央行暖风难逆消费、信贷负增长,到底难在哪里?

作者 | 《财经》记者 唐郡 编辑 | 袁满  

2022年05月17日 18:52  

本文4992字,约7分钟

三位受访专家表示,应最大限度降低疫情防控对经济社会的影响,面对当前经济中的有效需求不足问题,不能指望货币政策包打天下,财政政策需要更加积极

房贷利率下限降低20基点,降准25基点,降息10基点,新设超3000亿元专项再贷款……年初以来,货币政策暖风频吹。

然而,4月数据显示,居民信贷负增长,其中房贷历史第二次出现负增长;社会消费品零售总额同比下降11.1%,除汽车以外的消费品零售额下降8.4%。

“受国际环境更趋复杂严峻和国内疫情冲击明显的超预期影响,经济新的下行压力进一步加大。”国新办4月国民经济运行情况新闻发布会上,国民经济综合统计司司长付凌晖表示。此前,针对4月信贷数据,央行相关负责人亦表示,4月人民币贷款增长明显放缓,有效融资需求明显下降。

针对中国经济当下面临的情形,北京大学国家发展研究院副院长黄益平在2022清华五道口首席经济学家论坛上直言,经济形势到了应该采取不计一切代价政策的时候,只有采取更大力度的稳定经济的措施,重点保障中小微企业特别是老百姓生活的稳定,才能考虑下一步的经济复苏。

国民经济遭遇逆风,如何才能重振经济?围绕近期国民经济中出现的一些新情况,《财经》记者专访了中银证券全球首席经济学家管涛,清华大学金融科技研究院金融发展与监管科技研究中心主任、华夏银行股份有限公司原行长张健华,中泰证券首席经济学家李迅雷。

管涛表示,在坚持动态清零的情况下,最大限度降低疫情防控对经济社会的影响,对接下来的稳增长至关重要。

张健华认为,当前经济中面临的有效需求不足问题,不能指望货币政策包打天下,财政政策需要更加积极。他进一步表示,央行资金毕竟是一种债务工具,借钱迟早要还,而财政资金可以不求回报,刺激效果更加直接。

李迅雷亦表示,中国经济的结构性问题制约了货币政策有效性,在修复有效信贷需求方面,主要应依靠财政政策。在他看来,在当前情况下,促消费比搞基建更加有效。同时,他建议发行1万亿元以上的特别国债,重点用于促消费。

管涛:如果CPI走高,央行将面临防胀、防滞两难选择

(管涛 清华五道口首席经济学家论坛供图)

《财经》:你如何看待4月金融统计数据,国内经济当前面临的主要问题是什么?接下来稳增长的关键着力点是什么?

管涛:央行在发布4月金融统计数据的时候,专门解释了人民币贷款数据出现的一些变化。一个很重要的原因是,疫情影响了国内经济的循环畅通,也加大了市场主体和家庭的困难,所以在一定程度上影响了有效的信贷需求。

货币政策,包括财政政策,在解决一些问题方面是有边界的。从这个意义上来讲,我们要在坚持动态清零的情况下,更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展,既要最大程度地保护人民的生命安全和身体健康,也要最大限度地降低疫情防控对经济社会的影响。这对于我们接下来稳增长,包括提高财政货币政策传导效率都至关重要。

《财经》:以美联储为主的全球主要经济体央行加息提速,中美货币政策进一步分化,这将如何影响中国货币政策空间?

管涛:2020年,为应对公共卫生危机的冲击,全球主要经济体财政货币刺激火力全开,结果现在通胀。我认为这是如期而至。为了应对通胀上行,美联储等主要经济体央行开始货币政策紧缩。

在货币政策上,中国与美欧等经济体的不同在于通胀比较温和。4月中国CPI(居民消费价格指数)同比增长2.1%,同比增速连续2个月上行。但在全球范围来看,这个通胀水平仍然比较温和。中国主要问题不是控通胀,而是稳增长,货币政策取向是稳健略偏宽松。

在这样的大环境下,我认为中国仍然会坚持货币政策以我为主,根据国内的经济发展状况决定实施的力度和节奏;汇率政策增加弹性,发挥汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动稳定器作用。简单来讲,就是货币政策对内,汇率政策对外。

对于这种中外货币政策分化带来的结果,我想大家可以重温一下2018年10月,易纲行长参加国际货币基金组织秋季年会的时候讲,中国是一个大国,货币政策对内优先,但同时他也强调任何选择都是有利有弊的,做了选择就要承担选择带来的后果,包括对汇率的影响。

当然,中国已经融入全球经济金融的一体化,我们不能忽视外部环境变化。实际上,主要经济体货币政策加速收紧带来的溢出效应正在进一步加大,而且发达经济体货币政策紧缩正处于起步阶段,未来演进和影响值得高度关注。

《财经》:我们应该重点关注哪些外部变动?

