投资者的核心竞争力是独立思考能力。你正确地判断了形势，不一定能赚到钱，只有你正确地判断了形势，同时大部分人都误判了形势，你才能大概率赚到钱。
价值投资为什么可以造就巴菲特、芒格这样伟大的投资大师？这种投资模式能持续稳定成功的原因是什么？本质上看，价值投资之所以能成功，是因为价值投资者追寻确定性，追求的是100%赚钱的机会。价值投资不像市场上说的那样高风险高收益，价值投资追求的是无风险高收益的标的物。这是价值投资持续稳定成功的深层次原因。
我认为，投资机会源于客观事实和主流认知的偏差。2013年的贵州茅台及2020年的银行业，长期来看都没有任何问题，但是因为种种原因，市场变得悲观了，不再相信它们的长期未来，于是形成了认知与事实的偏差。这种偏差制造了投资机会。
投资分析其实是在事实发生之前寻找事实将要发生的逻辑，并依据逻辑预判未来。只有合乎逻辑的事情才可能在未来发生。如果中国的银行股未来能够给投资者带来财富，那么当下一定存在投资银行股可以给人们带来财富的逻辑。
我认为，在中国银行业资产质量恶化的情况下，银行股仍可以获得确定无疑的投资回报，其逻辑依据源于银行业基本业务模式决定的不可逆转的经营规律。
自现代银行诞生以来，其发展始终贯穿着一个永恒不变的逻辑—宏观经济客观上是周期波动的，银行业的经营也必然是有周期性的。大体上每隔10年，银行业都会有一次不良资产爆发，在不良资产爆发时银行业利润率会下降。此时从表面上看，银行业已经陷入一年不如一年的衰退，然而银行业的衰退和那些丧失竞争优势的企业的衰退截然不同。银行业周期性不良资产爆发时表现出来的利润衰减，只是因为其在处理短期的一次性坏账，其自身的商品和服务并没有出现问题。事实上，银行业的信贷资源一直是稀缺资源，至少在中国获得贷款是很不容易的，资产质量恶化带来的利润减少只是短期现象，此后银行业必然会走向新的复苏和增长周期。
这个必然性和确定性是由银行业基本经营规律及人类社会的经济规律决定的，也是400年来银行经营过程中的普遍现象。银行业的发展从来没有因为资产质量恶化而停滞不前，更没有出现过走向衰亡的情况。只要人类社会经济还在，银行业将永远在周期波动中存续下去，而且收入规模和利润水平始终保持向上，这也是伯克希尔–哈撒韦公司长期重仓银行股的根本原因。
对于这种确定性，资本市场里的很多聪明人却不愿意相信。当中国银行业在过去几年资产质量恶化后，净利润增速随之下降，于是资本市场的绝大部分人认为银行业从此会走向长期衰败，再也不能复苏和成长了。
下面我从中外金融市场的事实和逻辑两个方面论证为什么在银行遭遇坏账时，投资银行股仍然有确定性回报。
银行业的V形反转孕育投资机会
刚才讲到，人类金融史上，银行业每隔10年左右就会出现一次因经济转型而出现的不良资产增加，这是普遍规律。以10年为周期，银行业有七八年的成长，之后两三年集中释放之前积累的不良资产，释放完以后进入新成长周期。这一模式自银行业诞生以来周而复始，从未改变。
银行业总是增长的，如果忽略过程的波动，从长期看银行业无论是贷款规模，还是相应的利润总是增加的。这是因为社会财富总是在增长，财富要用货币来标价，因此货币随着财富的增长必定增加，导致银行业的业务量增加。
世界其他经济体的银行业几乎都每隔10年就有一次V形反转，这是银行业的业务特征决定的。每次在经济危机和金融危机发生时，银行业的资产质量就会快速恶化，净利润大幅下跌，但是当金融危机过去后，银行业净利润总会创出新高。在危机发生时，银行股估值被压得很低，此时买入银行股，等待银行消化完不良资产后迎来新的成长周期，这种投资模式必然获利。
巴菲特1990年买入富国银行支付的价格要比买入小银行的价格便宜一半。也就是说，买一家各方面都不如富国银行的小银行，反而要付出两倍的价格。巴菲特所说的这种现象，在2020年的中国资本市场上也出现了。
在中国资本市场，上市的银行是中国管理水平最高、抗风险能力最强的银行，但现实是这些优质银行的市净率很多跌到0.5倍，而风险较高的小银行的场外交易价格却从来没有低于1倍市净率过。也就是说，资产质量差、风险承受力弱的小银行的价格比资产质量好、管理水平高的大型银行贵1倍。0.5倍市净率意味着银行按照破产清算价格的一半卖给你，0.5倍市净率已经覆盖了一切风险，包括破产风险。
资本市场没有新鲜事，只有贪婪和恐惧的交替与重演。巴菲特以5倍市盈率买入富国银行，2020年夏天在中国资本市场上5倍市盈率的银行股一抓一大把。H股上市的中国银行股的估值甚至出现了3倍市盈率，基本上是至今为止人类金融史上银行估值的极限。
30年前，巴菲特创造了投资史上的经典成功案例，今天中国银行业处在相似的情况下，会有投资者复制巴菲特的成功吗？如果巴菲特买入5倍市盈率的富国银行可以获利，那么以更低的估值水平买入中国银行股会遭遇损失吗？
大旱之年该低价卖出土地还是低价买入土地
当下的中国银行股类似这样一幅图景：一条河流的中游地区由于气候异常变化遭遇了干旱，因此上游河水流经干旱地区被截流，流向下游的水自然减少了。下游两岸有大量的良田，由于水量减少，导致良田的灌溉受到影响，产出暂时下降，但下游的人们认为水量会永远减少。如果这个认知还得到了某些专家的认同，专家甚至提到未来下游可能会沙漠化，人们就会在恐慌中争相以5折的价格抛售下游的土地。实际上，水量减少只是短期情况。人们低价竞卖土地的过程是错误认知导致的错误交易行为。
一些相对理性的人基于常识，认为下游水量在一段时间之后会恢复正常，下游良田的灌溉长期而言不会受影响，所以，他们以5折价格买入，等待过一段时间恢复正常。可是他们买入后，时间一年年过去了，下游水量始终不增加，于是他们实在耐不住，把自己低价买入的良田卖掉了。
然而这时上游传来了确定的消息，出现了人人都能看见的事实，上游的供水量增加了，而且还是长期增加。增加的上游来水注入干旱地区的水库，个别水库已经被注满，从而流向下游的水量也开始增加，但此时下游良田的价格还没有上涨！这时，你该买入良田，还是卖出良田？
实际上，气候的变化与银行业的经营周期类似。《史记·货殖列传》就提出了“六岁穰﹐六岁旱，十二岁一大饥”的农业周期，这与银行每隔10年都会出现一次坏账高峰其实非常相似。人类社会从来没有摆脱过旱灾的影响，但其发展却从未停下过脚步。气候异常导致的饥荒几乎每隔12年就会发生一次，但随之而来的便是风调雨顺。银行业何尝不是如此，坏账处理完后便会进入新增长周期，我们可以在财务报表上看到这种增长。
真正伟大的投资者都是杰出的逆向行动者。巴菲特说过一句话：不确定性是投资者的朋友。价值投资者一定要敢于逆向投资，历史性机会都是在基本面还没有完全表现出好转时出现的。
2008的金融危机造就了百年不遇的投资机会，如果做更大量的统计，你会发现几乎所有最好的投资机会都出现在基本面最坏的时刻。
（作者：董宝珍 本文选编自《价值投资之——银行大博弈》机械工业出版社）
