荀玉根:择时策略的有效性分析

作者 | 荀玉根  

2021年10月09日 14:37  

本文1691字,约2分钟

(本文选编自《荀玉根讲策略》机械工业出版社)

 

2019年巴菲特在股东大会上曾表示,对于成功投资,进场时机只占3%,而资产配置占了97%,那么事实是否如此?本节以此为启发,探讨择时策略在A股和美股中的实用性。

在美股,择时可以有,但不常见

在美股,除了长期价值投资,择时策略也有生存的土壤。回顾道指1900~2020年的走势后发现,从幅度和时间两个维度看,在美股择时还是有必要的。统计历史上道指回撤超过20%的情况,1900~2020年一共有20次。从幅度上看,在道指回撤期间,最大回撤幅度为89%(1929~1932年大股灾),最小为20%(20世纪90年代的海湾战争),回撤的平均幅度为39%(中位数为37%)。接近四成的回撤幅度意味着只要躲过哪怕半次危机,都可以避免近二十个点的损失。从时间维度上看,在道指回撤期间,最大回撤时间为63个月(1937~1942年大股灾),最小为1个月(2020年的疫情流动性危机),平均持续20个月(中位数17个月),即回撤平均持续一年半。在一个平均下跌四成、时间持续一年半的市场,择时策略的重要性并不能忽略。

然而,虽然择时策略值得重视,但是从概率上看,美股熊短牛长,频繁择时的意义并不大。前文算出美股历史上大约有15%的时间在熊市中,换句话说每六七年会有一次熊市,但是如果仅考虑二战以后指数跌幅超过30%的情况,概率就会下降到11%,即大约每过9年才有一次值得逃顶的大跌,可见择时策略虽然有其必要性,但是频繁择时意义不大,投资者更多的精力应该放在余下85%的上涨阶段。

在A股,择时的效果在减弱

A股市场方面,在过去择时的效果很好,择时能力出色的基金能取得明显的超额收益。以华夏大盘精选为例,从2005年底王亚伟接手华夏大盘精选开始,2006年华夏大盘精选以154%的收益率排名第12,2007年以226%的收益率位列第一,比第二名高出35个百分点,2008年排第二,2009年再次得第一,2010年第三。到2012年时,华夏大盘精选的净值在6年多的时间里涨了11倍。

华夏大盘精选在投资时会通过大幅调整股票仓位来获取择时收益(如图5-15所示):在2006~2007年牛市中华夏大盘精选持有的股票市值占比一直在80%以上,同期其他偏股型基金的仓位并不高,从2006年初的35%缓步抬升到2007年底的75%;到了2008年,随着金融危机蔓延,华夏大盘精选为了规避系统性风险,前两个季度大幅减仓28个百分点,同期其他基金只减了10多个百分点;2008年Q3~Q4华夏大盘精选又大幅加仓10个百分点,而其他基金还在减仓;进入2009年,当经济在Q2确认复苏后,华夏大盘精选基金单季度大幅加仓30个百分点,从低仓位进入高仓位运行,而其他基金只小幅增加了10个百分点。

因此整体来看,过去择时策略在A股能带来显著的超额收益。2006~2011年这段时间股市牛熊转换剧烈,华夏大盘精选在牛市保持了极高的仓位,在市场牛转熊时迅速大幅降低仓位来控制系统性风险,待熊市后期又领先其他基金提前大幅加仓来获得市场向上的收益,这种择时策略使得在2006~2011年华夏大盘精选每一年的净值增长率均超过了同类基金和沪深300指数(如图5-16所示),6年基金复权净值累计增长率为1100%,同期主动偏股型基金累计涨幅中位数为220%,沪深300累计涨幅为150%。

从历史上看,择时确实能明显取得超额收益,那么未来择时策略的有效性能否延续? 实际上从2016年开始,择时的效果已经开始减弱,背后的原因在于2016年后个股表现分化的现象愈加明显,把握结构性机会的重要性在上升。以全部个股涨幅标准差/涨幅均值来衡量全部A股的离散度,2005~2015年全部A股的离散度平均为17,2016~2020年升至38。在个股表现差异持续扩大的背景下,即便投资者把握了市场的整体趋势,但若在择股策略上出现失误,将依然难以跑出明显的超额收益。实际上,第2章的“资金端分析二:公募基金”分析过,近年来公募基金已经逐渐放弃了对仓位的大幅调整,侧面反映出择时策略的效果已经弱化。