历时七年于2020年底完成谈判的《中欧全面投资协定》（CAI），将奠定中国服务业开放新格局，其中金融开放是重要内容。《中欧全面投资协定》将奠定中国服务业开放新格局，金融开放是重要内容。
“中国制造”是在对外开放中崛起的，也已经成为中国比较优势产业。但中国制造走出去的方式仍然是“Made in China”，而不是走出去，“Made for China”。
全球化智库（CCG）设计了一套企业全球化水平的评价体系，核心指标包括：投资效率、海外人才、海外市场的渗透、企业社会责任、产业链并购等。评估结果表明，中国企业的国际化水平偏低，排名前100的跨国公司的全球化指数平均为12.9%，低于全球的62.3%和发展中国家的39%。
中国产业发展的短板是服务业。制造业资本能否成功走出去，不仅在于投资方自身的比较优势，还在于第三方能否提供低成本和高效率的运输、金融、会计和法律和咨询服务，因为服务业发展水平是一国对外直接投资的重要基础性条件。
中国服务业的“比较劣势”
无论是新中国建立初期，还是改革开放初期，国内政策着力点都是快速工业化，服务业开放的步伐更为迟缓，FDI限制程度高，其结果就是服务业发展相对滞后。从三大产业来讲，中国具备比较优势的是第二产业，第一产业和第三产业（即服务业）则处于“比较劣势”地位。
一国的服务业发展水平可由服务业占GDP的比重代表。当前，西方发达国家服务业占GDP的比重普遍在80%左右，中国仅为55%。这与经济发展阶段有关。随着经济的发展，人们对美好生活的向往还将继续提升服务业占比，这是经济发展的固有规律。
是否拥有比较优势，可是从贸易收支做判断。中国是世界出口第一大国，却是服务贸易弱势国家，服务占出口的比重不足10%，远低于世界平均水平和西方国家。2017年，中国服务出口占比8.52%，全球为23.5%，高收入国家为26.6%，美国为33.5%。
传统上，服务业被认为是不可贸易部门，这就如同交通运输工具出现之前，大多数商品也不可贸易一样。技术决定着商品或服务的可贸易属性。至2017年，服务在全球出口中的比重已经上升至24%，新一代数字技术还将进一步提升服务业的可贸易属性。加入WTO以来，中国虽然一直保持贸易顺差，但服务贸易却多处于逆差状态（1998年以来，除了2005年-2008年为顺差，其他年份均为逆差。2008年金融危机之后，服务逆差扩大的主因是旅游）。反观美国，自上世纪80年代末以来，虽然一直是贸易逆差，但服务贸易却始终保持顺差，与中国的双边贸易也是如此。
图1：中国国际收支结构
数据来源：国家统计局，商务部，WIND，东方证券财富研究中心
图2：美国国际收支结构
数据来源：WIND，东方证券财富研究中心
如果说中国制造是在开放中崛起的，那么服务业就是在压抑和限制中落后的。服务业的发展速度和质量确实与经济发展阶段和人的需求层次的演进有关——因为没有需求，所以没有发展，但这也只能解释内需中服务业占比偏低的现象，而不能解释出口中为什么服务业也偏低。基于中国制造崛起的逻辑，如果服务业开放程度更高，会有更多的服务业FDI流入中国，服务业在出口中的比重也会提高，无论是由外资机构提供，还是崛起中的内资机构。
中国直接投资的限制集中于服务业
市场规模（GDP等）、政策的开放度、稳定性和透明度、劳动成本或质量、税收双轨制、实际汇率、政治稳定、文化等，都对中国FDI流量有重要影响。对于不同国家，在不同的发展阶段，各因素的影响有差异，但无论如何，市场准入政策都是外资流入的最后一道门槛。改革开放伊始，中国便从所有权结构、行业和地理上渐进地推动直接投资。所有权结构上，《中外合资经营企业法》（1979年）、《外资独资企业法》（1986年）和《中外合作经营企业法》（1988年）为初期外商投资企业提供了法律依据。行业层面，1995年制定的《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（简称《目录》）作了初步指导。但是，服务业对FDI的限制仍处高位。
