随着地缘政治风险的升级，各主要经济体都提高了对制造业产业链的重视程度。中国近年也在不断推动脱虚入实加大对制造业产业链的投入并且成效显著。中国自2020年末以来的监管重置，加上自2016年以来的金融清理，持续的抑制房地产泡沫风险政策，以及税收改革和隐性地方政府债务等某些财政政策的变化已经使中国的金融体系重新向制造业倾斜。比如工业和硬科技行业融资在社会融资总额中的占比已经从2017年的4% 反弹至2021年的16% ，而且看起来还会进一步上升。
笔者认为制造业的持续升级对居民收入的可持续增长以及防止贫富过度分化也有至关重要的作用。但如何有效的可持续地推动金融体系对制造业的支持和投入也是个世界性难题。制造业资本投入大、周期明显、不良率高，需要长期坚持从更长远的角度思考金融信贷政策。从中国上市银行的不良贷款水平看，制造业贷款的不良水平远高于其他类型的贷款，而且制造业贷款的周期波动将会比基础设施贷款和房地产贷款更大。比如中国主要上市银行加权平均制造业的不良贷款比率从2012年的2% 上升到2018年的6.1% ，从2016年到2021年，累计有24% 的贷款被消化为不良贷款。
在前几年的不良消化周期，当时相对合理的息差水平使大部分的全国性银行在消化制造业不良的过程中保持了适度的净资产收益率（ROE）和资本补充能力。这也保证了银行体系能在供给侧改革和制造业不良消化过程中保证合理的信贷增速，避免了经济硬着陆风险。但是近几年为了应对疫情带来的经济压力，监管加大了对各种贷款利率的指导力度，使银行贷款利率和息差水平有一定下行。而且近年的各种结构化信贷政策导致高风险、强周期的制造业和小微贷款利率明显低于低风险的按揭贷款利率。这不但导致金融机构的风险定价能力无法完善，同时也会导致对政策空间的一定误判。比如近几年为了支持小微企业和制造业，银行已经大幅下调了一年期的LPR以及小微和制造业贷款的定价，但五年期LPR和按揭贷款利率则比较稳定。在一定程度上银行是用了个人以及长期基建贷款对制造业和小微企业做了补贴。这样虽然看起来5年期LPR还有较大下降空间，但其实一部分空间已经前期透支了。
虽然随着上一轮工业贷款的不良消化接近尾声，银行通过降低信贷成本维持了平稳的ROE和资本补充能力，但是银行消化下一轮制造业和小微贷款的能力还是有所下降。 笔者测算，如果现在银行业的不良生成率提升50个基点回到2018年水平左右，会使主要银行的ROE下降平均2个百分点左右，从而明显降低银行的资本补充能力以及对新增贷款，尤其是制造业贷款的支持能力。
工业供应链的持续升级并不是一项简单的任务。对工业周期的判断、各个产业链的持续高效合作、环境问题的治理、产业工人的培训、成本的控制和关键技术突破都充满挑战和不确定性。这也是制造业贷款不良率高、周期更明显的原因之一。这意味着中国金融体系也需要更多的安全垫来应对经济和金融周期。中国的政策部门通过引入金融稳定基金、更高的资本要求、更高的贷款损失准备金要求、存款保险基金以及更严格的流动性比率要求等措施，使金融体系更加稳定。然而，这层层的保护也可能会制造额外的成本，并反映到利率中。
金融机构有意愿并长期可持续地支持制造业和小微企业的融资需求，监管应该增加贷款市场风险定价灵活度，也就是将部分贷款定价权归还给银行，以使银行拥有正确的贷款收益率，帮助消化周期内的不良贷款。同时也应给LPR的双向浮动留下空间，使银行在经济稳定期能积累资本为下一轮不良消化做准备。
作者为摩根士丹利中国首席金融分析师
