在供给侧改革背景下，兼并与收购是近年来水泥行业内部整合的主线。继中国建材与中材股份合并等整合事件陆续上演后，西北地区最大的水泥生产企业天山股份（000877.SZ）近期抛出了近千亿元重组方案，备受市场关注。
2021年3月26日，天山股份发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金（草案）（修订稿）》（简称“修订稿”）显示，公司拟采用发行股份及支付现金的方式，向控股股东中国建材等26名交易对方，购买中联水泥和中材水泥全部股权，及南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权，收购标的作价合计为981.42亿元。
打造我国业务规模最大的水泥A股上市公司，是天山股份此次交易的目的之一。根据测算[1] ，本次交易后，2019年天山股份营业收入增长16.44倍至1690.23亿元，超过海螺水泥（600585.SH），位居行业首位。
在此次交易中，中联水泥、中材水泥均是中国建材的全资子公司。在南方水泥和西南水泥的股东中，除中国建材外，还涉及其他机构和自然人股东。
相较于2020年8月发布的重组方案，公司《修订稿》做了两处调整。其一，中国建材以现金收购原计划参与直接交易的两名自然人股东所持股份后，再打包出售给天山股份。其二，天山股份拟收购两家机构所持标的资产股份的方式由此前发行股份修改为股份+现金的方式进行，为此公司需多支付39.71亿元现金。
《财经》记者研究发现，在天山股份此次收购标的资产股权中，涉及的18名自然人股东所持股份作价约10.42亿元。在对南方水泥和西南水泥股东还原穿透核查中尚存谜团未解。
此外，在本次交易中，99.9274%股权作价487.7亿元的南方水泥，其全部股权评估增值率达72.54%。相对于2019年，2020年前三季度，水泥行业头部公司中的海螺水泥（600585.SH）、金隅集团（601992.SH）、冀东水泥（000401.SZ）和华新水泥（600801.SH）营收、利润均出现下滑，而南方水泥却在2020年前10月营收下滑21.4%的情况下，实现净利润逆势增长30.42%。
针对上述问题，天山股份相关人士对《财经》记者的询问表示不予回复。
根据天山股份3月31日公告，公司本次交易正式方案获得了国务院国资委原则同意。
收购资产：打造水泥行新龙头
《修订稿》显示，天山股份上述拟收购标的资产2019年资产总额和营业收入分别为2405.46亿元和1595.15亿元，是同期天山股份对应财务数据的15.74倍、16.46倍。
主营业务涉及水泥、熟料、商品混凝土的天山股份，收入主要来源于新疆和江苏地区。2020年，该公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为86.92亿元、15.16亿元，同比下滑分别为10.28%、7.31%。
Wind数据显示，在18家A股水泥上市公司中，2019年天山股份的营业收入为96.88亿元、归母净利润为16.36亿元，均位列第7位。
截至2021年4月10日，在已公布2020年财务数据的10家行业A股上市公司中，天山股份的营业收入、净利润均位居第6位。去年收入规模超百亿的上市公司有5家。其中，海螺水泥和金隅集团的营收分别为1762.43亿元和1080.05亿元。
从上述数据可见，本次交易前，天山股份营收规模，距离行业第一集团仍有较大差距。
把握行业机遇，打造我国业务规模最大的水泥A股上市公司，是天山股份此次重组的重要目的之一。天山股份称，本次交易完成后，公司主营业务及核心竞争优势会进一步凸显。
本次收购标的公司均为天山股份控股股东中国建材的控股企业，主营业务与公司业务相同。本次交易完成后，标的公司将被纳入天山股份的合并报表范围，公司收入规模及净利润水平将得到大幅提升。
根据《修订稿》，本次交易后，2019年天山股份营业收入、归母净利润分别为1690.23亿元、113.05亿元，相比交易前，增幅分别为16.45倍、5.91倍。
按照上述交易后数据计算，2019年度，天山股份营业收入，超过海螺水泥的1570.3亿元，位居A股水泥行业上市公司首位；公司总资产规模为2557.71亿元，低于金隅集团的2821.24亿元，位居行业第二位。
