近距离看桥水:达利欧的原则与情结

作者 | 康娟 郭楠    编辑 | 陆玲

2021年11月30日 18:53  

本文6981字,约10分钟

桥水的旗舰产品在2008年金融危机中战胜了市场,让全球瞩目。如今,全天候增强型产品在中国市场平稳运行,虽面临一些环境考验,但桥水的目光足够长远。

一本《原则》,两种投资策略,抛开桥水投资公司(Bridgewater Associate,LP.)(下称“桥水”)最为显著的标签,全球最大对冲基金桥水在中国的故事远远不止于这些。

30多年前,桥水创始人瑞·达利欧曾见证了中国资本市场的早期创建。上世纪80年代末,达利欧来到中国,结识高西庆、王波明等中国资本市场创建初期的主要参与者,并提供了帮助。如今,北京证券交易所(下称“北交所”)已经开市,达利欧表示:“我们看到了很了不起的变化,中小企业成为投资者和资金的合作伙伴,基金可以让投资者和中小企业连接起来,这是非常重要的进步。”

2011年,成功预测金融危机而受市场追捧的桥水在中国设立代表处,在中国资本市场加速开放的背景下,2018年正式备案私募产品,把一整套投资体系引入中国,为全球主权财富基金、养老金等机构服务的桥水,开始为中国客户管理资产。

尽管面临不同的监管环境,桥水做好了在中国长期发展的准备,但对达利欧来说更为重要的是,他的家族在中国的慈善事业已经坚持超过20年。

1995年,达利欧的第三个儿子麦修——当时年仅11岁——成为中国年龄最小的留学生,当结束这段学习经历回到美国后,麦修决定创办中国关爱基金,为中国偏远地区的残障孤儿提供慈善救助,这一善举一直延续至今。

桥水中国区总裁王沿也是被这一善举所感动,并在2009年加入桥水。“也许几百年前瑞的祖先是马可·波罗的近亲。”

近期,《财经》杂志与《巴伦周刊》中文版共同专访了王沿,一起探寻对冲基金巨头桥水的成长与进化,以及扎根中国的桥水有哪些长期布局。

见证中国资本市场成长

“目前我们看到了非常大的变化,投资者和中小企业可以连接起来,这是非(资料图片)桥水创始人瑞·达利欧。图/视觉中国73常重要的进步。”瑞·达利欧10月23日通过视频连线在回答《财经》杂志总编辑王波明关于北交所的问题时说。

仅仅两个多月之前,中国高层宣布设立北交所,在新三板平移精选层,专门服务中小企业,这是中国第三家股票交易所。11月15日,北交所正式开市。

达利欧曾见证并参与了中国资本市场的起步阶段。1989年,达利欧来到中国。彼时,王波明、高西庆等人正在筹划建立中国的资本市场,推动设立中国第一个证券交易所,他们组建了“中国证券市场研究设计中心”(前身为“证券交易所研究设计联合办公室”,简称“联办”)。

这段往事记录在达利欧的畅销书《原则》中。2018年2月,《原则》在中国出版,其中总结了达利欧40年来工作和生活中近500条原则。根据2021年三季度出版社的数据,《原则》在中国的总销量已经超过200万册。

王波明在《原则》出版上市时曾回忆上世纪80年代末与达利欧相识的场景,地点是在北京的崇文门饭店西小楼,那座楼曾是饭店服务人员和行政使用的场所,楼下摆着四个巨大的垃圾桶,而达利欧则看到了一群年轻人怀揣梦想筹划着建立中国资本市场,决定提供帮助。“中国资本市场的建立,有瑞的一份功劳。”王波明表示。

从此达利欧开始认真观察中国的改革开放,开始研究中国的金融市场发展,并随着中国市场的开放不断深入参与其中,把领先的研究和投资方法带到这个处于发展初期的市场。

如今,达利欧已经成为中国金融市场参与者最熟知的海外投资人之一,他的新浪微博拥有近百万粉丝,保持着每天一条原则的更新频率。中国的投资者们更关心的是,这位1600亿美元对冲基金掌门人,对于当前热点问题的观察、分析与预测。

