​债务:发展中国家面对的金融陷阱

作者 | 《财经》记者 江玮 编辑 | 郝洲  

2022年08月20日 19:57  

本文3482字,约5分钟

在新冠肺炎疫情暴发后,由于支出需求增加且借贷成本低廉,众多新兴市场发行了海外债券。但如今发达国家央行纷纷收紧融资环境,触发资本从新兴市场流出

在欧美发达国家面临通胀和经济衰退风险之时,发展中国家的债务问题成为今后全球经济复苏的另一个巨大风险。自2020年以来,阿根廷、赞比亚、斯里兰卡等国接连发生债券违约事件,这一趋势可能进一步蔓延至加纳、苏里南、安哥拉、埃塞俄比亚、萨尔瓦多等发展中国家。

根据媒体统计,在过去六个月,主权债券价格处于低迷水平的新兴经济体数量翻了不止一倍。这些国家的债券收益率较同期国债的收益率高出逾10个百分点,意味着投资者相信真的存在债务违约的可能性,其中以萨尔多瓦、加纳、埃及、突尼斯和巴基斯坦的情况尤为严重。

今年8月,清华大学研究团队发布的一份研究报告显示,未来三年,非洲国家将迎来一个国际债券的偿债高峰,并可能面临违约风险。如果无法顺利再融资,这些国家将面临违约、评级下调、外汇短缺、货币贬值等连锁反应,引发经济进一步衰退。

这份名为《金融资本的陷阱:国际债券对发展中国家主权债务可持续性的影响》的报告指出,造成这轮债务危机的主要因素在于国际债券发行的过快增长。报告主笔、清华大学国际关系学系主任唐晓阳对《财经》记者表示,债券有放大市场周期的作用,发展中国家在十年前发行国际债券时市场处于上行周期,大宗商品价格上涨。

“现在全球经济进入艰难时期,加上发行债券后受美联储加息、汇率升高、俄乌冲突导致外汇减少等多重因素叠加的影响,导致在下行周期违约风险大大增加。”唐晓阳说。由于国际债券大多以美元计价,在美元加息周期中,汇率与利息双重上涨给发债国带来更大的还款压力。

国际债券成为发展中国家外债的主要构成

过去十多年来,发行国际债券逐渐成为发展中国家对外融资的重要渠道,改变了这些国家外债的结构。报告统计的数据显示,2008年后的12年间,中低收入国家发行的国际债券增长近400%,2020年达到17372亿美元,占这些国家的外债比例超过50%。

发展中国家发行的国际债券主要由欧洲债券构成。欧洲债券指的是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国计价货币为面值发行的债券。由于此种债券发行起源于欧洲,因此被称为欧债。如今欧洲债券并不限于欧洲,美元成为欧洲债券的主要面值货币。

过去低收入的发展中国家难以在国际资本市场获得融资,但进入21世纪之后,发展中国家经济增长呈强劲势头,而欧美发达国家经济增长普遍乏力,金融资本希望在外部新兴市场寻找高额收益,欧洲债券在亚非拉地区的发行开始活跃。

今年5月,美国哥伦比亚大学和英国牛津大学学者发表的一份研究报告显示,非洲国家在过去十年以前所未有的速度发行欧洲债券,欧洲债券已经成为非洲国家外债的主要增长来源。

虽然资本的青睐使得发展中国家可以在短时间内获得巨额融资,但债务的累积成为国际债务市场的长期不确定因素,并在发展中国家导致了较高的偿债成本。

上述报告指出,与发达国家的大多数欧洲债券息票率低于2%形成鲜明对比的是,非洲国家在2013年-2019年发行的十年期欧洲债券息票率处于4%到10%的区间。非洲国家发行欧洲债券的期限也明显短于双边和多边借贷,前者期限为5年至10年不等,后两者的平均期限可达28.7年。即使2014年后发行的欧洲债券期限有所延长,长期债券所占比例仍然很小。

非洲国家将在2023年-2025年迎来第一个偿债高峰。据统计,非洲在2025年前到期的欧洲债券总额超过1060亿美元。严峻的债务形势很可能导致发展中国家在国际资本市场遭遇信用评级下降。而在信用评级下调之后,这些国家需要以更高的成本获得融资。

随着美联储加息、缩减资产负债表,美元出现较大幅度升值,国际投资者将资本撤出新兴经济体,回流至美国等发达经济体。大规模抛售新兴经济体发行的债券导致其债券价格下降,债券收益率上升,外债规模增加。而大量的资本出逃又会引发发展中国家货币贬值,使得以外币计价的债券规模上升。

在新冠肺炎疫情暴发后,由于支出需求增加且借贷成本低廉,众多新兴市场发行了海外债券。但如今发达国家央行纷纷收紧融资环境,触发资本从新兴市场流出。国际金融研究所公布的数据显示,今年6月,投资者从新兴市场国家撤离了40亿美元的资金。