《财经》记者注意到，按照交易后数据计算，虽然2019年天山股份营收位居行业首位，但其113.05亿元的归母净利润距离同期海螺水泥的335.93亿元仍有较大差距。
2020年度，海螺水泥营收1762.43亿元。按照交易后数据计算，2020年前10月，天山股份营收为1300.66亿元，全年营收能否超越海螺水泥尚未可知。
方案调整：部分交易对象更爱现金
相对于此前发布的重组方案，天山股份此次发布的《修订稿》，不仅调整了直接交易对象，还对收购部分交易对象所持标的股权的方式进行了更改。从调整后方案来看，交易对象更倾向于现金收购。
根据《修订稿》，天山股份此次拟收购的南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权中，中国建材持有的股份分别为85.1013%、79.9285%。其余交易对象中：南方水泥的股东包括农银投资等9名机构/公司及王佑任、陆海洪等12名自然人；西南水泥的股东包括农银投资、交银投资及王勇等4名自然人。
《财经》记者注意到，原交易对方胡赵娟、之江水泥退出本次交易，两者分别持有南方水泥0.2724%股权、西南水泥0.0857%股权。
中国建材原定以其持有的84.8290%南方水泥股权、79.8428%西南水泥股权参与本次交易。在交易方案调整后，中国建材以现金收购胡赵娟和之江水泥原持有标的公司股权后，以其持有的85.1013%南方水泥股权、79.9285%西南水泥股权，参与本次交易。
天山股份在《重组问询函回复》中称，胡赵娟出于尽快回笼现金的需要，考虑到获得本次重组交易，公司支付的对价股份以及最终变现时间较长，而决定将所持南方水泥股权转让给中国建材，则可短期内获得现金以实现资金回笼。
之江水泥退出本次交易的原因，是其将持有的西南水泥股权还原给实际权益拥有人方剑成，出于交易方案稳定性、连续性考虑，方剑成无法作为新增交易对方参与本次交易。
《修订稿》显示，南方水泥100%股权评估价格为488.05亿元，西南水泥100%股权评估价格为168.09亿元。
以此计算，胡赵娟、之江水泥原持有南方水泥、西南水泥上述股权，对应的评估价分别约为1.33亿元、0.14亿元。
同时，天山股份原定采用发行股份方式，向农银投资购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥7.1659%股权。方案调整后，公司拟发行股份向农银投资购买其持有的西南水泥3.5829%股权，采用现金向后者购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥3.5829%股权。
根据《修订稿》，农银投资持有的南方水泥4.6017%股权及西南水泥3.5829%股权，对应的现金交易价格分别为22.46亿元、6.02亿元。
天山股份原定发行股份，向交银投资购买其持有的南方水泥4.6017%股权，及西南水泥7.1659%股权。方案调整后，公司拟采用发行股份的方式，向交银投资购买其持有的南方水泥2.3009%股权以及西南水泥7.1659%股权，采用支付现金方式向交银投资购买其持有的南方水泥2.3009%股权。
交银投资持有南方水泥2.3009%股权，对应的现金支付价格为11.23亿元。
《财经》记者注意到，按调整后的收购方案，天山股份在本次交易中，共需要支付39.71亿元现金。
根据《修订稿》，天山股份在购买资产的同时，拟募集配套资金不超过50亿元。配套募集资金使用中，拟在扣除发行费用后用于补充流动资金、偿还债务、支付重组费用等，用于补充流动资金、偿还债务的比例将不超过交易作价的25%，或不超过募集配套资金总额的50%。
如果按照50亿元募集配套资金及募资50%上限用于补充流动资金、偿还债务计算，则天山股份此次募资中，约有最低25亿元资金用于支付重组费用等。
天山股份2020年货币资金为11.54亿元，加上上述募资中可用支付重组费用等最低金额，合计约为36.54亿元，尚不能覆盖此次交易中需要支付的现金总额。
“上市公司收购资产过程中，交易对手在股权或现金交易方式上具有选择权，主要依据是其对现金的需求，和对股票价格的风险判定，因为股票具有锁定期。”资深投行人士侯大玮对《财经》记者分析，现金主要用于小股东的支付，收购标的控股股东的方式，还是股份+现金比较多，只是比例不同。“如果有业绩对赌，股份会是分期解锁，现金也是分期支付。”
