10月22日，科创板新股中自科技（688737.SH）上市首日破发。紧随其后，创业板新股可孚医疗（301087.SZ）上市首日也遇破发。新股上市连续两个交易日出现破发，这是自注册制推出以来的首次。对此，业内人士却纷纷给出了积极的看法。“这不一定是坏事，是市场成熟的表现。”多位人士向《财经》记者如此表示。“新股接连出现破发，会对机构网下询价形成制约，使机构在报价时更谨慎，新股价格也才能从脱轨回归到正轨。”武汉科技大学证券研究所所长董登新表示。
今年是注册制试点推出的第三年，改革已经进入深水区。从科创板注册制的推出，到创业板的增量改革，再到新旧有效衔接的北交所，注册制正逐渐向全板块推行。招商基金研究部首席经济学家李湛认为，未来主板的改革应该吸收创业板和北交所的改革经验，兼顾增量与存量。
改革道阻且长。注册制的改革也并非一帆风顺。资深投行人士王骥跃曾表示，在2019年科创板试点注册制、2020年创业板推广注册制，以及新证券法将注册制写入法律后，市场原本预期2021年上半年就将全面实行注册制。然而，证监会2月底的新闻发布会却明确表示将在试点基础上进一步评估，待评估后再进行全市场推进，市场普遍认为全面注册制可能将缓行。
全面注册制为何可能缓行？市场有观点认为，在注册制改革过程中出现了一些问题，需要进一步完善。也有部分发行人和中介机构认为注册制还不够市场化，与核准制在本质上应该有更大的区别。此外，“新股不败”的思维定式、机构抱团报价、上市公司业务属性与板块的契合度不够、信息披露的真实有效性欠缺，以及部分中介机构“带病闯关”仍然困扰着注册制之下的资本市场。
“通过三年来的试点，我们越来越深刻体会到，注册制改革是一个不断发现问题、解决问题的过程，也是一个在实践中不断深化认识、探索完善的过程。”中国证监会市场一部主任李继尊近日在“2021金融街论坛年会”分论坛上表示，“改革的势能不断继续，目前已进入由点及面的关键阶段。
”实际上，存在的各种问题已引起监管层的注意。证监会对新股询价机制不断调整完善，强调压实上市公司、中介机构的主体责任，提高信息披露质量，加大违法违规行为监管处罚力度。
注册制改革的步伐是十分坚定的。中国证监会主席易会满表示，注册制改革是完善要素资源市场化配置机制的重大改革，也是发展直接融资，特别是股权融资的关键举措。证监会将试点注册制作为全面深化资本市场改革的头号工程，坚持稳中求进。
“注册制改革有着渐进式的特征，是一项系统工程，是资本市场牵一发而动全身的改革。必须坚持系统观念，加强统筹协调。”李继尊表示。
新股不败神话终结
在注册制的多项制度变革中，新股发行定价改革曾多次引发市场争议。
10月22日，科创板新股中自科技正式上市，与其他新股上市首日受到资金追捧不同的是，中自科技开盘即遭破发，最终以6.87%的跌幅收盘。因此，中自科技成为了自注册制实施以来第二只上市首日破发的新股。第一只是2019年12月4日上市的建龙微纳（688357.SH）。
未曾料到，第三只破发股紧随而至。10月25日，三只新股上市，其中两只开盘破发。科创板新股凯尔达（688255.SH）发行价47.11元/股，开盘破发。不过，随后出现上涨，最终以10.76%的涨幅收盘。但创业板新股可孚医疗则没那么幸运。开盘破发后,其股价持续走低，盘中跌幅一度超过10%。截至收盘，下跌4.43%。
连续两个交易日出现新股破发，这在A股市场上十分罕见。“连续破发让投资者知道打新并不是无风险收益。破发出现了，报价就会谨慎。市场不会一直高收益，也不会一直破发。市场有自我调节能力。”王骥跃向《财经》记者表示。
德邦证券认为，这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。回归理性，体现注册制“市场化定价”。
“在现行规则下，当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈后再平衡。”德邦证券在研究报告中表示。
值得注意的是，最近的两只新股破发事件恰好发生在监管层修订新股询价机制、打击机构抱团报价之后，在业内人士看来，这说明改革已初见成效。
2020年，上纬新材（688585.SH）压线发行。随后机构抱团报价愈演愈烈。在一些新股询价中，超过90%的机构给出了同样的价格。低价发行、上市爆炒成为A股怪象，损害了上市公司和普通投资者的利益，这一现象长期备受诟病。
而监管层也一直在打击抱团报价,去年就开始有所行动，今年动作则更大。8月20日，沪深交易所修改了新股发行承销相关配套业务规则，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；强化报价行为监管，明确网下投资者参与科创板新股询价报价的规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围等。