管涛:第一,目前发达经济体货币政策的紧缩一个重要背景是通胀。全球高通胀会加大中国输入性通胀压力,今年以来 ,中国CPI逐渐抬升,一定程度上反映了输入性通胀的影响。

我一直讲中国货币政策的窗口期不是美联储加不加息,而是中国的CPI起来之前。如果CPI走得比较高的话,央行可能会面临一个两难选择,到底是防滞还是防胀?

第二,10年期美债收益率是全球无风险资产的定价之锚,美债收益率上行对中债收益率走势也有一定的影响。现在央行引导存款利率参考10年期国债收益率定价,如果国债收益率走高,也可能影响存款利率的走向。在这样的情况下,可能会影响货币政策的效果。

《财经》:近期人民币汇率出现了一些波动,应该如何看待其对货币政策的影响?

管涛:近期人民币的调整应该说在预期之中。因为中美货币政策分化,然后中美利差收敛甚至倒挂,就会影响跨境资本流动,影响人民币汇率走势。但不论是中美利差的变化,还是人民币汇率的变化,都是中美货币政策分化的结果,它不能够反过来成为掣肘中国货币政策的原因。

实际上,我们不要太介意短期人民币汇率的涨跌。恰恰是由于人民币汇率有了灵活性,能够及时地对内外部环境,包括基本面、情绪面的变化,作出及时反应,有助于吸收内外部冲击,发挥价格对跨境资本流动的调节作用,有助于增强中国货币政策的自主性。当然,如果汇率出现非合意的变化,央行也有足够的工具,适时进行预期管理和汇率调控。

张健华:支持消费比基建更重要,财政政策比货币政策效用更大

(张健华 清华五道口首席经济学家论坛供图)

《财经》:4月金融统计数据显示人民币贷款增量同比减少一半左右,有效融资需求明显下降,这样的背景下,货币政策还能够发挥什么作用?

张健华:实际有效需求不足,这个问题确实挺严重。但解决宏观经济问题,货币政策不能包打天下,更多可能要靠财政政策加大支持力度。

央行货币政策对实体经济的作用,一方面是直接作用,主要体现在为市场提供更多的流动性,以及降低市场资金成本。另一方面,货币政策还能向市场释放信号,具体表现在引导市场预期、提振市场信心。但市场预期能否彻底转好,并不完全取决于货币政策。

现在为什么会出现有效需求不足?优质的大型企业手里其实有很多现金,但没有好的投资项目,它没有投资冲动。部分中小企业当下面临的可能是生产、销售中断,这时光靠融资解决不了问题。比如受疫情防控或者地缘政治因素影响,出现的供应链中断,需要从产业端入手纾困。所以,这实际上应该是一个综合性的措施才能解决。

货币政策解决的是流动性问题,但当一个机构真的面临生死存亡的时候,流动性已经不是关键了。并且央行资金提供的是一种债务性的支持,宏观上来说会提高企业和家庭的杠杆率。从微观主体来说,其实就是增加借款,而借钱早晚是要还的。在企业已经不具备还款能力的情况下,再让它去借更多的钱,说不好听的其实是给它制造债务陷阱。

在这种情况下,宏观政策需要弥补企业的实际损失,这是财政政策应该发力的地方。因为财政资金是不求回报的,它投出去之后不要求资金必须回来,可以承担一定的损失。

《财经》:在信贷供给端,如何让金融机构敢贷、愿贷?

张健华:从传导机制来看,货币政策主要通过商业银行向实体经济传导,而商业银行也是市场主体。如果让商业银行降一点利率去放贷,还可以接受。但是,如果它放出去的钱可能面临损失的话,谁来弥补这个损失?如果相应的补偿机制没有建立起来,对商业银行的考核又是市场化的,要想通过央行提供资金价格优惠去解决有效需求不足,我觉得存在一定的难度。

但如果财政能够拿出同样的钱,帮商业银行承担一部分将来的坏账损失,比如设计一个担保机制,就能够提高银行的风险偏好,增加有效信贷供给。

《财经》:消费和基建是当前公认的财政政策两大发力点,你认为当前更重要的是哪一块?