10月23日,王波明问到了共同富裕。达利欧表示,经过研究过去500年的历史发现,如果贫富差距过大,债务水平过高,可能会造成潜在的经济衰退,为了维持经济的发展,一定要达成平衡,必须要有共同富裕,而为了实现这一目标,不能仅仅把财富从一个人身上转移到另一个人,而是要提供机会,提供生产力,来保持长期平衡。“中国宣布要迈向共同富裕,设立供中小企业上市的北交所反映出中国想要做到这一点平衡。”

达利欧提到了中国的房地产市场。“中国为应对房地产的泡沫出台了三条红线,非常明智,建立了金融保守政策的底线和标准,对中国房地产行业产生了影响。在我看来,这是一种非常正常的、健康的转型。”达利欧10月23日在连线中表示。

不久前,民营地产商中国恒大陷入债务危机,美元债价格大幅波动引发市场担忧,达利欧第一时间接受彭博采访时给出了自己的判断:“形势完全可控。”

对于中国市场的投资建议,达利欧表示,中国市场的现金储蓄或房地产可能集聚了太多的资金,股市的波动性比较强,投资者需要对资产进行很好地平衡。“从整体的情况来说,我们还是不太建议大家投资于这些现金型的资产,现金的过度供应也会造成市场的波动。”

而对于全球市场最为关心的美联储紧缩节奏,达利欧认为其正面临进退两难的情况。“我们面临的状况像20世纪70年代,出现了滞胀,一方面不能不断印钱,另一方面存在严重的债务风险,收紧会出现经济下滑。如果美联储犯错误,最好不要在收太紧的方面。”

“别总想着美联储又说了什么,你们会看到,不久的将来,人们会盯着问中国人民银行行长又说了什么。” 多年前达利欧曾在公司内部研究会议上表示。

这段话出自王沿在《原则》一书中所写的审校后记,他在2009年加入桥水,之前任威灵顿资产管理公司中国区总裁。

发现“投资的圣杯”

作为中国投资者最熟知的海外投资人之一,达利欧更令人好奇的是他如何白手起家,从一个普通的美国长岛中产阶级家庭的孩子,变成了“有史以来表现最好的对冲基金经理”。

达利欧开始做投资的时候是12岁。第一笔投资投给了东北航空。1975年,他在纽约创立了桥水公司,刚开始是给企业客户提供咨询和风险管理服务。1987年,桥水获得世界银行一个500万美元债券账户的管理权,正式向一家进行资产管理的对冲基金过渡。

目前,桥水管理资金超过1600亿美元,服务约320个客户。“我们的客户包括政府主权财富基金、中央银行、养老基金、大学捐赠基金、慈善基金、保险公司等。”王沿强调,“我们是给机构投资者管钱的。”

桥水基金为投资者主要提供三种产品:纯粹阿尔法(Pure Alpha)基金、全天候(All Weather)策略基金和结合前两种策略产生的“最优投资组合”(Optimal Portfolio)策略基金。

王沿解释说,所有基金的回报无非三部分组成:暴露于市场风险而产生的市场收益(beta,贝塔)、来自于投资经理技能(skill)的主动收益(alpha,阿尔法)和无风险回报率(cash,现金)。在传统的投资方法中,一个基金的市场收益和主动收益通常是混合在一起的,将alpha与beta的收益分离,桥水是这方面的先行者。

基于这种创新理念,桥水在1991年设立了旗下第一只旗舰基金——主动型“纯粹阿尔法”(Pure Alpha)基金。这只基金在2000年-2003年的市场下跌中表现尤为出众。2006年,该基金在达到预定最高资金水平时对新投资者关闭。2008年,在全球金融危机的背景下,该基金收益高达12%。

“我发现如果拥有15个-20个良好的、互不相关的回报流,我就能大大降低我的风险,同时又不减少我的预期收益。”达利欧在《原则》一书中将这种方法描述为“投资的圣杯”。

如果“纯粹阿尔法”是一只最优alpha组合基金,那么桥水1996年推出的第二只旗舰基金——全天候策略——就是一只最优beta组合基金。它代表的是一种可适用于所有市场环境、长期表现良好、不会遭受不可接受的损失的足够均衡的资产组合。

达利欧设想了四种不同的宏观经济环境(增长率上升加通胀上升、增长率上升加通胀率下降、增长率下降加通胀上升、增长率下降加通胀率下降)及四种不同的投资策略,并将其结合起来构建资产组合,以控制波动和损失。这种从0到1的创新性理念现在被业界称为“风险平价”(risk parity),是达利欧试图为自己的家族设计一种风险中性的家族信托时发现的。

