三年，这三年分别是07年，15年，再加上2020年，都是大牛市出现的抱团。”华南一家大型公募基金公司的投资总监告诉《财经》记者。
为什么是这些年景？该投资总监总结认为，只有在财富效应特别明显时才会出现极致抱团：“向头部基金公司集中，头部基金经理集中，个股抱团集中。”
资金还在源源不断地涌入，助推绩优基金经理们的规模继续扩张。《财经》记者根据wind数据及公开信息初步统计，今年以来六个交易日里，共有16只基金已售罄，合计认购规模达1340亿份，参与认购的金额更是高达2500亿左右。
回顾过去20余年的基金发行史，这样的火爆场面仍可堪称“巅峰时刻”。而这些增量资金，也将给这场“少部分公司的牛市”带来新的子弹。
基金规模的增大使得基金经理的操作难度增加，客观上也导致了主流审美向高流动性的龙头公司集中。一位基金经理接受《财经》记者采访时不讳言对龙头企业的偏爱。“我偏爱市值规模大、盈利增长稳定、护城河深的龙头企业。对于未来规模可能超千亿的基金管理人来说，龙头公司更有意义。”
龙头企业是否意味着更高的确定性？一位去年收益翻番的基金经理表达了不一样的看法：“龙头是没有确定性的。10年前的光伏龙头现在的市值跌到了95%。一旦认为龙头就有确定性，要犯大错误的。你一旦放弃了警惕，觉得买了一个龙头公司，它一定有确定性，你就要吃大亏了。”
“过去两三年，其实很多公募的基金经理们的方法是选到一个好的赛道，然后买赛道里的龙头公司，今年这种舒服的赚钱方式可能要结束了。”该基金经理坦言。
对于当下情形，中庚基金副总经理丘栋荣更是直言不讳。“我们看到大量的资产价格都处在很高的位置，未来的预期收益率很难值得期待，而且资产的波动和风险会大幅上升。绝大部分人会对历史净值曲线进行惯性的外推，很难意识到长期的预期收益率大概率面临压力。”
丘栋荣认为，当下资产价格的内部出现了明显的割裂。然而，即便借鉴海外投资大师的历史经验，现在这个阶段在历史上也几乎没有出现过。“这又增加我们对于未来的不安全感和不确定感。展望未来3-5年，甚至10年的周期，投资面临的调整会比较大。”
抱团的风险
在丘栋荣眼里，“核心资产”自身的确定性没有那么强。“它们面临增长见顶的天花板风险、周期性的风险，以及竞争的风险。即便有极强统治力的公司，也可能面临政策风险，包括反垄断、税收风险等。”
“大家对于这些风险并没有太关注，但是在定价上给予确定性很高的溢价，这也导致预期回报率并不会太高。但是最核心的点是，市场对于不确定性的定价不足。”丘栋荣说，”我们认为这一批公司可能面临天花见顶的风险，长时间维度中的周期性风险，来自新技术或者后来者的竞争风险，以及已经在发生的政策风险。回顾过去100年，市场对于未来过高的预期和定价，都是一次次在发生。另一个风险是，过去一年全球央行的资产负债表大幅扩张，释放出来的流动性透支了太多的预期收益率。从这个层面看，未来十年的周期中，可能很多资产的回报率很差。”
什么情况下将触发抱团的瓦解？
天风证券将抱团公司分为两类。第一类是业绩平稳且具备可持续性的消费龙头，这批核心公司的估值很大程度上取决于全球尤其是美国利率的变化。关注焦点应当是全球流动性的问题。第二类是业绩爆发的科技成长方向，超额收益的核心，不在于宏观环境的变化（利率、通胀、流动性），而主要还是取决于自身的景气度能否持续爆发。
前述投资总监认为，这种抱团行为会随着财富效应的消失而消失。“现在大家看到的是财富还在集中，头部基金经理喜好也集中。头部基金经理的习惯不会变化，资金不断涌入的情况下，抱团不会变化。哪一天出现什么意外事件之后，可能抱团就破灭了。抱团不是常态，一两百倍估值也不是常态。”
“回顾美股漂亮50的泡沫破灭，与股票的基本面关联度不大。触发泡沫破灭的导火线是全球石油危机引发的滞胀、流动性的被动收缩等。现在只有靠时间来等，靠特殊事件的发生来等。”他说。