张健华:从当前来看,支持消费可能更重要一些。现在做一些超前的基建投资是可行的,但真正好的投资项目,并非完全由财政出资,银行贷款可以在其中发挥作用。而消费方面,银行贷款能发挥的作用有限。

尽管银行可以通过数字普惠金融等方式,将部分以前忽略的具备还款能力的低收入人群纳入服务范围,提供消费融资,一定程度上起到刺激消费的作用。但是对于不太具备还款能力的低收入人群而言,让他去消费,需要财政提供的救助性资金,而不是债务性资金。如果勉强让银行提供贷款,一方面可能增加家庭还款压力;另一方面可能产生坏账,进而形成金融风险,最后还是国家来买单。

在具体方式上,支持消费的方式有很多种,包括发消费券,甚至直接发钱。如果直接发钱,一定要发给最困难的群体,他们是边际效应最大的群体,同时因为低收入家庭有很多项支出,直接发钱可能也更灵活一些。

李迅雷:中国经济的结构性问题制约了货币政策有效性

(李迅雷 清华五道口首席经济学家论坛供图)

《财经》:2021年下半年以来,货币政策发力频次、力度不低,为何没有收到2020年初疫情之初那样比较显著的效果?

李迅雷:货币政策在抑制通胀、给经济降温时,通过收紧的手段会比较有效;另外,在经济低迷,但结构性因素影响不大的时候,也会比较有效。当前中国经济存在一些结构性问题,使得货币政策有效性受到一定制约。

中国目前面临的经济下行压力,主要是来自于外部因素和疫情因素。外部因素包括,乌克兰危机推动大宗商品价格上涨,导致中国产业链中下游成本上升。疫情因素给中国物流、人口流、资金流都带来显著影响。这种情况跟2008年的美国次贷危机不一样,次贷危机主要是美国房地产泡沫破灭所引发的,可以用经济手段来对付。而疫情和地缘政治这两个方面都不能够单纯靠经济手段来应对,这就是现在货币政策发力效果欠佳的原因。

《财经》:当下财政、货币政策要如何修复受损的信贷需求?

李迅雷:我觉得主要是靠财政政策。从4月金融统计数据来看,居民部门的房贷出现负增长,还钱的比借钱的要多。企业部门,一方面融资大幅萎缩,另一方面票据融资比重接近90%,说明好企业预期转弱,不愿意借钱;差的企业,银行又不敢放贷给它们。这就导致企业部门数据表现也比较差。当然,这只是4月当月的表现,前四个月累计表现并没有那么差。

但这也反映出一个问题,就是房地产这个动力,再刺激它恐怕也解决不了问题,因为它正处于一个大周期的下行阶段,所以更好的选择是推动消费。如何推动消费?我认为更多需要依靠财政政策。今年中国财政政策的支出力度非常大,主要是减税降费、退税,累加起来规模有2.5万亿元,但财政支出用于消费这个领域,显然还是有所不足。

中国目前财政支持更多侧重于基建投资,搞基建投资没问题,但基建投资缺乏回报率高的项目。这种情况下,与其很辛苦地去找投资项目,不如发消费券,增加居民消费意愿,为居民消费提供收入保障。我觉得这个对今年的救急能够起到作用,对于稳就业和企业投资,也能够起到非常正面的作用。

《财经》:近期有不少专家建议发行特别国债,你对此有什么看法?

李迅雷:历史上特别国债曾有三次新发和一次续发。如1998年发特别国债是为提升银行的资本充足率,以满足国内外监管的要求。最近一次是为了应对新冠疫情的影响,财政部于2020年6月公开发行1万亿抗疫特别国债,募集的部分资金通过特殊转移支付方式直达市县基层,主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

今年下半年陆陆续续会有9502.5亿元的特别国债到期,其中一部分是由2007年发行的国债到期,而还有2017年的部分续发特别国债到期,故今年大概率均会采用续作的模式。不过续作并不会带来增量资金,考虑到疫情在全国两会之后态势趋严,特别是各地收支矛盾更为突出,不排除有适度新发的可能。

参考上一次发行经验,非特定目的特别国债很可能会采取公开方式发行,票面利率或也与发行时的国债二级市场收益率相近,形成良好的衔接。

这一次如果新发特别国债的话,我建议要在应续发规模基础上,追加新发1万亿元以上,重点用于促消费。如果这一步如果能做到,我认为对于“三重压力”当中的需求收缩有积极作用,对于改变预期,让预期从转弱到转强,也有积极的作用。促消费比搞基建更加有效,这是我的一向观点。

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