龙湖集团（0960.HK）最近发现，保持低调越来越难了。
耕耘已久的多元化业务崭露头角，三道红线政策之后又成了民营房企中罕见的三线全绿公司，综合融资成本比保利、万科还低，市值仅次于万科排名第二，但要是看市值销售比，龙湖则遥居第一。
人们开始好奇，龙湖到底做对了什么？
来取经的同行越来越多，除了多年来对标龙湖的旭辉控股（0884.HK），最近又有金科股份（000656.SZ）提出全面对标，国企华润置地（1109.HK）也要全面学习。
然而七八年前，很多人却认为龙湖错了。
2012-2014年，大量员工出走，有高管在离职前真诚地劝创始人吴亚军改弦更张。路演时，投资人的问题一个接一个，忧虑、不解、怀疑，扑面而来，CEO邵明晓不停地解释，连一口水都顾不上喝。员工、投资人都担心，龙湖会从此沉寂下去。
稳健优先，深耕一二线，坚持做商业，这是龙湖十年前选择的道路。走上这条路，龙湖放弃了借助财务杠杆大干快上的机会，错过了三四线城市的红利，发展势头一度落后，销售规模也排不进行业前十。
但只以规模论英雄的时代已经过去。2020年，监管层密集发布多项政策，房住不炒长效机制的轮廓逐渐清晰。尤其是三道红线政策，直接限制房企的有息负债规模，几乎断绝了继续靠融资加杠杆冲规模的可能性，曾经借此上位的房企们，也正面临着巨大的减债压力。
龙湖为什么能够忍受十年寂寞保持战略定力？如今成为学习榜样，仅仅是因为各领风骚三五年的轮回，还是大势所趋之下的人心所向？
01 “坚定战略，假以时日”
龙湖稳健，甚至保守。吴亚军早年研究了国外及香港房地产公司的各种死法，发现它们有个共同点，就是敢于借“贵”钱，于是立下规矩：不借贵钱。
一家民营企业，要想借到便宜的钱，财务要十分健康，这意味着总体借贷规模不能过大。
但仅是对破产的恐惧，不能完全解释一家需要赚钱且所处行业也能快速赚钱的房企，为何选择稳健。这么做的另一个更为重要的原因是，龙湖决定做商业地产。
2012年，商业地产被提升到战略层面。龙湖谋划了一个长达15年的发展计划，目标是租金收入的利润占比从5%提高到30%左右。
彼时很多房企宣称要入局商业地产，但真正去做的没几个。
做商业地产需要沉淀资金、培育期长，赚钱速度远不如卖房。吴亚军曾坦言，如果把沉淀的资金拿出来，每年能增加100~150亿元的销售额。这意味着每年的行业排名能上升3位左右，让龙湖进入销售榜前十。
不仅如此，当年龙湖的综合融资成本是6.72%，而同样做商业地产的国企华润置地，融资成本只有3.77%。新开商业物业的回报在6%~9%，想要赚到钱，龙湖必须把财务成本降下来。
如此一来，就回到了前文提到的逻辑：降利率，控制借贷规模，保持财务健康。
从财务指标上来看，龙湖的净负债率常年保持在60%以下。其经营活动产生的现金流量净额连续十年为正，头部房企里，做到这一点的只有龙湖和万科。此外，降低融资成本、延长账期，龙湖也一一兑现。
图3:龙湖2009~2019综合借贷平均年限
控制借贷规模，代价是主业受限。
当时，龙湖的房地产开发业务已较为艰难。1993年，龙湖从重庆起家，主打高端低密度住宅。2009年上市后，龙湖重点落子长三角，主打郊区大盘。这种模式在房地产火热的2009、2010年，给龙湖带来了很大的增长，销售业绩迅速从2008年的100亿元攀升到2010年的330亿元。但区域和产品布局的不平衡，也使得风险集聚。
2011年市场下行后，龙湖跑不动了。也正是在那一年，吴亚军把CEO让给邵明晓，公司管理层进行了一波换血。同年，龙湖提出“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，开启转型。
落实这一战略，要消化郊区库存、要磨合团队、要拓宽城市布局、要改善产品结构、还要持有大量沉淀资金的商业地产……吴亚军把那段时间形容为“饿着肚子赶路”。
刚开始战略转型的龙湖，成效还未凸显，排名一路下滑，如入深穴，前路不明。而同为民企，原本实力相近的碧桂园、融创，乘势而起，大干快上，逐渐将龙湖甩下几个身位。
