2021年初以来，通货膨胀便成为美国宏观经济的焦点问题。虽然消费价格核心通胀率（CPI和PCE）已经连续多月超过货币政策的目标通胀水平，但由于它的临时属性，并未触发美联储宽松货币政策的转向。自2020修订货币政策框架以来，美联储在“物价稳定”方面开始奉行补偿思维，这意味着，如果历史平均通胀率低于2%，未来美联储就有一定的弹性将目标通胀率设定在2%之上。
无论是美联储制定政策利率，还是市场参与者决定资产配置方案，厘清通胀是临时的还是持续的至关重要。一般而言，美联储不会因为临时通胀而改变政策立场，市场也不会对其重新定价。疫情冲击及政策响应给美国通胀率带来了极大的扰动，增加了物价中的噪声以及识别趋势性和周期性波动的难度。通过多个维度交叉验证，我们认为6月-7月可能是本轮通胀的拐点，美联储关于通胀是临时的说法有一定的可信度，但任何持久通胀都不是一蹴而就的。
普涨还是结构性上涨？
首先需要厘清的是，当前通胀压力在不同经济体之间有较大差异（图1）。在全球主要经济中，以核心CPI同比增长率衡量，美国面临着最显著的通胀压力，但阶段性高点已经在6月出现（4.5%），目前已经连续两个月下行，8月已经降至4%。欧元区和英国的通胀水平虽低于美国，但仍处在上行区间，8月均已突破3%。中国CPI通胀虽有反弹，但压力不大，且已经出现拐点。日本面临的则是通缩压力。本文主要分析的是美国的通胀问题。
图1：主要经济体核心CPI同比增速
数据：wind，东方证券财富研究
美国常用的度量最终商品和服务价格涨幅的指标包括（城市）居民消费价格指数（Consumer Price Index，CPI）、个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）价格指数和国内生产总值价格指数。它们都是通过加权平均而得到的，数值的区别主要源于覆盖面、权重和计算方法的不同。从CPI到GDP价格指数，覆盖面越来越广，后者覆盖了美国国内的所有消费者、企业和政府，以及国外购买的所有最终商品和服务的价格。CPI和PCE价格指数在实践应用中更常见。前者由美国劳工统计局（BLS）编制，后者由美国经济分析局（BEA）编制，但底层数据还是来自BLS。两者在覆盖面和权重上都有区别。美联储更关注后者。
整体而言，PCE通胀率与CPI通胀率走势基本一致，前者略低于后者，波动性也更低（图2）。这可以从两者的编制与计算方法上得到解释（McCully et al.,2007）。一方面，PCE价格指数的覆盖面更广，因为个人支出总额占GDP的近70%。它衡量的是所有消费项目的价格变化，而不仅仅是消费者自掏腰包购买的项目；另一方面，覆盖面的不同直接导致了权重的差异，并且PCE权重的调整更加频繁。例如，保健服务在PCE和CPI中的权重为分别为22%和9%，因为前者包含了消费者自掏腰包支付的保险费、免赔额和共同支付额，以及雇主提供的保险、医疗保险和医疗补助支出，后者只包含了消费者的直接开支。再比如住房，其在PCE中的权重仅为23%，而在CPI中的权重为42%。这意味着，保健服务价格的上涨对PCE价格指数的影响远大于对CPI指数，而住房对CPI的影响更大。此外，PCE价格指数考虑到了商品价格变化引起的替代效应，所以被认为能够更准确的刻画消费者真实生活成本的变化。
图2：美国消费价格指数走势与指标的比较
数据：BLS，BEA，CEIC，东方证券财富研究
货币政策属于总量政策，影响的是总需求。美联储不太会因为物价的波动性和单一行业（或商品）价格的大幅上涨而改变政策立场。所以，如同劳动力市场指标一样，美联储关注的也是基础广泛的（broad-based）物价指标。实践中最常用的是核心PCE物价指数，它从整体（headline）PCE物价指数中剔除了波动性较高的食品和能源价格。从图2中可以看出，核心PCE（或CPI）价格指数的涨跌幅显著低于整体PCE（或CPI）指数。但是，核心价格指数仍然会受到食品和能源以外的单一行业商品或服务价格的影响。如何区分价格的结构性上涨和普遍性上涨成为货币政策当局关心的话题。
为此，美联储克利夫兰分行编制了CPI和PCE中位数（median）通胀率和截尾平均（trimmed-mean，16%截尾平均）通胀率。美联储达拉斯分行也编制了一个截尾平均通胀率指标——经削减的平均PCE通胀率，区别在于，它排除了涨幅最低的24%和最高的31%的项目，将剩下的占比为46%的项目的价格涨跌幅进行加权平均。相较于核心物价指数而言，中位数和截尾平均通胀率的波动性显著下降，其中，最低的为“经削减的平均PCE通胀率”。根据达拉斯联储的研究（Koenig，2019.），“经削减的平均PCE通胀率”修正的泰勒规则能够更好的拟合政策利率的走势——对于分析货币政策而言，它是更好的观测指标。