根据WTO有关规定，自2002年起，《目录》将外商投资领域划分为鼓励、允许、限制和禁止四类，此后便以此为框架调整，如2007年将高新技术、资源节约、替代能源、服务外包和现代物流业列入鼓励类；2011年开始鼓励环境友好型投资；2015年将限制行业从79个缩减到38个，将需要设立中资控股合资企业的行业数从44个减少到35个，将需要建立合资企业但允许外资控股的行业从43个减少到15个。
2015年1月，中国商务部发布了《外商投资法》征求意见稿，拟以单一法令取代多项法律法规。该法案于2019年3月经十三届全国人大二次会议表决通过，并于2020年1月正式实施。“负面清单”管理制度于2013年9月首次在上海自贸区落地，其后被推广到其他自贸区。2018年12月，国家发展改革委和商务部印发了《市场准入负面清单(2018年版)》，标志着市场准入“负面清单”管理制度进入了全面实施阶段。
在资本项目中，中国对直接投资的开放起步最早，但从FDI限制指数来看，虽然2015年以来持续下降，但中国FDI限制指数不仅高于美国或OECD平均水平，也高于印度、墨西哥和巴西等国。分行业来看，主要是因为服务业FDI的限制偏高（图3）。从韩国的经验看，降低市场准入会促进FDI流入，中国FDI仍有空间。美国和欧盟中国商会多次在企业调研报告中表达对中国降低市场准入的期望。与降低市场准入同样重要的是，健全知识产权保护体系，增强政策透明度，提高法律法规的解释和执行的一致性。这对于吸引高新技术和服务业FDI尤为重要。
图3：中国FDI限制指数仍居高位
数据来源：OECD，东方证券财富研究中心
注释：FDI监管限制指数(FDI Index，简称“FDI限制指数”)由OECD编制，主要从四个维度来衡量一国对FDI的限制：（1）外国股权限制；（2）歧视性筛选或审批机制；（3）聘用外国人作为主要雇员的限制；（4）其他经营限制，如外资企业分支、资金回流、土地所有权等。数值分布从0(开放)到1(封闭)。总体限制指数是各部门得分的平均值。歧视性是重要依据。国有企业只有在歧视性条件中，才会被视为对FDI的限制。外国直接投资指数并不是一个国家投资环境的全部指标。一系列其他因素也在起作用，包括如何实施外国直接投资规则。其他原因也可能造成进入障碍，包括关键行业的国有化。一个国家吸引外国直接投资的能力将受到其他因素的影响，例如其市场的规模、与邻国一体化的程度，甚至地理因素等。尽管如此，FDI规则可能是一个国家吸引国外投资者的关键决定因素。
相对于韩国而言，中国一向被认为是对FDI更友好的，但韩国FDI占GDP的比重却比中国高2个百分点。由于曾经被日军占领，独立初期，外资在韩国也被认为是政治敏感的问题。1960年之前，韩国全面禁止外商直接投资，直到1960年颁布《促进和吸引外国投资法案》才逐渐放松。1966年《外国投资促进法》进一步推进自由化，赋予了外资企业与管理人员税收优惠，废除了合资企业中的最低内资比例要求。1973年，韩国转向重工业发展计划，再次高外资项目准入门槛和监管要求。其后十年，FDI维持低位。过于依赖债务融资提升了韩国金融体系的脆弱性，80年代早期，爆发了一次债务危机。这是韩国政府改变了对外商直接投资的态度，并于1984年引入了“负面清单”管理制度，1985年和1987年两次缩减清单，至1991年，在韩国财政部划分的522个制造业门类中，只剩下12个存在限制（或禁止），其它限制主要是服务业。至世纪末，在1148个行业中，已经有1117个完全开放，还有18个部分开放。金融服务业开放程度也显著提高。这显著促进了FDI的流入（图4）。
图4：降低市场准入对FDI的影响——韩国经验
数据来源：韩国央行，WIND，东方证券财富研究中心
当然，不能仅仅从FDI的数量（绝对或相对）上去判断是否饱和，而是要考察一个个项目是否符合经济核算。可以确定的是，中国仍然具备吸引FDI的潜力，国外整体上也看好中国经济增长和市场潜力。欧盟在《中欧全面投资协定》主要内容文本上写的第一句话就是：“在过去20年中，欧盟对中国的累计外国直接投资已超过1400亿欧元……就中国经济的规模和潜力而言，欧盟在中国的外国直接投资总额仍然相对较少。”