全天候策略从创立之初就受到不少质疑,这种怀疑的声音直到2008年的金融危机才销声匿迹:全天候经受住了这次市场的考验。2007年,《巴伦周刊》在一篇文章中说:“没有人比桥水出版的《每日观察》的客户和订阅者对全球市场崩盘准备得更充分”,桥水“从2007年春天开始就在为过度金融杠杆的危险发出强烈警报”。

王沿说,桥水能够长期战胜市场,靠的是三个系统流程:基本面(理解宏观市场驱动因素间的因果关系,归纳为普适原则)、系统化(将这些原则转化为交易规则和信号,进行压力测试并持续改进)、分散化(在分散化的良好回报流之间平衡配置风险)。

“我们就像一个机器一样,但也不是量化交易,我们系统、逻辑、常识都在使用,同时用机器来识别、衡量、追踪、反馈和压力测试。在基本面和系统化做完之后,也不能保证你百分之百地正确,接下来就是在所有能够交易的、有流动性的市场中极大地分散化,让它们的关联性越低越好。”王沿进一步解释。

即便如此,投资从来不是稳赚不赔的事情。根据LCH投资公司的数据,2020年,桥水管理的一只基金一季度回撤达到14%,但到年底又打平了。

王沿在回应对桥水2020年业绩质疑时说:“没有人是常胜将军。如果一个基金每年都赚钱,那非常可能是麦道夫的庞氏骗局。桥水历史上曾几次出现这种状况,但在第二年、第三年又都赚回来了。事实上,去年回撤较大的是纯粹阿尔法基金,全天候还是有16%的回报。”

王沿认为,判断一个好的基金要看三点:第一,是不是系统化;第二,在出现错误后是不是能很快纠错;第三,损失是由于市场的转折还是自己的失误。

LCH董事长里克·索弗(Rick Sopher)评论说:“(2020年的)条件有利于人而不是机器。”尽管如此,根据LCH今年1月的统计,桥水成立以来的净收益为465 亿美元,达利欧仍然是有史以来最赚钱的对冲基金经理。

像任何组织一样,桥水成功的关键是人和文化。《纽约》杂志2011 年的一篇文章将这家公司描述为“最大且无可争议的最奇怪的对冲基金”,因为它坚定不移地致力于“完全诚实和透明”,并在企业文化中细化细节。

加入桥水已经12年的王沿这样概括这家全球最大对冲基金的哲学和文化:极端透明、极端追求真相、关系平等、利用错误作为工具反思。

“我们在公司讨论问题时,都是录音录像,在全公司播放,除非涉及隐私。这在美国公司中也是非常极端的例子。”王沿说,“而且我们把犯错当成一件好事,错了就反思,记录下来。”

达利欧在《原则》一书中提到了他在1981年-1982年出现的一次“人生最惨重的失利”。正是这次对经济走向的“极具羞辱性”错误预测,让他下决心把桥水打造成“一个创意择优的机构”。“它不是一个专制机构,由我领导,其他人跟从;也不是一个民主机构,每个人都有平等的投票权;而是一个创意择优的机构,鼓励经过深思熟虑的意见不一致,根据不同人的相对长处分析和权衡他们的观点。”

桥水的中国长征

之后就是大众更为熟知的故事了。因为预见了2008年金融危机并取得了不错的回报,桥水和达利欧此后开始受到媒体关注,外界开始猜测关于桥水和达利欧的一切,于是在2010年,达利欧决定把自己的工作手册公开,把“原则”放在网站上让桥水以外的人免费阅读。

2018年,《原则》简体中文版出版,王沿在审校后记中写道:“瑞在中国的新长征开始了。”

同样是在这一年,中国资本市场开放进程不断加快,桥水(中国)投资管理有限公司在中国基金业协会完成私募证券投资基金管理人登记,紧接着桥水全天候增强型中国私募证券投资基金一号完成备案,在海外为全球大型机构管钱的桥水,通过私募产品迈开了进入中国市场的第一步。

回忆起加盟桥水,王沿提到,“之前和瑞是老朋友,他多次邀请,但最终吸引我的是瑞的第三个儿子麦修,他从中国回来后所做的中国关爱基金,帮助了很多残疾孤儿,很了不起,我很感动。”

