或许是吸取了全球金融危机和欧债危机之后“长期停滞”的教训，美欧等西方主要经济体在应对新冠肺炎疫情冲击时更加积极。
根据国际货币基金组织的统计，2020年—2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要经济体中，美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元（占2021年GDP的26.9%），2020年和2021年的赤字率分别达到了15%和11%，均创下了历史新高。
截止到2021年，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆均创了1880年以来的历史新高，前者为124.7%，后者为65.3%。美国联邦政府债务杠杆率也超过了二战时期的峰值，总规模达28.4万亿美元，与GDP的比例为128.4%。因此当前关于财政可持续性、债务货币化及其与通货膨胀的关系再次成为热点话题。
“不可能三角”
如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（下称“MMT”）及其政策主张——“财政赤字货币化”提供了现实依据。
在MMT的理论体系内，货币与货币政策处于从属地位，财政政策才是核心。在MMT看来，以平衡预算为特征的“稳健财政”原则是一种教条主义，不能把私人部门的约束套用在政府部门，因为政府垄断了货币发行权。MMT主张在充分就业目标实现之前，政府应扮演“最后借款人”的角色。即使经济已经实现了充分就业，只要私人部门有降杠杆或积累财富的意愿，而此时国际收支账户又处于逆差状态，财政就应该维持赤字状态。MMT反对“债务上限”概念。因为在发行主权货币且货币政策有自主权的国家，政府的清偿力几乎是无限的。
顺理成章地，MMT支持大政府。因为逆周期政策要想发挥“稳定器”的作用，政府的规模就要足够大。以税收占国民收入的比例衡量，大政府的标准在20%—50%。西方主要经济体基本都超过25%，欧洲明显高于美国。MMT的“大政府”主张继承自明斯基，主要出发点是用逆周期政策“稳定不稳定的经济”。明斯基认为，相比居民部门的消费而言，企业部门的投资是经济中最不稳定的部分，政府支出规模至少要与投资相当。
在《赤字迷思》中，以美国为例，凯尔顿极力批判关于财政的六种迷思：政府像家庭一样，支出也受到收入（税收）的约束；赤字是超支的证据；赤字将给下一代造成负担；赤字是有害的；赤字使美国依赖其他国家；社会福利把我们推向长期财政危机。这些迷思都是主流共识，但在MMT看来，这却是一种谬论，限制了财政政策的功用，故须要摒弃。因为其政策主张符合美国民主党进步派的政治立场，在2016年总统大选中，凯尔顿曾被桑德斯聘为经济顾问。2020年该书的英文版一经发行，便受到了《纽约时报》等主流媒体的广泛关注和报道。
值得强调的是，不应将MMT简化为“财政赤字货币化”。国内的讨论过多地关注作为手段的货币化，而较少关注财政赤字的规模和支出的方式，但后者才是MMT的内核。赤字率的大小固然重要，但资金的投向更为关键。MMT支持的资金用途包括：公共工程、基础设施、社会安全网，目的是创造就业机会，增强收入稳定的预期，提升私人部门的信心。在这种情况下，赤字是自我限制的，因为经济增长会带来更高的税收收入。明斯基曾提出一条公共开支的基本原则：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利，如罗斯福新政时期中的“以工代赈”方案。所以，相比近年来备受关注的全民基本收入（UBI）计划，MMT更提倡以创造就业的方式实现充分就业，这样才能以扩张赤字的方式降低赤字。
MMT的软肋是“财政赤字货币化”与通货膨胀的关联性问题。在这个问题上，MMT的回应略显苍白，也没有充分的经验证据支撑。MMT不认同菲利普斯曲线显示的充分就业与通货膨胀的替代关系，认为“最终雇主”计划可兼顾物价稳定目标（因为统一的工资标准会显著低于市场平均工资）。MMT反对货币学派仅仅用“货币太多”来解释高通胀的成因，承认无节制的财政开支会导致通胀，认为削减政府开支或提高税收是对抗高通胀/恶性通胀的方法之一。MMT也反对将恶性通胀仅仅归因于“财政赤字货币化”，而认为原因是多重的，如社会或政治动荡、战争、弱势政府、以外币或黄金计价的外债的积累等。
在这个问题上，萨金特认为，20世纪上半叶全球四大恶性通胀——奥地利、匈牙利、波兰和魏玛德国——的罪魁祸首就是滥发钞票和债务货币化，即使债务是以本国货币计价的。波尔多教授等说明了扩张性财政政策与通胀的因果关系，而美国1965年—1983年的经验就出现在和平时期。其实，不管是不是MMT的政策主张导致了通胀，只要有通胀压力存在，无论是供应链还是房价上涨压力带来的，MMT都难以实践。
