又到了每个季度的保留节目：基金经理battle“小作文”时刻。
最近一年里，不少基金经理因为季报“出圈”。比如，因去年三季报写了4385个字，被誉为“最走心”季报的杨锐文；还有在去年四季报中写道“从投资从不过山海关到退守长江南”的“南宋”基金经理焦巍；以及去年疑似在中报里diss蔡嵩松all in半导体的安昀。
无论是以长取胜，还是引经据典，或是真性情流露，都显示基金经理越来越重视这个与投资者交流的窗口。而一份合格的季报，应该让投资者看到基金经理的反思与应对、预判与坚持。
在目前已公布的基金二季报中，最受关注的依然是“坤坤”，焦巍则喜提“最精彩季报”。
“焦虑”的张坤
由于二季度业绩低迷，“公募一哥”张坤饱受争议。规模有没有缩水、做了怎样的调仓、如何看待后市，是市场关注的待解之谜。
7月20日凌晨，张坤管理的4只基金二季报出炉，揭晓了上述问题的谜底。
“ikun”们并没有抛弃“坤坤”。据二季报统计，张坤的最新规模为1344.78亿元，较上季度末增长13.69亿元，有望蝉联“公募一哥”宝座。
在股票仓位上，4只基金均出现了不同程度的降幅。其中，易方达中小盘减仓幅度最大，环比下降超23.51%，从94.58%降低至71.07%。其他3只基金的减仓幅度均在5个百分点以内，仍维持90%以上的高仓位运作。
具体来看，共有16只股票出现在张坤的前十大持仓中。贵州茅台、五粮液依然是他的最爱，同时被3只基金持有，天味食品、水井坊、三棵树、涪陵榨菜则退出前十大重仓之列。
整体来看，二季度张坤主要增持了洋河股份、爱尔眼科、泸州老窖、华兰生物、恒生电子5只股票，通策医疗、美年健康、五粮液3只股票则被减持百万股以上。
现阶段的张坤透露着焦虑。疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认，长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，估值也得到了显著的提升。
张坤的应对之道，是做时间的朋友。他直言，面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。
无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的，“我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。”
他担忧的是，在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。
张坤毫不避讳地提到，回首自己以往的判断，发现有不少错误。他认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。
在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。
在“小作文”结尾，张坤表示：“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”
“茫然”的焦巍
和张坤相比，焦巍的“小作文”胜在生动有趣、金句频出，被业内称为“最精彩季报”。
他的行文分为两部分。第一部分是对代表作“银华富裕主题”调仓的回顾，以及伴随的反思。
对于调仓，他提到：对原来重仓的快递业龙头进行了清仓；对其中一个中药品种进行了清仓；对白酒的香型进行了再整理；增加了对医美行业特别是敏感肌龙头和注射类产品龙头的配置；增加了对医药的投资比重，特别是传统中药、疫苗核心品种和医疗服务的权重。
截至二季度末，银华富裕主题的股票仓位为87.96%，较一季度末下降5.55%。在持仓上，二季度清仓了顺丰控股和云南白药；五粮液退出前十大重仓股；贝泰妮、康希诺、酒鬼酒新晋前十大重仓股。
反思部分的金句有：
“护城河分为几种，其中一种护城河从目前的情况看来，需要永远的不停加深加阔，一旦停止就面临对手护城河的侵蚀。城里的人民则很难因为护城河存在就过上幸福的生活。同时基于古代战争的护城河还总是面临现代空军的越位打击。”
“消费品投资从来不是被动的就地躺赢，而是需要不断试错、纠正、再瞄准的匍匐前进。”
“我们从来都尊重新兴行业的情怀，但同时怀着威尼斯人的生意之心来使用持有人的一分一厘。男人的胃和女人的脸始终是能够产生品牌溢价和消费者定价权偏移的行业。对市场上充斥的酱香科技，医美强国之类的指责，本着君子和而不同的态度，本管理人认为投资各个产业的同道勿须相轻相煎。”
“没有对手的投资是最好的品种。”
在“小作文”的第二部分，焦巍表达了对二季度和上半年的感慨回顾以及下半年的继续茫然。
他提到，从一季度到二季度，银华富裕主题重仓的一批公司被冠以了核心资产的概念，并经历了向下的大幅波动和迄今为止仍然分化的反弹。
市场对这批公司的态度，使他不禁想起拿破仑从厄尔巴岛逃出后七天内一家报纸的题目变换 —— 第一天，科西嘉怪物在儒安港登陆；第二天，吃人魔鬼向格拉斯前进；第三天，篡位者进入格勒诺布尔；第四天，波拿巴占领里昂；第五天，拿破仑接近枫丹白露宫；第六天，皇帝抵达巴黎。
“两个季度内，我们大多数投资的对象并没有发生实质的改变，只是市场的认知和投资人的主观心态调整更多。”焦巍对此直言不讳。
在他看来，其实对于管理人来说，上涨比下跌更难应付。下跌可以死扛，同时利用下跌检验自己组合的反脆弱能力和审视弱点所在。但上涨时会面临组合相对涨不动的抉择，或者涨多了存在所谓性价比品种的诱惑。
那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？焦巍坦承目前还不知道答案。他更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。
焦巍称，更多的迷惑来自于希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱：比如，当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。
他始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。并表示，将继续殚精竭虑，在追求卓越公司的道路上继续五月渡泸，深入不毛。
