编者：对于很多追随巴菲特价值投资的投资者来说，公司管理层在对上市公司的价值”评估中占有至关重要的地位，而这其中不能忽视的环节包括公司的股权结构设计可能对公司发展成败产生的影响。本文通过谷歌、京东等上市公司的股权结构设计分析，为读者提供了全面系统的思考框架和视角。
从世界范围看，（双重股权结构）虽然不普遍，但也有将近 200 年的历史。最早具有双重股权结构的公司，出现在 18 世纪后期的英国。那时，由于很多商人开始创办一些提供基础设施服务的公司，比如他们拥有运河、保险、汽灯等行业中的企业。为了防止这些人唯利是图、过度涨价，政府在这些企业中开始尝试使用限制投票权的措施。
经济史学家发现，即使在同时期的英国，在纯粹由投资者拥有的企业中，限制投票权的情况都极其少见。也就是说，一股一票、同股同权是公司股权制度中的主流。双重股权结构之所以在最近二十年变得非常流行，与谷歌公司的上市有关。
2004 年谷歌上市是轰动性的事件。这有两个方面的原因。
第一个方面的原因是谷歌选择了荷兰式拍卖作为公司 IPO（首次公开募股）定价的基本方式。荷兰式拍卖的报价，是从高到低。谷歌首先确定了一个募资总额，然后用这个募资总额除以发行的股数，获得了每股发行价的起始报价。谷歌选择了一个有趣的募资总额，就是“自然对数 e”，2.718 281 828 个十亿美元。这种定价方式在华尔街是没有先例的，所以，它极具震撼力，因此也极具传播效应。
谷歌上市造成轰动的另一个方面的原因，就是公司选择了双重股权结构制度。这种股权设计方式以前在一些家族企业、媒体行业的公司里倒是有一些，但在科技公司里并不常见。而且，这种股权制度当时在美国，正处于极大的争议之中，但谷歌却以现象级的姿态选择了这种制度，对大众舆论形成了巨大的刺激。谷歌的两位创始人布林和佩奇似乎用这样的方式向投资人传递出了一种信号：你可以买我们的股票，但不要想干预公司的事务。
那么，双重股权结构究竟是怎样一种制度呢？
双重股权结构的一般情况是：公司发行 A 类和 B 类两种普通股。一般投资者只能购买 A 类普通股，每一股拥有一份投票权；而公司的控制人拥有 B 类普通股，B 类股份的每一股拥有 10 份甚至更多份的投票权。当然，公司股东之间虽然在表决权上存在差异，但他们通常享有相同的 收益权，或者说，他们在除了表决权之外的权利上通常是相同的。
下面，我举一个身边的例子来说明双重股权结构的应用。
京东是一家由刘强东亲手创立的电商公司。坊间关于刘强东的强势有着众多的传闻。他在公开接受访问的时候明确表示了他对于公司控制权的极度重视。他毫不含糊地说：“对于一个创业型企业来说，如果你丧失了控制权，不如把它卖掉。这是我的底线。如果有一天我失去了对于京东的控制权，我就直接把它卖掉，退出，拿钱走人。我绝对不会在没有控制权的情况下，还要占有公司的股份、和投资人在这里拐弯，我没有这个时间和精力。”
基于这样的观念，在京东上市的时候，刘强东选择了双重股权结构作为公司股权的基本架构。在京东，发行了 A 类和 B 类普通股，与前面所讲的情况不同，京东 B 类股份的投票权增加到 20 倍，比美国高科技公司通常采用的 10 倍投票权多了一倍。从京东的年报中，我们可以大致算出：由于每一份 B 股都有 20 倍的投票权，所以，创始人刘强东只用了大约 15% 的 B 类股权，就拥有了京东接近 80% 的投票权。这符合他控制公司的初衷，而且还有进一步稀释股权、获得新融资的空间。
京东的招股书中，对 A 类股和 B 类股的权利和义务描述得非常清楚，可以说是“愿者上钩”。一方面，刘强东坚定地看好自己的企业家精神，他觉得自己拥有对公司的绝对控制是可以给公司带来好处的，无论是利润的增长，还是股票在二级市场上的价格反映。他也认为这同样 会给投资人带来回报。当然，从投资人的角度看，这也存在着一个权衡。这个权衡的本质是把公司的经营决策权和重大事项的决策权都交给了刘强东，自己到底会不会吃亏。最后，那些相信自己不会吃亏的投资人 认购了京东的股份，成了 A 类股的持有人。
京东选择让 B 类股拥有 20 倍的投票权，和刘强东的股权稀释程度
有关，因为伴随着京东的发展，不断进行外部融资，让刘强东这个创始人的股份被大量稀释，所以，到京东上市的时候，刘强东的股权比例已经降低很多了。如果没有 20 倍的表决权，他没有办法坚守他的控制底线。
也许有些人会关心为什么是 20 倍，这个倍数是如何确定的。
其实，B 类股权的投票权倍数如何确定，与公司的股东结构、股权稀释的程度有关，本质上是一个预期和算账的问题。如果在刘强东个人持股被高度稀释的情况下，只给 B 类股份 10 倍的投票权，他的控制权比例刚刚过半，这就会对后续融资造成新的限制。进一步融资会加剧稀释他的控制权，所以，他不妨一步走到 20 倍。总之，过于纠结这个倍数，没有太多意义。正如前面所讲的，A 类股权的持有者最关心的是要不要接受创始人对公司进行单独控制这种情况。表决权倍数，只是实现控制的一个环节。
从京东的年报看，B 类股权的特殊性主要体现在投票权和转换权这两种权力上，当然，公司的相关法律文件也规定了刘强东持有 B 类股权的前提条件。由于 B 类股主要是为刘强东保持对京东公司的控制权而发行的，所以，一旦刘强东不再担任公司董事和 CEO 职务（当然还有其他一些特定条件），所有 B 类股就自动而且立即转换为同等数量的 A类股。
请注意，其他投资者与刘强东约定的条件是同时担任董事和 CEO， 在相应的文件中用的是 a Director and CEO（董事和 CEO）这样的表述， 而不是 a Director or CEO（董事或 CEO）。这就意味着，刘强东不存在只担任董事会成员这样一种半退出状态。
转换权，是双重股权结构制度中必须要明确的重要内容。它是指要事先约定好不同种类的股份之间的转换关系和转换条件。比如，京东公司的相关法律文件就有如下条款：只要持股者愿意，每一股 B 类股都可以在任意时间中转换为 A 类股，而 A 类股则在任何情况下都不能转换为 B 类股。这是最基本的转换规则。
当然，B 类股权是可以转让的，但一旦转让，B 类股就会自动并立刻转化为 A 类股。也就是说，B 类股是和刘强东这个自然人紧密联系在一起的，显示了其他投资人对刘强东个人能力的认同。相关的法律文件用极其严格的语言限制了 B 类股的转让，也防范了任何利用转让来谋取利益的可能性。
另外，京东的相关法律文件规定，无论 A 类股权还是 B 类股权的收益权，都是相同的。京东公司并没有用给予非控制性股东更多的收益权，来换取其额外的投票权。总之，除了在投票权的票数计算上，B 类股是
A 类股的 20 倍以外，京东的全体股东在投票程序、收益权等方面没有差别，B 类股权没有额外的特殊之处。
（本文选编自《宁向东讲公司治理：共生的智慧》中信出版集团）
