作为“银华双子星”，因季报“长而走心”，焦巍和李晓星的“小作文”向来备受关注。在最新披露的基金三季报中，焦巍感性依旧，继续分享关于投资的“肺腑之言”；李晓星则一改文艺路线，侧重理性分析市场。
谈“错过周期板块”
“小作文”的开头，两位基金经理分享了自己三季度的调仓思路。
焦巍主要做了两方面的调整：一是减少了持仓中医药的比重，进一步增加了消费类个股如地方白酒和啤酒的比重；二是增加了强现金分红能力公司的配置比重，这也是他相对于上季度和以前最大的改变。
李晓星对消费和科技进行了相对均衡的配置，重点配置了食品饮料、农业、医药、新能源、国防军工、电子等行业，精选高景气行业中高增长的个股。
从三季度的结果上来说，李晓星回顾称，增持的军工、家电、可选消费、自动化和房地产，减持的新能源和医药都取得了一定的超额收益；计算机和自动化基本跑平市场，建材表现较差。
对于涨幅较大的以煤炭为代表的周期性板块，李晓星直言“比较遗憾的错过了”，焦巍亦表示“对周期股的把握不足”。
焦巍分析，不排除传统能源的原油和煤炭行业出现了类似于白酒竞争格局改善并持续的情形。基于对传统能源行业的学习，他认为这种行业竞争格局的改善更多是出自于供给侧而不是需求侧的短暂刺激。
“估值低并非买入个股的原因，但当估值低并且相较于其他行业的公司，不需要修复资产负债表，能直接体现在即期分红能力上的时候，这种投资的格局已经类似于当年的白酒企业，需要加以足够的重视和研究。”焦巍进而表示。
“这个一直是在我们能力圈之外的板块，我们给予的关注度并不高。”李晓星称，一直坚信基金经理的超额来自于他的认知超前于市场，这个超前的认知并不是听几场卖方路演或者临时抱佛脚的去调研 1-2 次公司就可以获得的，而是需要几个周期的磨练和积累才可以获得。
“但市场往往就是这样的，在你自身投资有短板的地方，往往会受到市场的重击。”在未来，他期望通过投研工业化的方式逐步弥补周期板块的投资短板。
谈“医药板块现状”
两位基金经理在三季报中，不约而同地表达了对医药板块的看法。
李晓星提到，今年以来北向资金流出前三的行业是：家电（-97.61 亿）、钢铁（-95.27 亿）、医药（-80.31 亿），而三季度北向资金净流入前三的行业是：基础化工（80.43 亿）、医药（50.18亿）和食品饮料（37.02 亿）。
由于医药板块的估值水平和基金持仓比例都已在历史低位，李晓星判断目前医药已经在底部区域。
“最近医药确实也出现了一些变化，比如财政贴息贷款的医疗设备更新、美国 UVL 清单的变化等等，所以我们认为医药短期应该会有估值的向上修复。”但是中长期来看，由于板块缺乏景气度明显上行的主线，李晓星觉得更多的会是个股机会。
焦巍持类似的看法，短期而言，在当前的位置，他认为医药的性价比低于大消费类的个股。长期而言，如果现有模式不加以改变，那么中国的创新药很可能陷入一个中期的逆向循环。
“在新的政策或者重磅药品模式出现之前，估值可以铸就底部，但很难带来长期发展的空间。”对于单纯的消费医疗领域，焦巍认为基本面没有问题，但需要时间来消化估值。
谈“后市展望”
“今年是投资环境相对复杂的一年。”李晓星指出，俄乌冲突带来了全球地缘政治焦虑以及石油天然气价格的大幅飙升，市场对于中美关系的担忧也有所加剧，国内奥密克戎的零星散发也给经济复苏带来了不少挑战。
展望四季度和明年，他认为在这个点位对于市场的悲观已经没有意义，而是应该用积极的心态去挖掘市场的机会，“我们会逐渐加强组合的进攻性”。
李晓星在三季度减持了部分价格预期见顶的周期股以及一些低增速低估值的防守标的，增持了估值已经调整到合理区间的且未来增长预期良好的高增长成长股。
其看好的科技方向包括新能源汽车、绿色能源、现代化军工、半导体设备材料、国产软件、人工智能；看好的消费方向包括高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链。
从中长期视角来看，焦巍认为A股正处于一个类似于2012年尾部时期的关键时间窗口。如果外部的各种条件配合，那么这一窗口不排除成为一轮重要指数级别行情起点的可能，“但相较于2012年，中国经济面临的内外部形势都更为复杂，我们还不能简单的给出定论”。
“幸运的是，对于长期投资者而言，与其预测周期，不如被动挺过周期；与其预测潮汐的方向，不如直面潮汐径自独行。”焦巍表示，在这种时刻，对自己投资特色和能力圈范围的再认识，以及与持有人的沟通，更加重要。
谈“投资认知”
相较于李晓星在三季报中的理性和克制，焦巍的“小作文”显得更为感性。他分享了经过这轮洗礼，自己对投资的一些认识：
“第一，我们擅长于投资人性而不擅长于投资狼性。”焦巍称，自己的投资组合大部分基于大消费领域人性的马斯洛升级需求，从历史上看，对这类需求的投资机会把握较为成功。但与其同时的短板，则在于对于制造业需要狼性进攻的机会把握严重不足。
基金管理人总是倾向于从竞争格局和能否维持利润率考虑问题，在竞争残酷的A股投资浪潮中，其实丧失了大部分制造业最快增长曲线投资的机会，但在研读了芒格的讲话之后，他决定坦然面对人性的弱点，不试图高估自己能做不喜欢和不擅长的事情。
“第二，我们偏向于投资 ROE 而不是 PEG，投资分红而不是账面的营收。”在正视自己的弱点之后，他意识到自己对于新技术的理解能力是不足的，对于再融资扩大生产带来营收和 EPS 的接受能力是不够的。那么不如退而求其次，回到投资的原始段位，即赚来的钱能否给股东持续的或者最少是当期的现金回报，而不是账面的资产增加。
对原油和煤炭的投资是其投资思路的体现，在碳中和的旗帜下，对传统能源的投资越少，这些行业的资本消耗越轻，即期分红可能越丰厚，未来的竞争格局可能也相对轻松。
“第三，我们投资的理论上信奉市场经济和哈耶克，而不是产业政策和凯恩斯。”他表示，基金重仓的C 端消费基本上是市场竞争和淘汰的结果，这需要长期的大浪淘沙。产业政策往往能够短期带来行业的巨大兴旺和投资机会。这些确实带来了美好的前景和业绩的急剧爆发，也成为优秀基金经理辈出的土壤。
尽管如此，如米赛斯所言，市场经济是人类迄今为止能找到的最为有效率且较为理想的资源配置手段。而只有经过市场的充分竞争，摆脱行政资源依赖的公司，才能是投资价值有效交换的标的。
“第四，我们投资于反脆弱而非脆弱。”焦巍认为，在经历了疫情的折磨之后，长期投资者应该感谢过去三年的反脆弱机会，“只有杀不死的，才能使我们更坚强”。
在他看来，凡是能够历经这段艰难时期并且加强了自身竞争格局的公司，将更成为本基金投资的基石品种。而不管出于任何原因，受到疫情影响的公司，都需要对其竞争能力和格局予以再评价，给予配置上的调整。