8月13日，中国证券业协会对19家存在违规情形的投资者采取了相应的自律措施。7月中旬，中国证券业协会对11家网下投资者采取自律措施。监管各部门合作加强打击抱团报价的违规行为。
在监管层一系列改革与严监管之后，机构抱团报价已经出现松动，询价区间出现明显扩大。“现在机构报价已经有了明显变化。不过目前改革时间太短，需要更多的时间去尝试，让市场找到新的平衡。”上海一家大型券商资深投行人士向《财经》记者表示。
新股发行的另一个明显变化是，发行市盈率呈现走低的趋势。根据《财经》记者统计，2019年科创板新股发行市盈率高于行业平均市盈率的比例是85%。2020年，只有51%的新股发行市盈率高于行业PE。截至10月26日，今年只有21%的新股市盈率高于行业PE。
差异化定价趋势也十分明显。例如，4月13日上市的诺禾致源发行市盈率231.51倍，而行业PE仅有35.67倍。发行市盈率是行业PE的六倍多。但是，也有的市盈率远远低于行业PE。6月28日上市的皓元医药（688131.SH）发行市盈率40.73倍，而行业PE是143.20倍。
效率与质量的博弈
注册制之下，拟上市企业的IPO审核节奏本应提速，但是，监管层依然没有放松对拟上市企业的质量把控。10月20日，上交所终止了对常州铭赛机器人科创板上市的审核。10月8日，联想集团撤回科创板申请材料，终止审核。而此前的一个交易日，联想集团刚刚递交申请。
Wind数据显示，截至10月26日，今年以来已有138家企业终止了科创板和创业板的IPO进程，这一数字几乎是2020年全年39家的三倍多。在今年终止IPO的企业当中，有118家是发行人主动撤回，有11家是被发审委否决，有9家是过会后在注册阶段终止。
“注册制绝不意味着放松审核要求。”这是易会满在中国发展高层论坛2021年会上的公开表态。在“2021金融街论坛年会”上，易会满进一步表示，需坚守科创板“硬科技”定位，防止板块套利，“科创板和创业板申报企业主动撤回，不少是因为板块定位问题”。
也有投行人士对《财经》记者证实，主动撤回的企业不少经历了监管窗口指导和投行的委婉劝退，选择暂时撤回。因为企业一旦被否，将给市场留下不好印象，二次上市或将变得更难。
9月22日，吉凯基因创业板首发上市被否。同日，海和生物科创板IPO变更为终止状态。原因为监管层对吉凯基因和海和药物这两家生物医药企业的“科创含量”存疑，以及信息披露不准确。
科创板上市委员会认为，吉凯基因没有充分披露其核心技术是否具有先进性、相关业务的成长性和潜在市场空间及对持续经营能力的影响。而海和生物则是被认为未能准确披露其对授权引进或合作开发的核心产品是否独立自主进行过实质性改进，对合作方是否构成技术依赖。
为进一步明确科创板定位，证监会于2020年3月颁布了《科创属性评价指引（试行）》（下称《指引》）。今年4月，证监会修改《指引》，从多维度完善科创属性评价指标体系。
注册制之下，一方面是监管的全面从严，另一方面证监会也在鼓励更多的优秀企业上市，包括海外的优质企业。
9月17日，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，部分行业的红筹企业可以在境内主板、科创板、创业板上市。具有国家重大战略意义的红筹企业申请纳入试点，不受前述行业限制。目前，A股市场上已经出现了四家红筹架构企业。
科创板或将成为红筹企业回归的首选上市板块。资本市场律师王冠向《财经》记者表示：“此前赴美上市的主要行业集中于金融、媒体与信息服务、零售、医疗、新能源车企和运输服务业等。由于境内外监管收紧对VIE架构以及网络安全的审查，市场已经看到部分企业由美股市场转到港股市场，此次扩容，有利于中国吸引相关行业的红筹企业回归。”
中介机构责任边界争议
注册制之下，投行等中介机构也面临新的挑战。证监会多次强调中介机构“看门人”的责任。
今年7月26日，因在咏声动漫保荐过程中存在核查工作不到位等问题，华泰联合两位保荐代表人被追责。值得注意的是，咏声动漫已于今年1月29日撤回发行上市申请的文件。
“对‘带病闯关’的，将严肃处理，决不允许一撤了之。”证监会主席易会满一再强调，“要进一步强化中介把关责任，督促其提升履职尽责能力。监管部门也需要进一步加强基础制度建设，加快完善相关办法、规定。”
今年以来，已经有多家投行和保荐代表人因为各种问题而被采取监管谈话、出具警示函等不同的监管措施。其中就包括中信证券、海通证券、中信建投、国金证券、东方证券等多家知名券商。
此外，监管也从法律文件上加大对中介机构归位尽责的要求。8月23日，中国证券业协会下发《证券公司投行业务执业质量评价办法(试行)(征求意见稿)》，拟对券商投行业务开展执业质量评价。