那几年人心躁动，龙湖被同行大量挖角。
但吴亚军仍给予邵明晓等高管坚定支持。十名左右即可， “不进前五”。吴亚军不汲汲于排名和规模，这给高管们吃了定心丸。
2014年，吴亚军在公司内部论坛上发表长文，取名《坚定战略，假以时日》。6000多字的文章，逻辑清晰、言辞恳切，向员工详细解释龙湖目前的处境、战略、战术，并回应各种质疑。
管理层的坚定来自于自知，形成这种认知并不容易。直觉判断、终局判断、理性计算、类比反推，有感性，但更多的是理性。
2003年，龙湖在重庆北城开出第一家天街（龙湖商业物业的品牌），做商业是龙湖能力圈内的事，但真正下决心前，吴亚军和邵明晓还是聘请知名咨询机构、亲自带队考察、研究了大量成熟市场案例。美国、澳大利亚、德国、伦敦、日本、香港…… 他们发现，当城镇化速度慢下来，持有沉淀资产会成为主流。而日本经济上世纪90年代垮塌时，收租物业的承压性相对良好，能够提供稳定现金流，帮助企业渡过危机。
多维度交叉考察之后，大方向确定。龙湖又请机构仔细对比香港几家地产公司的情况，发现新鸿基是上世纪80年代在香港周边做商业，到了90年代才开始提速；香港恒隆，80年代初期一口气做了多个地铁上盖（地铁上部的建筑设施），差点撑死……综合考察下来，商业地产的培育周期、投入节奏，龙湖心里大概有了底，再经过一番精算，龙湖管理层决定细水长流，用不到每年销售回款的10%投入商业地产。
吴亚军学鱼雷动力装置出身，邵明晓学的是自动化控制。做模拟、做框算，是帮助龙湖“想清楚”的重要手段。这个习惯的另一个好处是，大多数时候，管理层给出的预期数据，能在相应时期大体兑现，这就给了投资人更多信心。
截至2020年底，龙湖一共持有49座商业物业，其中大部分是天街，位于一二线城市的地铁上盖。
这些商业物业如今带来三点好处：其一，每年收租带来稳定现金流入，成为业绩稳定器；其二，由于龙湖商业物业的位置较好，评估增值可以增厚公司利润，必要时还可以通过房地产信托投资基金（REITs）、私募、股权合作等模式提前变现，减少资金压占；其三，商业地产的毛利率较高，随着规模逐渐增大，能拉高整体的毛利率。
龙湖并未披露物业开发以外业务的毛利率，由于物业管理这种毛利偏低的业务会拉低整体毛利，可以大概估计，近年来商业地产大概每年能拉高龙湖的整体毛利率1~2个点。
2017年，龙湖开始试水长租公寓。延续以往的习惯，他们学习各地经验，又请来管理大师拉姆·查兰做测算。查兰带他们去看美国的长租公寓，告诉他们，这个生意长期赚钱但短期很难，实现盈利有非常严苛的要求。龙湖后来自己摸索出严苛的含义——拿房成本不能超过总成本的50%，营销、人工、管理等综合运营成本不能超过10%，出租率则要达到90%以上。不满足这三点，长租公寓就很难赚钱。
长租公寓2020年频频暴雷，但赛道的长期价值仍然存在。据链家估算，2016年中国租金总额约1万亿元，到2030年，中国的租赁人口将达到3亿，租金规模预计5万亿元。
龙湖做长租公寓也踩过坑，发现拿房成本超过60%的项目，再辛苦也挣不到钱。但与同行相比，龙湖交的学费不算多。学习、测算、试验，龙湖最终将长租公寓纳入主航道。
2018年，龙湖提出“空间即服务”战略。在这个战略下，开辟出物业开发、商业地产、长租公寓、智慧服务四大主航道，2021年初，又增加了房屋租售和房屋装修两大航道。
02 “巧”战略，“拙”模式
稳健、战略定力，这些抽象概念下面，是长期积累形成的执行力、精细化管理能力。在房地产行业由财务杠杆向管理杠杆过渡的当下，这个过去不起眼的特点突然变得尤为亮眼。
已经成熟的四大航道，每一个业务单拎出来，龙湖都做得有模有样，在业内颇有口碑。邵明晓在业绩会上表示，龙湖擅长下苦功，做运营，做细活。
其战略融合多变量因素，比如既要增长，又要利润，又要降融资成本；既要做住宅，又要持商业，在能力圈内找到差异化路径，不只是追求规模增长。这种“既要、又要、还要”的思维模式，渗透到业务的方方面面，员工们只能靠“做极限运动”来实现。