中国服务业开放下一站
制造业FDI占比的峰值在2004年已经出现（70.95%），此后会加速向制造业产出占GDP的比例收敛，2015年后基本匹配。制造业在GDP的比重仍在以每年0.5个-1个百分点的速度趋势下滑，前者围绕后者窄幅波动。与此同时，服务业FDI占比快速上升（图9）。2010年，服务业FDI占比首次超过服务业总产值占GDP的比重。2019年底，前者为69%，后者54%。所以说，服务业FDI的限制也是结构性的，主要集中在运输、媒体、通信、金融和法律等。以金融业为例，截止到2019年，金融业整体限制程度仍然较高，指数值为0.24（表1），远超OECD的0.03和美国的0.02。这导致金融业产值占GDP的比重远超金融业FDI占比。2015年，金融总产值占比升至8%以上，但金融业FDI占比直到2010年才突破1%。金融市场和金融服务业发展的滞后对中国产业资本走出去是重要约束。
表1：中国FDI限制指数及对比（2019年）
数据来源：OECD，东方证券财富研究中心
服务于对外直接投资的中介机构大致可分为两类：第一类是刚需，包括会计、法律和资产评估公司；第二类是一般服务，如投资和财务咨询服务以及投资者关系和管理咨询。这些中介机构在降低对外直接投资风险方面积累了丰富的知识和其他资源。例如，合格服务提供商的尽职调查可以提供严格的可行性评估，识别法律和金融风险，帮助企业就海外投资项目做出正确的决策。扩大服务业开放将有可能复制“中国制造”的经验，促进国内服务业的发展。这不仅有助于促进制造业走出去，还有助于改善，甚至有可能逆转服务业国际收支逆差的状况。
从趋势上来看，2013年上海自贸区试点金融服务业开放后，金融业FDI占比开始提升。2018年中美贸易冲突以来，中国金融服务业开放的步伐明显提速，现已取消银行、证券和保险交易（包括再保险）以及资产管理的合资要求和外国股比限制。在《中欧全面投资协定》中，中国承诺进一步推进投资自由化，不仅向欧盟投资者继续开放金融服务业，还将扩大在卫生、电信/云服务、计算机服务、海上运输、航空运输和商业服务等领域的开放。它可以被看作是中国下一步谈判双边（或多边）投资协定的一个参照系。与此同时，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）也是带有投资协定的伙伴关系协定，缔约方同意实施负面清单管理制度，进一步推进投资便利化和自由化，不得歧视外国投资者。
较高的生产性服务业发展水平有助于制造业企业将资源集中到优势领域。中国企业没有充分利用中介服务机构来协助其全球化战略的主要原因就在于，本土机构的服务能力不达要求，国外机构收费又比较高，企业（尤其是中小企业）为了节省成本而不得不放弃中介服务。由于经验不足和未能进行充分的尽职调查，项目失败的概率也大大提高。
综合来说，扩大服务业开放可谓一举三得：一是有助于吸引FDI；二是提高国内服务业生产率，改善服务贸易收支，促进服务业资本走出去；三是促进产业资本走出去。可见，服务业开放有助于促进资本双循环格局的形成。
如果中国想要持续对外输出资本，在没有取得一定的金融话语权的情况下，纯粹出于政治考虑，经济意义上的可持续性就会大打折扣。因为至少从英国和美国的情况看，对外直接投资与英镑和美元的国际货币地位是密不可分的（图5）。因为资本与权力相互依附，金融服务业开放是经济高质量发展和双循环新发展格局的重要一环。
图5：对外直接投资是金融霸权国家的“特权”？
数据来源：UNCTAD，Dunning，Multinational Enterprises and the World Economy；Economist，2010；埃肯格林，《货币变局》。
邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管
