金融类行业：银行券商股如何投资 ?
查理·芒格在谈论银行股时说过：“如果没有对银行从业人员很强的把握，我不认为任何人应该买银行股，银行业是一门危险的生意，那对投资者是一个非常危险的地方。如果没有深入的洞察，远离银行股。”巴菲特也说过类似的话：“银行本质上是有着十几倍杠杆的生意，任何错误都会被杠杆成倍放大。”为什么两位投资大师对银行股要做这样的风险提示呢？ A 股市场的银行股、金融股又有哪些特征呢？
金融类行业的范围
金融类行业不仅包括银行，还有保险、券商这些我们常见的行业，我们称之为“非银金融”。另外，中信风格分类法把很多房地产股也放在了金融下面。为什么会把房地产股划分到金融中呢？这是因为现在的房地产行业具有很强的金融属性，和信贷、利率、杠杆等指标关系密切，在信贷放松、利率下降、高杠杆的时候，房地产价格会上升。在这里，我们还是主要探讨银行和非银金融如何投资，非银金融里着重来看券商。
A 股上市的 36 家银行股中，有 6 家国有商业银行、8 家农商行、9 家股份制商业银行和 13 家城市商业银行，虽然数量少，但是总市值占到了 3000 多家 A 股公司的 15%，对大盘影响很大。在非银金融行业中，有 44 家证券公司、7 家保险公司和 30 家其他金融类公司。我们先来看一下银行和券商的主要盈利模式。银行主要是依靠存贷款的利息差来获利；券商是依靠经纪、承销和自营三种方式盈利，其中经纪是最主要的，也就是收取交易佣金，通俗来讲就是股票换手时的手续费。
金融类股票的行情与特点
下面我们来看一看银行和券商的行情各有什么特点。
银行是除了必需消费之外第二个适合长期投资的行业。为什么这么说呢？因为银行盈利稳定，股价波动小，相对收益长期来看是波动上升的，而且有股息率高的特点。银行的核心指标是资产质量，看的是企业的偿还利息能力，更在乎的是经济不要太差，而不是经济有多好。所以，在经济向好时，银行股盈利和估值都会提升；在经济刚开始下行时，其他周期股有压力，但银行的基本面能保持稳定。我们复盘了 2000 年以来银行业的股价表现，发现从2005 年以来银行指数跑赢大盘的时间是非常多的，年化的超额收益在 7.5% 左右，指数的波动也比较小。2005 年后银行股有 4 个阶段持续跑赢上证综指，分别是 2005 年到 2009 年上半年，2011 年下半年到 2013 年年初，2015 年下半年到 2016 年上半年，以及2017年下半年到 2018 年 10 月。
在这几个阶段里中，2005 年到 2009 年上半年，宏观经济经历了一轮短周期的完整阶段和下一轮短周期的复苏阶段。这一次银行的牛市行情持续了这么久是因为这段时间银行的不良贷款率出现了大幅下降，从 10% 降到了 2% 以下，而且 2005—2007 这三年是中国经济发展最快的几年，GDP 增速都在10% 以上；2011 年下半年到 2013 年年初，还有 2015 年后半年到2016 年上半年，这两段基本是符合我们总结的银行在衰退后期和复苏期会有超额收益的规律；本轮短周期的过热到滞胀的阶段，银行股虽然没有绝对收益，但还是跑赢了上证综指，这体现了业绩确定性和稳定性在周期顶部和下行阶段的溢价。
银行股息率一般都很高，36 家银行近五年的平均股息率为2.16%，高于 A 股平均的 0.65%，有 15 家银行近五年是年年派息的， 平均股息率最高的是工商银行，近五年的股息率平均是 5.32%，而工行一年期定期存款利率不过 1.75%。
从估值来看，2018 年最后一个交易日银行平均市盈率为 6.13， 市净率为 0.81，这两个指标都远低于 A 股整体水平，在所有申万一级行业里几乎是最低的。同时期美国银行板块平均市盈率为 12.7， 市净率为 1。国内银行的估值水平距离美股还有一定距离。我们还可以从市盈率 – 净资产收益率框架来看行业的价值，我们将各行业的市净率、净资产收益率做一幅二维散点图，纵轴表示市净率，横 轴表示净资产收益率，目的是找出那些净资产收益率高而市净率低 的行业，这样的行业是当前性价比最高的。目前在申万一级 28 个行业中，银行是位于市盈率 – 净资产收益率图的最右下方的行业，也就是说性价比是最高的。
券商和银行相比有较大的区别。券商在金融类行业中周期属性比较强。从逻辑上看，经济向好的时候，人们在股票市场上交易也会更频繁，券商的盈利会增加；而经济变差时，股票表现差，人们的交易会减少，券商的盈利会下降。通过复盘 2000 年以来券商股的表现， 我们发现券商行业在A 股牛市行情中能获得很高的超额收益，也就是说它向上的弹性比大盘大。这是因为牛市期间，大量资金涌入股市，交易额迅速增加，券商的经纪业务贡献了巨大的盈利。
总结一下。我们从金融类股票的定位入手，着重分析银行、券商两个行业。银行是除了必需消费之外第二个适合长期投资的行业， 因为银行的盈利稳定，股价波动小，相对收益长期看是波动上升的， 而且银行股股息率高；从估值上看，银行在所有行业中估值最低， 距离美股银行板块的估值也有一定的距离。券商股的特点是适合在牛市期间持有，因为弹性较大，能在牛市期间获得更高的超额收益。
（本文节选自《管清友的股票投资课》中信出版社）