几乎每年的业绩会上，邵明晓都会提到一个指标——净负债率低于60%。龙湖用这个指标去测算、倒推，控制拿地，用“以频率换概率”的方式，在土地市场上搜罗机会。2015年，龙湖北京公司看了150个项目，上了50多次拍卖会，最后拿到8块地。
为了适应多变的政策，龙湖早年提出“弹性供货”。以销定产、适销对路，为了实现这个目标，龙湖浙江桐乡项目的负责人调整了三次全景计划。全景计划，可简单理解为项目流程中各事项时间节点的规划安排。听起来简单的调整，实则涉及方方面面，方案、图纸、各方的协调沟通……在无数个这样的“极限运动”中，龙湖的去化率（项目开盘一年后卖掉的比例）达到70%，而行业平均为50%~60%。
为了争取颇受中高端家庭喜爱的山姆会员店，龙湖商业从十多年前就开始与其接触，直到2019年才终于获得合作机会。山姆会员店从进驻城市、选址到最终签约，一般要经历两年，但与龙湖签约只用了7个月。
一位商业地产资深人士对《财经》评价，龙湖的商业运营在业内很有口碑，做一个火一个，基本上没有冷清的项目。“商业固然是连锁化、规模化好，但是单店项目的成功和盈利也非常重要。靠项目数量讲故事没有长远发展，先质量再规模，这是做商业的一个基本原则。”
企业文化和数字化水平，则让龙湖“拙”中也有灵动。
龙湖的企业文化在业内独树一帜。一位龙湖的高管向《财经》表示，企业文化是龙湖的基石。
两年前，林辰（化名，应其要求）从北京一所985高校毕业，成为龙湖仕官生。当被《财经》问及为何选择龙湖时，她回忆说，“面试体验特别加分”。她参加过大大小小十几场面试，几乎每一场都要经历数小时漫长而焦灼的等待，只有龙湖，按照约定的时间到达后，等上十分钟就能开始，“效率高，而且接触到的人态度都很好”。
她还参加了另一家头部地产国企的面试，终面的大领导满口粗话，一位女性面试官上来就问：“你怎么看待大龄未育女员工难跳槽的问题？”龙湖面试的诸多细节让林辰感觉到自己是被尊重的，“这家公司的文化应该不错”。
简单直接、用户思维、企业家精神……龙湖文化的关键词很多。吴亚军强调，龙湖的企业文化，首先是让员工用来衡量公司的各项决策，尤其是高管的言行，其次才是约束自己。而基因的复制，则有赖于自上而下的行动表率。
副总裁的办公室面积不超过18平米，办公室里放一张会议桌，副总裁不在的时候别人也能开会；从吴亚军开始，领导无论大小，都只需司机接送，员工亲自“高接远送”就是减分。
龙湖有一个活跃的内部论坛，切磋业务、质疑管理、抒发情感……各种内容都有，间或夹杂着一些龙湖的楼盘广告。而论坛中质疑批评的帖子，几乎都会得到回应。
闲下来的时候，吴亚军会去这个论坛转一转，她常常给员工的帖子打赏，遇到值得重视的话题，也会“激情开麦”，完全不似在媒体面前那样低调。其去年对“公司不是家”的讨论，仍排在最热榜前列。
充分的尊重和支持，自上而下的表率，能够激发员工的主动性和创造力，对于正在寻找第二增长曲线的房企而言，这种活力大有裨益。
在技术方面，吴亚军也有着极大兴趣和热情。龙湖最早开始做办公自动化系统的时候，利润才几千万元，而做那套系统需要大几百万。有员工离职去其他房企，发现他们还在用Excel报送数据。而几年前，龙湖的员工就可以在手机上实时查询项目销售情况。
2017年末，龙湖开始做数字化转型，组建了1000多人的DT（数字科技）团队，与整个集团总部的人数相当。如今，各个业务条线已经在使用这个团队打造出的产品。
03 从财务杠杆到管理杠杆
剔除预收款后的资产负债率不得高于70%、净负债率不得高于100%、现金短债比不得高于一倍——去年8月底的三道红线政策，将房企债务问题摆上台面。三道红线，将房企分成红、橙、绿三档。政策传闻后不久，《财经》以2020半年报为基础统计了各房企的触线情况。从彼时的数据中可以看到，绿档好学生，几乎清一色都是国企，而龙湖是30强中唯一一家绿档民营房地产公司。
