2020 年 3 月，美国、欧洲的新冠肺炎疫情失控之后，西方的实体经济遭受了巨大冲击，金融市场出现了大幅波动，美国股市连续熔断。在 3 月中旬的一次线上学术研讨会上，多位专家一致认为美国股市将会持续崩盘，道琼斯指数会跌到万点以下。而我持有不同意见。美国股市不至于一蹶不振，理由就是美联储可以大规模扩张资产负债表，也就是大规模地放水、印钱，为美国资本市场输血。事后来看，他们当然是错了，但是即使我的判断是正确的，也没有充分地意识到美国股市在美联储放水输血的背景之下，可以如此迅猛地反弹，而且跟实体经济的走势完全不相关。
2008 年金融危机以来，美联储资产负债表的扩张速度，也 就是它的基础货币发行增速不断加快（见图 1-4）。2008 年美联储资产负债表的规模是 9000 亿美元；经过了几轮量化宽松，2014 年阶段性高峰的时候达到了 4.2 万亿美元；之后时任美联储主席耶伦致力于“缩表”，就是主动减小资产负债表规 模，到 2019 年 8 月中旬到达了一个阶段性低点 3.72 万亿美元；但是由于当年夏天企业债、垃圾债市场出现危机，到 2020 年疫情暴发之前，资产负债表已经重新扩张到 4.2 万亿美元；疫情暴发之后，美联储开展无限制量化宽松，到 2020 年 12 月已 有 7.2 万亿美元。从 2021 年开始，考虑到拜登政府的财政政策扩张空间非常有限（因为共和党参议员一定会制约他的预算 空间），所以大概率只能靠货币政策来对冲；而且 2022 年接任 的美联储主席，很有可能是一位现代货币理论的拥趸者，我估计到 2025 年拜登第一任期结束时，美联储的资产负债表很可 能会扩张到 15 万亿美元，甚至 16 万亿美元。以复利计算，从 2008 年开始到 2025 年年初美联储资产负债表的年复合增速大约是 18%，这意味着如果全世界各地的账户持有美元资产的年复合收益率低于 18%，就是在为美国的国民福利和长治久安做 贡献。
美国的量化宽松理论上是没有约束的，只要全世界愿意继续用自己的劳动和资源来换取美元存款，这场游戏就不会结束。美国的法律与政治规则对于美国联邦政府的债务上限的确是有限制的，但是从历史上来看，这种限制的形式高于实质。共和党一贯强调要“小政府”，强调要控制赤字，可是恰恰都是共和党总统在任的时候，美国债务扩张的速度大幅加快。直到现在，现代货币理论的倡导者们，干脆站出来告诉这帮美国的政客，债务不但不是个问题，反而是现代经济运行中的必要组成部分。
货币超发的去向
围绕美元的“大放水”，一个常见的疑问是：为什么美联 储印了这么多的美元，美国却没有出现明显的通货膨胀？其实长期来看，美联储资产负债表扩张的通货膨胀效应是存在的，只不过有两个重大的因素，缓冲或者稀释了通货膨胀。
第一个因素是新冠肺炎疫情带来的冻结效应，延缓、弱化 了美国经济金融系统的信用创造过程。基础货币虽然扩张了，但是 M2、M3并没有同步快速扩张，推迟了通货膨胀的表达。
第二个因素是美元作为全球储备货币，可以在全球各地匹 配商品和服务，所以未来数年内所引发的通货膨胀是全球性的，而不是仅在美国本土发生。而且全球市场体系的中心—外围构 造非常特别，越往外围通货膨胀率会越高，越靠近中心通货膨胀率会越稳定，所以美国本土的通货膨胀水平反而位于全球最 轻微的行列。欧洲和日本的社会结构比较特殊，老龄化比美国 还要严重，所以本土消费是萎缩的，在全球产能过剩的大背景 下，不但不会有明显的通货膨胀，反而可能还有局部的通货 紧缩。
如果没有明显的通货膨胀，扩张的流动性最终会汇聚到哪里？我们可以把美联储的货币发行理解成河流的上游，上游有 大量的流动性释放出来，下游有三大池子来吸收这些流动性。
第一个池子叫商品，其中基本上全是可贸易品。由于技术 进步，全球普遍产能过剩，而美国人口老龄化程度逐渐加剧， 造成消费相对不足，商品价格的涨势有所抑制。第一个池子不 会吸收太多流动性，“水”就越过它直接进入下一个。第二个池 子叫服务。服务池子中的流动性增加了，长期来看的确会抬高 人们理发、餐饮服务的价格，但是绝大部分服务不可囤积，不 可作为保值增值的手段。举例来说，假如我一年理 12 次发，考 虑到明年流动性增加会导致理发服务涨价，我这个月理 12 次 发，在未来的一年里就不理发了，这不太现实。所以流动性在服务池子里边也囤积不下来，只能进入第三个池子——资产， 包括股市、房地产市场、债券市场等。
（本文选编自《平行与竞争》东方出版社）