该办法显示，评价期内，证券公司因公司治理、投行内部控制违法违规行为被采取行政监管措施、纪律处分、自律监管措施的，将会给予相应扣分。最终的执业质量评价结果将影响证券公司的保荐代表人管理、现场检查和非现场检查频率等。中证协还拟将执业质量评价结果纳入证券行业执业声誉约束机制。
证监会以出台新规倒逼中介机构归位尽责。“投行等中介机构是资本市场的第一守门人。因此，要提高上市公司的质量，保荐机构尤为重要，必须严管，发挥第一守门人的作用。”董登新表示。
不过，也有部分投行人士认为目前监管可能过于严格。在王骥跃看来，“注册制下，要求中介机构承担更多的责任，是理所应当的事情；要求规范中介机构的行为，也是应当的事情。但是，责任承担应当在出现风险之后进行追责。防患于未然的要求过多往往会限制券商的创新能力和专业判断力。如果券商的大量精力集中于应对监管要求，而不是面对市场和服务客户，并不符合注册制精神。”
A股全面注册制何时到来？
监管层自去年以来对全面注册制密集表态，虽然未给出具体时间表，但是改革继续推进的态度与方向十分明确。2020年10月末，国务院金融委强调，增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。
2020年12月中，沪深交易所在同日发布了改革后的退市制度征求意见稿。今年2月，证监会新闻发言人高莉表示，注册制将在试点的基础上进一步评估，待评估后在全市场稳妥推进。今年3月初，政府工作报告再次指出稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制。
市场最先关注的就是退市制度。“要加大退市力度，让不符合条件的企业淘汰出去，使市场在资源配置方面的作用充分发挥。”申万研究所首席市场专家桂浩明表示。
2020年末，堪称史上最严退市新规正式完成修订出炉。目前上市公司已经规定了四类严格的退市情形，包括重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市和规范类强制退市，且流程更加简化。从市场执行情况看，A股市场的退市力度已经开始加强。2020年全年强制退市16家，今年已有17家公司被强制退市。
但是，投资者的风险意识依然需要时日加强。科创板从开市至今，还没有出现退市的情形，创业板自注册制以后也没有。投资者因此对注册制下上市公司的退市并无真实经历，风险意识淡薄。
同时，由于A股IPO的成本依然较高，“壳”资源对拟上市企业来说还存在一定价值。这也是退市制度难以完全畅通的原因之一。根据Wind数据统计，自创业板试点注册制一年多来，全A市场还有18家公司通过买壳上市。其中，上证主板13家，深证主板3家，创业板2家。
新股发行定价不够市场化也是当前注册制改革尚存的难题之一。尽管目前新股定价已经有了改善迹象和举措，但是科创板与创业板的IPO仍然存在上市首日普遍大涨、交投活跃，但股价随后震荡回落的特征。
根据《财经》记者统计，截至2021年10月25日，科创板347家公司上市首日涨跌幅的平均值为1.83倍，平均换手率74.75%；创业板按注册制上市的公司有217家，上市首日平均涨跌幅达2.5倍，平均换手率65.83%。而在成熟的注册制市场，比如港股或纳斯达克，其IPO首日涨幅均值一般在15%以内，换手率也常在15%以内，并且呈现出随着上市时间推移，价格走势趋于平稳的特征。
通过高质量的信息披露制度把更多的权力交回市场也是注册制尚在推进的改革内容之一。新证券法规定，信息披露义务人披露的信息应在真实、准确、完整的基础上，简明清晰、通俗易懂、及时、公平。
10月21日，李继尊表示，证监会正在研究修订信息披露的有关规则，以利于提高信息披露的有效性和针对性。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》已经有45个文号，当前更主要的问题也许不是披露更多信息，反而是结合不同层次的证券市场和证券品种特点，设计有区别、有质效的披露规则，降低投资者的信息处理成本。
10月29日，证监会就提高招股说明书信息披露质量公开征求意见。证监会指出，自科创板、创业板试点注册制以来，招股说明书信息披露质量有所提升，但仍存在篇幅冗长、针对性不足、合规性信息过多、投资决策作用偏弱、语言不够简明等一系列问题。“招股书要变薄，要有用。其他东西放附件参考使用就行了。”王骥跃亦向《财经》记者表示。
此外，构建相互一致的法律规范体系也是未来主板注册制有序运行的基础保障。目前，刑法、公司法和行政诉讼法中的相关配套制度还有待完善。新证券法中设有“投资者保护”专章，明确了先行赔付制度、探索证券民事诉讼制度等，因此，配套的法律法规在修订时也应充分体现投资者权益保护的原则。
对于何时迎来全面注册制的问题，招商基金研究部首席经济学家李湛表示，应继续实施递进式、多层次的推进策略，稳步改革。他还强调尤其要做好新旧规则、增量和存量的衔接。针对不同上市、退市情形，细化过渡期安排，明确市场预期，实现平稳过渡。