麦修创办中国关爱基金,源于达利欧夫妇在他11岁时做出的一个非常冒险的决定。1995年,达利欧将完全不会说汉语的麦修送到了北京史家胡同小学上学。作为当时中国年龄最小的留学生,麦修独自一人被寄养在瑞的朋友顾阿姨家,顾阿姨老伴用自行车接送麦修上小学。

1996年,麦修结束了在中国的学习回国。这段经历对他产生了深刻影响,并促使还是中学生的麦修在2000年创办了中国关爱基金。这个基金会运营至今,而且前些年的每年夏天,达利欧都会在自己居住的美国小镇上举办捐助中国关爱基金会的慈善晚会。

“这是一个非常特别的故事。我觉得最感人的是什么?是通过他们这个孩子做慈善基金的过程聚集了很多人,开始对中国感兴趣,希望了解中国。”王沿说。他之所以对达利欧一家的这段故事非常熟悉,是因为他的妹妹曾是中国关爱基金会的驻京员工。她曾和瑞、麦修一起去陕西的孤儿院。她说,瑞左手拎着一大包婴儿尿布,右肩扛着奶粉,和他们一起赶路,简直就像外来的民工。

达利欧敢把这么小的孩子独自送到中国当留学生,是因为他早在1984年就有了第一次中国之旅,并从此与中国结缘。王沿说,从1989年中国开始创建资本市场开始,达利欧几乎每年都会到访中国,并经常会请当年他认识的“联办”老友喝顿茅台,像高西庆、王莉、王波明、汪建熙、欧阳谦等。

其实,在上世纪80年代末桥水还只是个小公司,据达利欧在《原则》一书中回忆,当时只有24个人。而那时候的中国尚未打开国门。王沿开玩笑说:“瑞是地道的美国人,但上溯几辈应该是来自威尼斯一带的意大利北方人。也许几百年前他的祖先和马可·波罗是近亲,要不他自己也说不清楚他对中国为什么这么感兴趣。”

桥水 1993年开始帮中国机构客户管钱,2011年正式设立了北京代表处,2016年全资子公司在上海设立。如今,桥水在中国已经备案了两只私募产品,而在海外也有超过百亿元的产品投向中国市场。

“因为瑞对中国情有独钟,我们还做了很多投资知识转让,比如我们的全天候策略。”王沿表示,“好比之前中国市场只有汽油车和柴油车,我们把电动车开了进来。”

10月的一天下午,王沿在桥水北京办公室的白板上再一次熟练画出了全天候理念的经典四宫格。

全天候策略为桥水带来了长期稳定的投资回报,在中国可以实现吗?“测试和实盘数据表明,可以实现。”王沿给出了肯定答复,“在进入中国市场之前,我们做了18年的历史回测和压力测试,预期的夏普比率在0.7-0.8,中国的实盘产品三年跑下来发现,夏普比率超过1。”

在中国发行的这只全天候增强型产品,实际上是70%的beta和30%的alpha相结合的产品。王沿介绍:“国内的产品70%是beta,再加上我们主动的宏观观点,长期来看希望能够实现和股票相似的收益,但是风险只有一半。”

与桥水一样,海外资管巨头们共同瞄准了中国巨大的财富管理市场,目前,贝莱德、富达已抢先拿下了公募牌照。但是,因为监管规则和环境的差异,外资资管机构还有长期摸索的过程。

见证并参与了中国资本市场的开放,王沿表示:“市场开放的程度已经大大超过预期。但未来规则仍需要微调,与成熟市场接轨。”

谈及未来规划,王沿坦言:“从2016年开始推进、建立团队,在目前的条件下还在摸索如何为机构客户管理资产。” 

桥水在中国的产品运行三年,表现超出了王沿的预期,但客户存在着明显的差异,海外长期面对着机构客户,而在国内则是面向合格投资者。

他在介绍桥水的产品时会抛出几个简单的问题:“全世界已经证明的80岁以上最优秀的投资者里一定包括巴菲特、芒格、索罗斯,如果能跟他们一起投资你是否愿意投?瑞的策略经过了数十年的检验和迭代,纯粹阿尔法策略在2001年到2018年每一年都没亏过钱。”

(本文刊于11月22日《财经》杂志)

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