天山股份此次重组每股发行价格为13.38元。重组方案公布后，天山股份股价，在2021年2月4日盘中最低下探至每股13.06元，低于上述发行价。随后公司股价回暖，4月9日，公司股价每股收盘于16.37元。
财富盛宴：标的公司自然人股东还原存疑
从首次发布重组方案，到《修订稿》出台，天山股份此次重组交易中，涉及南方水泥、西南水泥18名自然人股东，其所持标的公司股份作价约10.42亿元。但这些股东所持标的公司股份在还原过程中，仍有谜团未解。
南方水泥成立于2007年。彼时，中国建材、浙江邦达投资、万年青水泥、湖南省国资委、浙江尖峰、北京华辰世纪，合计持有该公司100%股权。
经过多次股份转让及增资，截至2019年6月27日，南方水泥84.8288%股份被中国建材持有，其余股份被上海赛泽股权投资中心（有限合伙）（简称“上海赛泽”）、万年青水泥等10家机构/公司持有。其中，上海赛泽持有南方水泥1.6775%股份。
上海赛泽与南方水泥结缘于2010年12月。在南方水泥新增注册资本65亿元中，上海赛泽认缴出资6.3亿元，增资后上海赛泽持有南方水泥6.30%股份，仅次于中国建材，位居第二大股东。
2020年8月，南方水泥股权进行转让，多名自然人直接持有该公司股份。
鉴于王佑任、陆海洪、胡赵娟、曾永强、李秀娟、兆山新星等12名投资者，原为上海赛泽的有限合伙人，通过上海赛泽间接持有南方水泥的股权。为明确产权归属，上海赛泽与上述实际持有人签署《股权转让协议》，将所持部分南方水泥股份转让给上述股东。
同时，曾永强持有的南方水泥0.1816%股权中，代倪彪持有的0.1090%股权亦进行还原。兆山新星将其持有的南方水泥0.1362%股权转让给陈韶华。
上述股权还原及转让后，上海赛泽持有南方水泥0.07%股份，其余持有约1.61%南方水泥的股份，落在了王佑任等13名自然人名下。
此次交易中，南方水泥全部股权评估增值率为72.54%。
根据《修订稿》，王佑任、段寿军等12名自然人持有的南方水泥对应的股份作价合计为6.5亿元。加上胡赵娟原持有南方水泥0.2724%股权评估值约为1.33亿元，上述13名自然人合计持有南方水泥股份，在此次系列交易中合计价格约为7.83亿元。上海赛泽持有的南方水泥股份对应的股份评估值仅约0.34亿元。
工商资料显示，上海赛泽成立于2010年12月。2017年11月13日，上海赛泽投资人（股权）变更后，有多名自然人持有其出资额，出资金额在1000万元以上投资者，就包括高月仙、杨建潮、蒋林娜等人。其中，黄士兴、蒋林娜出资额分别为8500万元、4375万元，彼时，段寿军出资额仅为1000万元。
此外，上述投资人变更后，多家公司仍持有上海赛泽出资额。其中，上海圳通股权投资管理有限公司（简称“上海圳通”）出资额为2.13亿元，出资比例为21.25%。万年青（000789.SZ）、浙江智品投资有限公司出资额，分别为1625万元、1875万元。
上海圳通股东为中建材投资有限公司、赵静涧等，而中建材投资有限公司，则是中国建材全资子公司。
江西国资旗下江西水泥有限责任公司、中国建材旗下中建材投资有限公司，是万年青股东。
上海赛泽将所持南方水泥股份进行还原后，其持有的南方水泥0.07%股份对应此次作价约0.34亿元，远低于2017年11月13日上海赛泽投资人变更后，上海圳通对其的2.13亿元出资额。[3]
天眼查显示，兆山新星集团有限公司股东为徐新喜、俞林林，与陈韶华没有直接关系。
《财经》记者注意到，在将上海赛泽所持南方水泥股份还原给王佑任等自然人后，不仅上海赛泽原来的黄士兴、蒋林娜等自然人股东没有直接享受到南方水泥的股权权益，就算具有国资背景的出资人上海圳通、万年青，亦没有通过股份还原享有南方水泥的股权权益。
从2017年11月13日至天山股份重组方案披露日，上海赛泽投资人经历过怎样的变更？上海赛泽持有南方水泥0.07%股份，归属于哪些投资者所有？从公开资料，尚无从得知。
同样，西南水泥也存在类似的问题。
西南水泥成立于2011年。多次股权变更后，截至2019年4月28日，中国建材、农银投资、交银投资、华辰普金、上海圳通，分别持有西南水泥78.99%股权、7.17%股权、7.17%股权、4.28%股权、2.40%股权。