以2021年6月为例，不同物价指标同比涨幅的排名为：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）；16%截尾平均CPI（2.9%）、中位数CPI（2.2%）、中位数PCE（2.2%）、经削减的平均PCE（2.0%）。所以，截至2021年二季度末，价格大幅上扬并非普遍现象，但也不得不承认，物价上涨的中枢在抬升。16%截尾平均CPI通胀率已经创下了“大衰退”以来的峰值。此外，中位数通胀率与截尾平均通胀率虽然有优点，但“掐头去尾”犹如掩耳盗铃，不利于防范尾部风险（tail risk）。
新冠大流行与通货膨胀
只有在了解清楚哪些商品或服务在涨价，以及为什么，才能较为准确的判断未来价格走势。一个常见的分析思路是打开价格指数的“黑箱”，核算细分商品或服务在总体价格指数变化中贡献，再重点分析权重较高的或贡献较大的商品或服务的价格变化的原因。如果是结构性转变，价格变化往往是持续的。反之，如果是周期性的，或者是事件驱动的，价格的变化就可能是临时的。
新冠大流行是本次美国物价上涨的触发因素。疫情冲击和政策响应通过影响商品和服务的供求关系作用于物价。一方面，由于供求缺口的大小和产业链弹性的不同，物价变化均值回归的速度也有差异；另一方面，疫情对生产者、消费者和政府观念和行为的影响比疫情本身持续的时间会更长，故对价格的影响并不完全会随着疫情的消失而消退。对未来一段时间消费价格走势的判断必须建立在新冠疫情对生产（供给）和消费（需求）行为的影响的理解之上。
在CPI的篮子中，商品与服务一级分项的权重约为39%和61%，相比上世纪90年代初而言，商品下降了5个百分点，服务则增加了5个百分点。这与居民收入水平和消费结构的变化紧密相连。在八大行业分类中，权重排名前三的分别为：住房（42.1%）、交通（15.7%）和食品饮料（14.8%），合计占比约四分之三，保健服务（8.8%）、教育和通讯（6.5%）、娱乐（5.8%）紧随其后。在PCE篮子当中，住房（22.6%）和保健服务（22.3）是权重最大的两个单一项目。
新冠疫情对物价的影响可先从物价涨幅的分布中整体把握。以核心PCE篮子中的121个细分项目为例。整体而言，自2020年3月以来，物价涨幅的分布经历了从正态到左偏，再回归到正态的变化，但至今为止，“峰度”仍低于疫情之前，左右两侧均有呈现出一定“厚尾”特征，表明存在涨跌幅都较大的项目，而且随着时间的推移，右侧的“后尾”特征更明显。当然，商品分项和服务分项在价格涨幅的分布上存在一定的差异，服务的“尖峰”和“左偏”特征都更加明显。
新冠疫情对商品和服务的影响有显著差异，冲击最显著的行业基本都属于服务业。在商品当中，耐用品和非耐用品的表现也有差异，前者从疫情前持续25年的负增长（平均为1.9%）转为正增长，同比增长在2021年6月达到了7.2%的峰值。7月同比增长为6.96%，开始进入下降通道。
分行业看，后疫情时代整体物价的上涨主要是由能源和交通行业贡献的。从2020年3月到年底，能源和交通运输行业的物价指数同比均为负增长，低基数效应是2021年物价高增长的重要解释。两者的峰值相继在2021年5月和6月达到，分别为27.8%和19.7%。2021年二季度，美国通胀率的超预期上涨明显受到交通运输行业（新车和二手车）的影响，约贡献了三分之一（FED,2021）。但从7月开始，两者均已进入下降通道。
可以从数量与价格两个维度可区分对疫情敏感的和不敏感的商品或服务（Shapiro，2020a；2020b）。如果该商品或服务的价格或数量在2020年2月到4月（疫情早期）发生了显著的变化，则称之为“新冠敏感型”（COVID-sensitive）商品或服务；如果其数量和价格的变化都不显著，则称之为“新冠非敏感型”（COVID-insensitive）的商品或服务。
以横轴表示PCE项目数量变化百分比，纵轴表示价格变化百分比，气泡大小表示支出份额，计算结果如图3所示。数量下降幅度较大的项目均基本上都是服务业，降幅在80%到100%之间的项目有娱乐、旅行、酒店、赌场、餐饮和航空运输等。其中，航空运输和酒店的价格也大幅下降，分别为23%和13%。商品项目数量下降的幅度在40%-60%之间的项目包括：新汽车、珠宝、手表、服装和鞋类，除二手车价格下降了13%，其它项目价格降幅均在10%以内。