位列绿档，意味着龙湖每年的有息负债规模可以增加15%。而房企的规模争夺战，某种程度上就是一场借债加杠杆的比赛。以碧桂园和融创为例，二者不断上升的销售额背后，是不断膨胀的借款规模和较高的融资成本。
“没有对错，只是选择不同而已。”一位龙湖高管在私下交流时说，“龙湖曾经错过了三四线城市的机会，但我们不是不知道那儿有机会，只是没有选择去做，龙湖的优势在于做一些差异化的产品。比如北京的别墅，我们能打动消费者，做出溢价。去三四线大规模复制中低端产品，就不是龙湖的长项。”
“吴总告诉我们，重要的不是你选择了哪条道路，而是能不能掌握选择的主动权。”这位高管说。
三道红线出来后，龙湖的银行授信额度不降反升，吴亚军在内部信中表示：“因自律得自由”。无论在当下作何选择，龙湖都拥有了自己想要的主动权。
而发展的自由，不仅来自于债务规模，也来自于较低的融资利率。整个2020年度，龙湖的综合融资成本仅4.39%，比万科和保利还低，这就让龙湖能做别人很难赚钱的业务。比如，龙湖目前的长租公寓业务，约25%是重资产，即自持物业出租。2019年的业绩会上，邵明晓表示，重资产模式的冠寓，回报一般在5%—6%之间，好的在6%以上。龙湖的资金成本只有4.55%，“这个生意对我们特别合适”。
据悉，龙湖参与了住建部关于租赁住房相关标准的制定，其用于长租公寓业务的融资，可不计入三道红线考核。
资本对龙湖的价值发现要更早一些。2014年，房地产市场又陷入冰点，谨慎的龙湖在业绩上同样没什么起色。但是随着政府去库存政策的到来，新一轮增长开始酝酿，龙湖也在此前的沉寂中做好了准备。在经历了2011-2015年的蛰伏调整期，2016年的小步快跑后，龙湖在2017年开始突飞猛进。2017年，规模上千亿，2018年，合同销售额超2000亿元。
既增长又稳健，多元化业务可圈可点，资本市场的正向反馈随之而来，2016、2017、2020年，穆迪屡次上调其评级，目前为Baa2，与保利相同，高于碧桂园的Baa3，低于万科、中海、华润的Baa1。自2017年以来，龙湖股价整体趋势一路上扬，今年3月15日，龙湖被纳入恒生指数成分股。
三道红线让房地产业的经营环境陡变，这对龙湖是意外的利好，但细想也是大趋势。
政策方面，在开启内循环、控制金融风险的大背景下，监管层对于房住不炒的态度坚决。从需求端看，中国去年的商品房销售面积达到17.61亿平方米，销售额17.36万亿元，均创新高，但近年来增速明显放缓。万科总裁郁亮曾援引世界银行的一份报告指出，当一国人均GDP达到8000美元时，房地产就将由高速发展进入平稳发展期；而当一国人均GDP达到1.3万美元时，房地产就将步入衰退期。2015年，我国人均GDP首度超8000美元，2020年为10484美元。
郁亮一直在给房地产行业制造焦虑，2012年他提出“白银时代”，2018年变成了“活下去”。2020年，焦虑落实到政策、财报上，变得愈发真实可感。企业债务三道红线考核、银行按揭贷款设定最高比例、政府集中供地等政策密集出台，房住不炒的长效机制轮廓逐渐清晰。已经公布数据的30强房企，延续2019年趋势，2020年度毛利率几乎全部下滑。
一方面，加财务杠杆冲规模的时代逐渐落幕，管理杠杆、精细化运营成为新标杆；另一方面，房企们都希望找到第二增长曲线，但多年实践表明，鱼大池塘小，很难找到第二个像房地产这种体量的行业。房企动辄做几十亿元的项目，现在要学会收缩欲望，躬身耕耘那些赚辛苦钱的赛道。
而上述两件事情，龙湖已经做了近十年。
时代的浪潮，正在把具备管理杠杆、创新效能的房地产公司推向前台，而被推倒台前的龙湖，并没有迷失自我的迹象。
今年的业绩会上，当被问及龙湖目前的危机感从何而来时，邵明晓和吴亚军的回答是：是否善待员工，给了他们充分的成长空间？是否还能满足用户的需求，真正给社会带来价值？
（作者为《财经》产业研究中心研究员）
《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰、发现价值、警示风险