财政赤字货币化的本质是预算软约束，其对财政纪律、美联储的独立性和美元信用产生的负面影响不可估量。如同物理世界不存在永动机一样，经济世界也没有永动机。一旦通货膨胀最终推动利率中枢的抬升，进而打破“税收—美元—美债”闭环，全球都将为此买单。债务货币化、美联储独立性和美元信用是一个“不可能三角”：维护美元信用要求保持美联储独立性，却与债务货币化不相容。全球金融危机和新冠肺炎疫情时期一系列的紧急信贷支持计划模糊了货币与财政的边界。美联储应警惕财政主导（fiscal dominance）权力的回归，保持货币政策独立性，“美联储庞大的和不受货币政策规则约束的资产负债表，为政治创造了采取预算外财政和信贷分配政策的机会和动机”。
美国的实践
如果把联邦财政赤字和美联储资产负债表同时上升视为MMT的一种实践指标，那么美联储回头看百年来有四个案例，也只有四个案例：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年次贷危机和近年的新冠肺炎疫情。这四个样本中只有2008年持续十年左右没有带来明显通胀压力，其他三个都有通胀，这次通胀再度来临。
为什么2008年作为MMT实践没有引发通胀？我们理解就是那时候有一个比较好的供给条件，特别是当时全球供应链比较稳定，中国的出口关税很低，也没有贸易战。相对而言能源价格有一段时间高企，但是替代能源特别是危机后的页岩使能源稳定，所以只有这么一段短暂的“甜蜜时光”。因而，如果只是看需求扩张而忽略了供给条件，可能就会犯比较大的错误，这次大家看到，最近通胀率又刷新到了8.6%。按泰勒规则计算，美联储如果仍然把2%作为目标水平，利率加到9%—10%的水平才能满足泰勒规则的约束，这会使市场上又出现一次沃尔克时刻，如同20世纪70年代末、80年代初保罗·沃尔克执掌美联储时的状态。其实现在的通胀如果折算回来，未必比当时低很多，更不用说欧洲国家由地缘冲突带来的巨大风险。
当然我们也知道MMT的拥护者会反驳是供给侧原因，但必须承认2020年这一轮货币投放从资产负债表净投放来看相当于2008年以来十年的投放同样的量级。所以，同样有供给缺口，但是需求刺激也是通胀的一个重要因素。在此基础上会加深资产价格剧烈波动而导致新一轮衰退。这时候我们要反省，MMT是解决了问题还是创造了更多的问题，如同过度投放货币引发了一场危机或“大火”，但所有救火队员带来的是更多的货币。
日本的实践
在公共政策讨论中，日本往往被视为MMT的经典案例。这种认识即使不算完全错误，也难以准确概括近30年来日本在经济政策领域所做的种种探索，更无法描述观念和政策的动态演化路径。日本是特殊的，也是复杂的。无论是MMT的批判者还是支持者都能从日本经验中找到想要的素材。
自20世纪90年代初房地产泡沫破裂以来，日本经济运行的典型事实包括：高财政赤字率、高政府债务杠杆率、量化宽松的货币政策、低通货膨胀率（甚至是通货紧缩）、低债券利率等。批判者认为，日本经验证明了MMT的无效性，因为日本已经“失去了三十年” 。在1990年到2019年的120个季度中，日本的产出缺口有68个季度为负（占比57%）。平均实际GDP增速从1980年—1991年的4.53%下降到了1992年—2021年的0.71%。在这个过程中，政府的债务杠杆率从50%上升到了200%，远超其他发达经济体。与经济停滞相关的是，在社会层面日本还面临自杀率和贫困率的提升等问题。
有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永远不会采用MMT。时任副首相、财务大臣麻生太郎称MMT是“极端和危险的想法，因为它会削弱财政纪律”。日本央行货币政策委员会成员原田泰认为MMT“肯定会导致失控的通货膨胀” 。
一方面，MMT的支持者经常引用日本案例来回应对MMT的诸多批评，指出主流经济学中的谬误。比如，积极的财政政策并没有带来通胀压力，国债利率始终维持在低位，财政仍可持续。另一方面，针对经济增长的停滞，兰德尔·雷旗帜鲜明地指出，MMT不当“背锅侠”，因为日本没有“谨遵医嘱”。
即使MMT的支持者不认同日本的财政政策是MMT的最佳实践，也不能否认QE（量化宽松）在降低无风险利率和风险溢价方面的积极作用。MMT对日本财政政策的批判很多是不能被证伪的。假如不提高消费税率，赤字率再提高几个百分点，完全按照MMT的方案“花钱”，对于早在2007年就已经步入超老龄社会的日本，经济就能摆脱长期停滞吗？低通胀的事实是否能证明“财政赤字货币化”不会导致通胀的论断？未必。物价涨跌是由多种力量的合力决定的，全球化、老龄化、日元升值和资本外流都能作为日本通缩的成因，中和了赤字货币化带来的通胀力量。