国际债券对国家主权债务的影响被忽视

今年5月,由于未能偿还一笔到期的7800万美元债务,斯里兰卡出现了自1948年独立以来的首次债务违约。在国际舆论中,斯里兰卡成为中国“债务陷阱”的受害者。

但清华大学的报告指出,斯里兰卡陷入债务危机主要原因是外汇储备几乎完全由商业贷款构成,且投资收益低于贷款利息。“国际舆论对这轮债务问题的讨论聚焦在中国等新兴贷款提供国,却忽略了国际债券对国家主权债务的影响。”唐晓阳说。

自2007年开始发行国际主权债券之后,斯里兰卡外债中的多边与双边优惠贷款比重迅速下降。2017年,斯里兰卡商业贷款比重高达42.98%,这些贷款的利率平均高达6.29%,融资期限只有大约七年。

受新冠肺炎疫情和俄乌冲突的影响,斯里兰卡外汇储备急剧下滑,最终陷入难以偿还到期债务的困境。斯里兰卡央行前副行长维杰瓦德纳对《财经》记者表示,斯里兰卡除了债务违约别无选择。他同时指出,斯里兰卡510亿美元的外债规模是一个被低估的数字,因为国际主权债券被以更低的市场价格计算,且这些国际主权债券和其他外国货币计价的债务均被归为国内债务。此外,公营企业也以政府担保从国外借款。

“总的外债数字应该是690亿美元,占GDP(国内生产总值)的82%。”维杰瓦德纳说。

作为斯里兰卡国际主权债券的持有者,总部位于加勒比海地区的汉密尔顿储备银行于今年6月向纽约一家联邦法院提起诉讼,要求斯里兰卡全额支付于7月到期的国际主权债券的本金和利息。

汉密尔顿储备银行持有的斯里兰卡国际主权债券超过2.5亿美元,利率为5.875%,该笔债券于7月25日到期。“如果最后的裁决对投资人有利,这将阻碍债务重组进程。”维杰瓦德纳说。

虽然大多数非洲国家从2007年才开始在国际资本市场发行主权债券,但如今这种金融工具已经成为非洲国家的普遍选择。仅在2021年,非洲国家就发行了价值118亿美元的欧洲债券。

2020年11月,赞比亚政府未能按时支付4250万美元的欧洲债券利息,成为新冠肺炎疫情暴发以来第一个违约的非洲国家。根据赞比亚财政部发布的报告,截至2021年6月,赞比亚政府主权担保外债总额为129.1亿美元,其中官方债务为69.7亿美元,商业债务为59.4亿美元。在商业债务中,欧洲债券占了一半以上,达30亿美元。

在2011年达到低水平的中等收入国家门槛之后,赞比亚获得优惠贷款的机会减少,开始在欧洲债券市场以商业利率借款,这意味着更高的利息和更短的期限。2014年起,商业债券成为赞比亚外债的主要融资机制。从2012年至2015年,赞比亚政府共发行总额达30亿美元的欧洲债券,每年产生高达2.4亿美元的利息费用。

赞比亚公共债务情况一度被认为是可持续的,但2015年,随着全球市场铜价大跌,信用评级机构下调了对赞比亚主权信用评级,赞比亚的还债压力不断加大,最终因无法再融资而导致违约。

唐晓阳分析说 ,西方金融机构的定价、认购、评级等行为都带有顺周期性。在全球流动性和大宗商品价格较高的时期,主要依靠矿产能源出口的发展中国家发行主权债券的可能性更大,评级也更高,发行债券的成本相对较低。而一旦全球经济衰退,资源类商品价格下跌,这些国家需要融资来维持经济的稳定,但此时评级机构会下调它们的评级,新债券需要用更高的息票率和更低的发行价格才能吸引愿意认购的投资者,无异于雪上加霜。

此外,欧债发行主要以美元计价,在美元流动性宽松、汇率较低时往往容易发行,但在美元加息、汇率攀升时资金将大量流出发展中国家,发债国在面对流动性紧张的同时要以高利率和高汇率借款还债,形成叠加的冲击效应。

清华大学的报告指出,不同于多边或双边的优惠贷款和一般的商业债券, 欧洲债券不限定使用的目的,资金可以用于非生产性支出。但对政治经济状况不稳定的发展中国家来说,这种自由可能导致债券被用于填补财政缺口或为短期政治目标提供资金,而忽视投资于生产性收益项目。事实上非洲国家在2019年至2021年发行的所有欧洲债券均用于支持预算赤字和偿还到期债券。

尽管发展中国家发行欧债是市场化行为,但许多国家陷入了以更高的利率发行新债以偿还旧债的恶性循环。“在貌似公平的市场规则下因为短期利益落入发展的陷阱,过早透支未来的增长前景,被国际金融资本套上沉重的枷锁。”唐晓阳说。
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