图3：疫情对消费者行为的影响——基于对PCE项目量价的分解
数据来源：BEA，CEIC，Shapiro，2021；东方证券财富研究
说明：气泡大小以2月和4月实际支出的平均值为依据。
在核心PCE篮子当中，“新冠敏感型”商品或服务支出的权重约为三分之二（Shapiro，2020b）。它们价格波动的主要来源。将PCE价格指数拆分为“新冠敏感型”和“新冠非敏感型”两个部分，疫情之前，前者在核心PCE通胀中贡献了约0.8个-1个百分点，2020年4月的贡献骤降到0.3%，由于基期效应，2021年二季度的贡献陡增至2.6%，贡献了当期PCE通胀中的四分之三。截至2021年6月，后者的贡献仍低于疫情之前的平均值，从2020年2月到2021年2月，其在核心PCE同比中的贡献从0.92%下降到了0.37%；从4月开始，贡献率已经回复至0.8%以上。
在“新冠敏感型”项目中，保健服务与二手车（汽车与卡车）对通胀的贡献最大，但原因不尽相同。在疫情之前五年中，保健服务在核心PCE通胀中的贡献约为0.22个百分点，疫情的爆发加剧了保健服务的短缺，叠加与流行病相关的医疗保险支付立法变化（Shapiro，2020a），使其贡献在2021年一季度增加到了0.6个百分点。然而，这些立法措施是暂时的，如果疫情得到控制，2022年初将被终止，届时将成为价格上涨的拖累因素。实际上，核心PCE医疗保健服务价格增速在2021年二季度就进入下降通道。
与疫情相关的社交隔离措施降低了公共交通需求，提升了二手车需求，又由于半导体的短缺，间接限制了供给，缺口的扩大使二手车对通胀的贡献从疫情之前的-0.1%提高到了2021年初的0.5%。基于IHS生产商的调研数据显示，半导体短缺状况将在2021年三季度开始缓解，但直到2022年初或仍将处于供不应求的状态。2021年二季度以来，核心PCE交通项目的涨价幅度已经趋缓，二手车价格涨幅从4月的53%下降到了6月35%，新车仍在加速涨价同道中。由于当前汽车库存（或库销比）仍处于低位，2021年下半年到2022年上半年，汽车涨价仍有支撑。此外，随着疫苗的接种，受疫情影响显著的服务业也会重启，曾经拖累通胀的项目在未来可能成为新涨价因素，如航空和住宿等。
对比疫情敏感型项目数量与价格变化的方向可以厘清供给冲击与需求冲击——如果价格与数量的变化方向相反，且与历史均值显著不同，就是以供给冲击为主；如果价格与数量的变化方向相同，且与历史均值有显著差异，就是以需求冲击为主；实践中，供给与需求冲击往往是同时存在的，故存在价格不变、数量变化，或价格变化、数量不变的“模糊”情形。在疫情敏感型项目总支出中，以需求冲击为主的项目占比约18%，供给侧占比约7%。
在图3中，左下角或右上角的项目以需求冲击为主——前者是负冲击（如航空运输和旅馆），后者是正向冲击。左上角或右下角的项目以供给冲击为主——前者是负冲击，后者为正冲击。大量服务项目分布在横轴左侧，表示数量大幅下降，但价格未明显变化。更精确地说，从疫情爆发初期价格的下行到2021年二季度价格的上行，主要是疫情敏感型项目的需求侧冲击由负转正带来的——从2020年4月到2021年4月，其在核心PCE当中的贡献从-0.55%增加到了1.28%（图4）。边际上看，需求敏感型项目涨价动能已经趋缓。
图4：核心PCE的分解——疫情敏感型和非敏感型
数据来源：SF Fed，东方证券财富研究
综合而言，美联储的“通胀临时说”是可信的，虽然2021年二季度以来的通胀水平确实超出了其预测的中位数水平，但二季度末、三季度初仍然是通胀的高点。结合二季度以来美国宏观经济和消费者信心等数据来看，基本可以确认当前通胀的临时属性。但是，这种“临时性”是建立在历史归因和局部分析基础之上的，并未考虑到未来潜在的涨价因素。住房价格上涨很可能成为通胀重要的“接力”因素。此外，变异病毒或地缘政治引发的不确定性仍然可能扰乱下半年美国物价下行的路径，甚至可能扭转下行趋势。
持久通胀的形成并非一蹴而就，在其不同阶段，往往有不同的驱动因素，货币在其中常常发挥着“穿针引线”的作用。当前，货币宽松的必要条件已经具备，工资增速上行的趋势在疫情之前就已经出现。后疫情时代的临时通胀是否是中长期持续通胀的“前奏”，未来通胀是否还会从美国扩散到其他国家（或地区），目前尚未可知。可以确定的是，疫情之前40多年来导致通胀下行的结构性力量已经发生转变。
（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理，陈燃萍为东方证券博士后）