同样的政策在同一国家的不同时期或同一时期的不同国家实施效果都可能不同。20世纪八九十年代以来日本和2008年大危机之后全球低通胀的形成，与新自由主义引领下的全球化密切相关，但逆全球化已经成为新的共识。它是通胀的重要动力。此外，MMT关于1997年桥本政府财政整顿导致经济衰退的说法并非无懈可击。按照日本银行前行长白川方明的解释，主要原因有三个：1997年秋季达到高潮的日本国内金融危机、1997年7月爆发的亚洲金融危机和当年4月消费税率的上升，而且前两个方面的影响更大。从财政角度看，社会保障制度改革比增税的影响更大。
总体而言，日本陷入中长期停滞的因素并不在于货币扩张不够，当然它可能有一点对于赤字方面的过虑，但总体而言它的央行规模和国债规模都在不断增长。有趣的一点是，它的国债大部分购买是通过它的央行完成的，它对外部世界的需求是比较少的。同样做货币扩张，当然这种扩张并不一定让MMT的拥护者完全满意，但更多来自它的供给，就是它的老龄化以及全球化把产业链转给中国或东盟，以及资本外流构成了它的通缩力量的一个来源。所以，不同的MMT以及结合当时供给条件所带来的最终效果完全不可同日而语。
中国的实践
如果用广义MMT更新中国发展的叙事，反而让我们耳目一新，有不同的见解。中国财政赤字增速不低，中国的财政赤字不仅要看中央部门，还要看地方财政，特别是地方融资平台，也就是大家讨论非常多的中国公众部门杠杆率迅速上升。其实我们私营部门的杠杆率以及企业部门杠杆率上升也都不低，特别是自2008年那次危机以来。在我们名义产出高达15%的30年发展历程中，经济增长非常强劲，达到200多倍，这是中国奇迹的来源，但可以视为一个广义的财政积极政策的结果。
再看货币，广义货币增速M2增长速度突破1000倍，同样用MMT角度衡量，正是全力执行了货币和财政双重刺激政策，导致了良好的经济产出，通胀水平才维持在4%—5%。它的供给条件非常支持，因为中国是发展中经济体，迅速刺激了劳动力、土地和其他生产要素包括全球产业链转移。所以在某种意义上可以说中国是MMT良好应用的新版本。
但有非常奇怪的一点，中国的基础货币在很长一段时间中并不是由中国国债，也就是国内债务发行供给基础货币再生成广义货币M2，而是来自外汇储备，更准确地说是来自美国债务，这可能是全球化的一个关键秘密。现在关于财政和货币关系的争论，使其在中国更像是一个原教旨的MMT理论的应用场景——逐渐下降的外汇储备，使内生的来自国债和其他形式的债务反而成了基础货币扩张的一种新的重要来源。
在开放经济体的前提下，考虑MMT使用的另一个约束条件——国际债务危机。除了美国，其他国家没有那么好的运气，因为它的外溢性会影响其他国家，但其他国家特别是发展中经济体，货币是一个风险资产，很可能被债务挤兑，包括欧盟都会出现类似希腊这样的问题，所以MMT适用性要求非常高。每个经济体可能都想用，但如果真用的话，成为日本的概率可能比成为美国的概率更大，我们的约束条件更为明显。除非人民币能再成为储备货币中的一员，否则还是要更多考量约束条件。
总结一下，MMT确实提供了一种有别于主流经济学的世界观或者叙事，非常有助于我们从全局的视野把握经济运行的结构，但是从深层次看，MMT仍然在重复凯恩斯和哈耶克当时的争论，MMT同凯恩斯一样着眼于危机后有效需求的不足，或者类似中国这样一个发展中经济体，他认为政府应该采取扩张的财政货币政策，通过公共的比如大型基建、很多新兴领域的投资来弥补这样一种不足，但不要忘记哈耶克的忠告。
哈耶克强调危机前的原因，正是因为积极的政策可能扭曲价格信号，导致产能过剩、资产泡沫和下一次危机的爆发。当然，现在主要政府都是凯恩斯性质的，都采用了有所作为的政策。同时，我们也知道在新时代下的MMT也面临新挑战。比如哈耶克提出的货币非主权化，以及数字货币、比特币、稳定货币，这就废掉了所谓主权货币合法性来源，如果都没有主权货币，其实MMT就失效了。所以，这是一种全新的竞争对手。虽然大家看到MMT在弥补短期产出缺口方面有动力，但受制于通胀、资产泡沫和外部冲击。而且可能最重要的挑战还是货币并非中性。货币在短期、中期、长期都不是中性的，最终会导致贫富分化和长期后续债务的压力，所以还是要跟供给方面的条件，以及它的三个约束条件并行考虑，MMT才能发挥最大的功能，避免可能造成的后遗症。
（作者为东方证券首席经济学家、总裁助理；）
《赤字迷思：现代货币理论与如何更好地发展经济》，（美）斯蒂芬妮·凯尔顿著，朱虹译，中信出版集团，2022年9月。本文为《赤字迷思》之“序言”，略有删改。