2020年8月，上海圳通持有的西南水泥2.3987%代持股还原。其中：上海圳通将所持西南水泥0.85668%的股权转让给中国建材；将所持西南水泥0.85668%的股权、0.08567%股权，分别转让给王勇、颜茂叶；将所持西南水泥0.34267%、0.17134%、0.08567%的股权分别转让给张渭波、朱琴玲、之江水泥。
当年11月，之江水泥持有的西南水泥0.08567%股权，转让至实际权益拥有人方剑成名下。
2021年2月，方剑成将其持有的西南水泥0.09%股权转让给中国建材，相关评估结果与本次交易的西南水泥评估报告结果一致。
上述股权变更后，天山股份收购西南水泥股份的交易对象，变更为中国建材、农银投资、交银投资、华辰普金，及王勇、张渭波、朱琴玲、颜茂叶等4名自然人。
从上述数据可以看出，上海圳通持有的西南水泥2.3987%股权，除0.85668%的股权转让给中国建材，其余1.54202%股份实际转让给了王勇等5名自然人。根据本次交易西南水泥100%股权评估值168.09亿元计算，该5名自然人所持股份对应的价格约为2.59亿元。
根据工商资料系统，上海圳通2019年报显示，该公司股东分别为中建材投资有限公司、戴爱荣、陈银中、谢家振、赵静涧、黄士兴、林国荣，并没有上述自然人的身影。
“一方面，上市公司在收购标的股份时，涉及代持股份需要还原，不能存在股权纠纷。”侯大玮告诉《财经》记者，另一方面，便于各出资人按照自己的意愿去谈对价方式，以及决定之后的减持时间。
估值增长：标的资产净利润走势独特
《财经》记者研究发现，本次交易中，股权收购作价占据标的资产总价49.69%的南方水泥，全部股权评估增值率为72.54%。相比2019年，2020年前10月，南方水泥在收入大幅下滑的情况下，净利润却逆势增长。这与水泥行业多家头部公司的走势明显不符。
除本次交易所涉及的资产评估外，最近3年，南方水泥还进行过两次资产评估，分别为2018年6-8月该公司股权转让时，及当年底以债转股方式引入农银投资和交银投资（增资扩股事项）时。
上述两次资产评估的评估基准日，均为2017年12月31日，评估方法均为收益法，南方水泥账面净资产、评估值均分别为208.13亿元、208.62亿元，增值率为0.24%。
本次交易中，评估基准日为2020年6月30日，评估方法为市场法，南方水泥账面净资产为282.86亿元，评估值为488.05亿元，增值率为72.54%。本次评估增值相对于前次评估，南方水泥评估值增加了279.43亿元。
《修订稿》称，南方水泥估值提升的原因，是2018年12月该公司注册资本由100亿元增至110.14亿元，及净利润大幅提升。
数据显示，2018年至2020年1-10月，南方水泥营业收入分别为612.91亿元、685.29亿元、538.61亿元，归母净利润分别为41.86亿元、60.45亿元、78.84亿元。其中，相对于2019年，2020年前10月份该公司营业收入下滑21.4%，净利润却增长30.42%，原因是当期该公司营业成本由上年度的45.98亿元降至36.62亿元，降幅为20.36%。
Wind数据显示，2020年前三季度，A股水泥行业上市公司中，共有5家公司营收超过百亿元，分别为海螺水泥、金隅集团、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团（600881.SH）。相对于2019年，上述5家公司2020年前三季度营业总收入下降21.04%至35.07%；净利润数据中，除亚泰集团由负转正外，其余公司均出现下滑，幅度为14.54%至36.89%；营业总成本数据中，上述公司降幅为18.51%至34.7%。
从上述数据可以看出，与2019年数据相比，南方水泥2020年前10月在营收、成本下滑的情况下，实现净利润逆势增超30%，与行业龙头走势明显不同。
一位财务人士对《财经》记者表示，相对于2019年财务数据，南方水泥2020年前10月在收入下滑幅度超过成本的情况下，净利润仍实现大幅增长，需要查看该公司投资收益和营业外收入情况，才能进一步判断是否合理。
《修订稿》解释称，水泥价格指数由2017年末的约110点上升至2020年中的约150点，增幅接近50%，水泥行业总体上呈现周期上行的趋势，也是本次交易中南方水泥评估值较前次评估有较大增幅的原因之一。
然而，从评估增值率来看，此次南方水泥评估增值率也远超水泥价格指数的上述增幅。
